民生宏观吴彬：股债未动，汇率先行？当前汇率为何升值？后市怎么走？

　　相(xiāng)关阅读：7.08，人民币汇(huì)率升至15个月新(xīn)高

　　股(gǔ)债未动，汇率先行？（民生(shēng)宏观吴彬）

　　作者(zhě)：吴(wú)彬

　　近期(qī)人民币汇率不仅升值，而且在外汇市(shì)场“领跑(pǎo)”。8月28日以来，美元兑人民币(bì)从7.13下行至7.08，人民(mín)币升值0.36%。更(gèng)值得注意的是，近三个交易日，美元指数同期上行了0.82%民生宏观吴彬：股债未动，汇率先行？当前汇率为何升值？后市怎么走？，这意味着当前人(rén)民币升值“含金量”更高。

　　面对强势的汇率，股(gǔ)票(piào)反应(yīng)积极、债(zhài)券(quàn)波动不大、黑色系商品却(què)“逆势”下跌。8月28日以来，沪深300指(zhǐ)数上涨0.49%，恒(héng)生(shēng)指数上涨0.40%，螺纹钢下跌0.07%，铁矿石下跌1.07%，10年期国债上涨0.03%。

　　当前汇率为何升值？交易因素驱动，企业“补偿性”结汇或(huò)是主因。

　　2023年以来，货物贸易维持高顺差(chà)的(de)背(bèi)景下，企业(yè)结汇率却持续下降。相(xiāng)对企业收汇时，当前人(rén)民(mín)币(bì)已经大幅升值，若按当前水平结汇，企业手上仍留有的外(wài)汇可能面临“汇兑亏损“，为避免亏损扩大，企业会倾向于增(zēng)加结汇，进而形成了汇率升值与结汇行为的正向循环，加速汇率升值。

　　“补偿性”结(jié)汇的规模有多少大？出口企(qǐ)业可能有约1066亿美元。

　　我们(men)观(guān)察到，从2023年二季度(dù)开(kāi)始，企业结汇率(lǜ)开始趋势性走低。我们假设2023年(nián)以来的出口平均结(jié)汇率回归至2017-2023Q1期间的平均水平，那么意味(wèi)着当前企业(yè)可能还(hái)需要结汇1066亿美元。考虑到境内外汇市场即期成交每个交易日成交规模在300-400亿美元(yuán)，出(chū)口企业“补偿性“结汇的确会推(tuī)动汇率升值，但持续的(de)时间或有限。

　　当然，除出口企业外，还有(yǒu)其(qí)他类型的外(wài)汇资金存在“补(bǔ)偿性”结汇诉求，但其体量规模难(nán)以准确匡算(suàn)。可以确(què)定(dìng)是，补偿性结(jié)汇的资金具有一定的共性——羊群效应强，一旦结汇需求“脉冲式”释放(fàng)完毕后，很难再度主导汇率(lǜ)的走势。

　　近期人民币升值，对于股票市(shì)场有(yǒu)何影响？汇率升值利(lì)好风险偏好改善，但上涨仍需其他因素配合。

　　首先(xiān)，近期汇率升值(zhí)是交易因素驱动，与国内经济基本(běn)面关系变(biàn)化不大，这意(yì)味股票市场分子(zi)端的预期并(bìng)不(bù)会因汇率升值(zhí)而大幅改善。

　　其次，企业结汇增加的确可能拉动消费和投资(zī)，但传导路径较长(zhǎng)，短期很(hěn)难显著(zhù)提振股(gǔ)市。私人部门结汇增(zēng)加(jiā)可以近似理解为私人部门(mén)“宽信(xìn)用”，若最终资金(jīn)流向实(shí)体经济当中(zhōng)，对私人部门的消费和投资有一定的拉动作用，但这一传导路径太长。

　　最后，从资金流向(xiàng)上看，补偿性结汇并不一定伴随着外资大幅买入人民币资(zī)产，近期汇(huì)率走强也不等同于股市(shì)有增量资金入场。

　　人民币升值是否导致(zhì)外资抛债，对于债市构(gòu)成利(lì)空？外资抛售中债(zhài)概率不大，未来净买入规模或缩小，但(dàn)并不对债(zhài)市形成利空。

　　其一，对于持有美元的外资机构来说，即期汇率的波动并不影响存量头寸的收益。2023年(nián)下半年以来(lái)，外资通过外汇掉期锁汇+购买中债(zhài)的交易活跃度显著提(tí)升，而这一头(tóu)寸，并不存在汇率相关风险敞口，汇率的涨跌并不影响其收益。

　　其二，外汇掉期价格的波动主要影(yǐng)响增量的购债需求。若外汇掉(diào)期(qī)+中债与美债的利(lì)差收窄，外资(zī)未来(lái)购债的力度(dù)可能下降。

　　最后，当前中债对外资(zī)的(de)吸引力在(zài)于外汇掉期包含的 “美元溢价”，这一溢价短期(qī)内会降低，但很难完全消失。之所以外汇掉期会出现美元溢价，本(běn)质上在于国内美元流动(dòng)性偏紧，在美国经(jīng)济走弱、全(quán)球出口降速的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，境内美元流(liú)动性短期内易紧难松。

　　总之，在汇(huì)率压力减小的(de)民生宏观吴彬：股债未动，汇率先行？当前汇率为何升值？后市怎么走？背景下，货币政(zhèng)策空间打(dǎ)开才是债市定价的主线，外资购(gòu)债行为的波动并不影响(xiǎng)大逻(luó)辑方向(xiàng)。

　　人民(mín)币汇率维持(chí)窄幅震荡，或是当(dāng)前宏观环境下的“最优解”。

　　一方面，美联储降息即将落(luò)地，汇率贬值压力的(de)确不大。中美(měi)利差缩窄的确有利于减缓人民币(bì)汇(huì)率贬值压力，但(dàn)当前美债短端隐含降息2-3次降息预期，下(xià)行空间或已(yǐ)不大，对人(rén)民(mín)币汇率(lǜ)的提振(zhèn)有(yǒu)限；

　　另一方面，出口动能面临走弱风险(xiǎn)，汇率升值的必要(yào)性也不强。国内基本面(miàn)维持出口强、消费淡，但(dàn)年内还将面(miàn)临地缘政治、关税摩擦的风(fēng)险，强汇率对于出口商而言，并不是一(yī)个好消息(xī)。

　　综上而言，我们认为(wèi)即使美(měi)联储年内降息落地，人民币汇(huì)率年(nián)内或仍维持在窄幅区间内波(bō)动。

　　风险提示：海外政策(cè)超预期，汇率市场波动超预期(qī)，数据测算有(yǒu)偏误

责任编辑：常福强