【专题报告】美联储进入降息周期对大宗商品价格的影响

　　东(dōng)海期货研(yán)究(jiū)

　　要点：

　　Ø 美联储降息根据(jù)宏观环境(jìng)、降息动机(jī)、降息路径及结果，可以分为两(liǎng)类——预防式降息、纾(shū)困式降息，各自的特征如下：预防式降(jiàng)息多发生于经济指(zhǐ)标出现放缓(huǎn)趋势时，降息幅度小、持续时间短。预(yù)防(fáng)式降息(xī)的宏观环境(jìng)多为通胀(zhàng)相对稳定、失业率处于阶段性低位(wèi)、有一定的衰退风(fēng)险、或是面临外(wài)部(bù)风险(xiǎn)冲击，降息是为了平衡(héng)就业和通胀目标、应对经济下(xià)行压力，一般降息时间较短、降息幅度(dù)有限、时间间隔较长，最后的结果是经济大(dà)概率实现“软着陆”。而纾困式降息(xī)常见于区域(yù)/全球性(xìng)危(wēi)机后，降息幅度大、降息速度快、或者持续(xù)时间(jiān)长。纾困式(shì)降息的宏观环境多为失业率高位或者出现“黑天鹅(é)”事件、经济发生显(xiǎn)著衰退，降息是为(wèi)了解(jiě)决经济问题或者应对冲击维(wéi)稳股市，降息的速度较快、降息幅(fú)度较大、而且是连续降息，最后的结果是经济逐渐(jiàn)企稳(wěn)回升(shēng)、走出危机。

　　Ø 本轮降息周期(qī)为预防式(shì)降息是为了防范经济(jì)增长放缓引发的经(jīng)济衰退风险。2022年以(yǐ)来随着美联储的大幅加息美国经济增长持续放(fàng)缓，从2021年四季度最高的7%快速(sù)下(xià)降且一度(dù)负增长，经济陷入一度衰(shuāi)退的边缘，目前得益于服务业消费高景气，GDP环比折年率稳定在2%以上，2024年二季(jì)度为3%；制造业PMI下降至47.2%，但服务业PMI强(qiáng)劲(jìn)，经济韧性较强；消费(fèi)保持强劲，同比增速维持在6%左右(yòu)的水(shuǐ)平；通(tōng)胀持续回落但仍未下降至(zhì)2%的通胀目标；就业市场(chǎng)整体(tǐ)持续放缓，失(shī)业率上升至4.2%，但整体维持在较低水平(píng)。为防止经济(jì)持续(xù)放(fàng)缓甚至陷入衰退风险，美联储预计于2024年9月开启降息周期，首(shǒu)次降息25BP，年内剩余3次议息(xī)会议分别(bié)降息25BP，2025年年中左右降至3.25%左右。

　　大宗商品价格走势方(fāng)面，在(zài)降息(xī)开启前由于欧美等发达经济体经(jīng)济增长放缓，制造业PMI整体持续下降(jiàng)，制造业补(bǔ)库(kù)动力不强；以及中国经济复苏放缓，需求持续偏弱，大宗商品价格已经处于下跌阶段。其中LME铜从(cóng)5月最高(gāo)的11104.5美元/吨下跌至目前的9000美(měi)元/吨左右，布伦特原油从4月最高的92美元/桶跌至目(mù)前的70美(měi)元(yuán)/桶，黑色商品价格由于国内需求持续放缓，房地产需(xū)求修复(fù)持续偏慢而持续下跌，螺纹钢价格(gé)一度跌至3000元/吨，黄金价格(gé)相反表现较强，由于美联储(chǔ)降息预期持(chí)续增强，美元指数一(yī)度(dù)跌至100左右，国际黄金价格持续破历史新高，一度涨至2560美元/盎司(sī)上方。随着美联储进入(rù)预防式降息阶段，预计美国经济大概率(lǜ)实现“软(ruǎn)着陆”，需求保持一定的韧性，整体平稳，商品价格总体(tǐ)宽幅震荡。黄金价格由于(yú)美联储降息预(yù)期在降息之前已提前反应上涨，随着美联储(chǔ)降息(xī)靴(xuē)子落地，预计美(měi)元指数波动不大，但全球地缘风险较大，各国央行购金需求旺盛，黄金价格在降息期(qī)间预(yù)计维持震荡(dàng)偏强(qiáng)走势，但进(jìn)一步大幅上涨(zhǎng)的空间不大。

　　美联储即将进入降息(xī)周期

　　近期美国(guó)通胀数据持续回落、高频经(jīng)济数据边际走弱(ruò)，美(měi)联储降(jiàng)息预期持续升温。一是，美国 8月 CPI 2.5%，前值 2.9%，较上月(yuè)下降 0.4%，超预期回(huí)落；核心 CPI3.2%，预期 3.2%，前(qián)值 3.2%，与上月持平。美国(guó)通胀整体持续回落(luò)，美国通(tōng)胀压力有所缓(huǎn)解，但核心通胀(zhàng)上行风险仍存。二是，美国8月(yuè)非农(nóng)就业(yè)人口增长14.2万人，远低于预期16万人，8月失业率为4.2%，就业市场继续放缓。此外，8月23日，鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上释放出降息信号，市场预期美联(lián)储将在(zài)9月议(yì)息(xī)会议上启(qǐ)动降息。市场普遍预(yù)计，美联储(chǔ)9月(yuè)降(jiàng)息(xī)基本板上钉钉，分(fēn)歧在于是降息25BP还是降息50BP。展望四季度，美联储降息(xī)将是(shì)影响全球大宗商品价格走势的关键因素之一。以史为鉴，历史上美联储降息的背景、方式、节奏有何规(guī)律？降息前后以及降息期间大宗商品(pǐn)价格如何表现？本文就此展开分析。

　　美联(lián)储降息分类

　　美联(lián)储降息根据宏(hóng)观环境、降息动机、降息路径及(jí)结果，可以分为两类——预防式降息、纾困式降息，各自的特征如下：

　　预防(fáng)式(shì)降息多(duō)发(fā)生于经(jīng)济指标出现(xiàn)放缓(huǎn)趋势时，降息幅度小(xiǎo)、持续时间短。预防式降息的宏观环境多为通胀相对稳(wěn)定、失(shī)业率处于(yú)阶段性低(dī)位、有(yǒu)一定的衰退(tuì)风(fēng)险、或是(shì)面临外部风险冲击，降息是(shì)为了平衡就(jiù)业和通胀(zhàng)目标(biāo)、应对经济下行压力，一般(bān)降息时间较短、降息幅度有限、时间(jiān)间隔较长，最后的结果是经济大概率实现“软着陆”。而纾困式降息(xī)常见于区(qū)域(yù)/全球性危机后，降息幅(fú)度大、降息速度快、或者持续时间长。纾困式降息的宏观环境多为失业率高位或者出现(xiàn)“黑(hēi)天鹅”事(shì)件、经济发(fā)生显著衰退，降息是为了(le)解决经济问题或者应对冲击维稳股市，降息的速度较快、降息幅度较(jiào)大、而且是连续降息，最(zuì)后的结果是经济逐(zhú)渐企稳回升、走出危机。

　　美联储降(jiàng)息与大宗(zōng)商品走势分析(xī)

　　根据降息目(mù)的(de)，美联储(chǔ)降息可分为(wèi)纾(shū)困式(shì)降息和(hé)预防式降息两类。美(měi)联储自1980年代以来共进行4次纾困式降息和5次预防式降息。这(zhè)两者的主要区(qū)别在于(yú)降息时美国经济是否已进入衰(shuāi)退，前者(zhě)常发生于(yú)经济出(chū)现明显衰(shuāi)退后、被用于刺激经济，而后者常见于经济衰退尚未发生时、旨在防(fáng)范衰退风(fēng)险。

　　3.1．美(měi)联储预防式降息

　　预防式降息方面，1980年代(dài)以来，美联储共开展过5次预防式降息。通(tōng)常表现为某些经济(jì)指标(biāo)增速出现(xiàn)放缓或下降趋势，或者因为外(wài)部风(fēng)险，美联储为防范风险因而(ér)降息。从降息的节奏看，预防(fáng)式降息幅度通常较(jiào)小、持续时(shí)间短、降息次数少。下文将详(xiáng)细复盘历次预防式降息的宏观(guān)背景、降息节奏(zòu)及效果。

　　1984-1986年的降息旨在防止高赤字(zì)和强美(měi)元引发经济的不可(kě)持续循环。1981年里根政府上台后持(chí)续(xù)推行宽松的财政(zhèng)政(zhèng)策，推动了美国经(jīng)济繁荣，美国经济增长快速(sù)上升至接近(jìn)10%的水平，失业率也从1982年(nián)12月最(zuì)高(gāo)的10.8%开始逐步下降，制造业PMI也(yě)快速上升至接近(jìn)70的超高景气水平。然而财政赤字也随之不断扩张(zhāng)，截(jié)至1984年，美国政府赤字(zì)占GDP比重已达6.1%，处于历史较高水(shuǐ)平。与此同时，美元指数(shù)也持续(xù)走强至1984年(nián)最高的151的历史高位水平，因此，外贸竞争力大幅削弱，贸易逆差持续增加，1984年(nián)美国贸易逆差首次超(chāo)过1000亿美元。美联储认为当时宽松财政、高赤字的发展模式不(bù)可持续且美元过强(qiáng)，结合当时经济增速已有(yǒu)大幅放缓迹象，为了预防经(jīng)济再次陷入衰退(tuì)的风险(xiǎn)，美联储自(zì)1984年9月开启降息周期(qī)，在此后的23个月内共降息17次(cì)，总降息幅度达(dá)约562.5BP。从降息效果来看，本轮降息在一(yī)定(dìng)程度上缓解了强美元与赤字的问题(tí)，但并没有完全解决(jué)这些问(wèn)题；尽管(guǎn)如(rú)此，降息还是对美国经(jīng)济(jì)产生了一定的积极影(yǐng)响(xiǎng)，促进了(le)经济增长和投资。本次降(jiàng)息后结合与日本签订的广场协议，过强的美元(yuán)得到(dào)压制，美元(yuán)指数在1985年从164的高位大幅回落，贸易逆(nì)差扩大的趋势在往后的几(jǐ)年(nián)逐步放缓、1988年开(kāi)始逐步下降，经济增长(zhǎng)形势整体稳健，1984-1985年GDP环比折年率维持在3%上方，失业(yè)率继续下降至8%以下，消费(fèi)支出有所加快，通胀保持平稳、整体维持在3-4%区间。

　　大(dà)宗商(shāng)品价格走势方面，1984年9月-1986年8月：在降息开启前由于经济增长快速放缓、制造业PMI在1984年年初开始便持续下降，商品需求(qiú)快速放缓，金属等工(gōng)业品商品(pǐn)价格已经(jīng)处(chù)于下行通道，在(zài)降息整个阶段由于经济增长整体持续放缓、制造业景气整体处于50下方运行，投资需求偏弱，需求放缓，金属等工业品商品价格总(zǒng)体处于下行通道。一直到1986年四季度，随着美元指数的持续走弱(ruò)、美国私人投资得回(huí)暖以(yǐ)及制造业景(jǐng)气得重新回暖，大宗商品价格才逐步回升。黄金(jīn)价格在1985年2月(yuè)之前由于强美元的压制以(yǐ)及工业需(xū)求疲弱，整体持续下跌；1985年2月之后随着(zhe)美元指数持续走弱以及“广场协议”签订之后美元指数进入长期下跌通道，黄金价格从1985年2月(yuè)的284美元/盎司涨(zhǎng)至1986年10月最高的(de)438美元/盎(àng)司，涨幅高达54%。

　　1987-1988年开启(qǐ)降(jiàng)息主要(yào)为预防美(měi)国股市暴跌的悲观情绪外(wài)溢至全球其他金融市场乃至实体经济。事实(shí)上，1987年美国(guó)经济基本面稳定，1986-1988年期(qī)间美国GDP环比折(zhé)年率基(jī)本维持较高速度增长，最高达到7%；美国制(zhì)造业PMI也基本维持荣枯(kū)线之上，最高接近60的水平；消费支出增长强(qiáng)劲；通胀快速回升；失业率整(zhěng)体呈(chéng)下降趋势(shì)。虽然(rán)经济基本面较好(hǎo)，但由(yóu)于(yú)前期股价(jià)上涨(zhǎng)过多、泡沫较大，贸易赤字超预期以及美元快速下跌等加剧了投资者对于未来经济预期的悲观情绪，最终导(dǎo)致了美股在10月中旬大幅下跌。尤其是被称为“黑色星期一”的1987年10月19日，仅当天道指的跌幅就已经超过20%。为了防止美国股市大(dà)幅下跌(diē)外溢全球其他金融市场最(zuì)后扩散至实体经济，美联储(chǔ)一(yī)方面通(tōng)过借国(guó)债方式向市场释(shì)放流动性；另一方面，于1987年11月首次(cì)降(jiàng)息，并在后续(xù)3个月内连(lián)续(xù)降息3次，累计降幅达81BP。从降息效果看，整体较好。道琼斯指数后续逐步企稳回升，美国实(shí)体(tǐ)经济未出现(xiàn)较大波动，GDP环比折年率稳定在3%以上，消费增长依旧强劲，通胀(zhàng)保(bǎo)持平稳、基本维持在4%上方，失业率继续下降。

　　大宗商品价格走势方面，1987年11月-1988年2月：在降息(xī)开启前(qián)由于美(měi)国(guó)经(jīng)济增长(zhǎng)整体维持高位、制造业(yè)景气度维(wéi)持在接近60的高位，商品需求强劲，商品价格持续上行，在(zài)降息主要阶(jiē)段由于金融市场暴跌，且在一(yī)定程度上影响实体经济，经济增速短期有所放缓、投资需求有所下降，商品价格总(zǒng)体处于上行通道，但金属等工业品价格在有所(suǒ)下跌。到1998年一(yī)季(jì)度，随(suí)着美联储的降息，美国金融市场重新回暖，美国经济重新回升，大宗商(shāng)品价格重新(xīn)进入上行通道。黄金价格在1987年12月之前由于金融市场的剧烈(liè)波动以及美元的走(zǒu)弱继续走高至本轮(lún)黄金价格最高(gāo)的498美元(yuán)/盎司。此后随着美国金融市场的回(huí)暖以及美元指数进入(rù)上行通道，黄金价格进入长期下跌通(tōng)道。

　　1995-1996年降息是为应对经济(jì)增长疲软从而实(shí)现经济“软着陆(lù)”。1994年(nián)初，为防止经济过热引发通胀，美联储在短短1年时间加息300BP，将基准利率由(yóu)3%提升至6%。1995年二季(jì)度开始，美国经济开始掉头向下，GDP环比折年率从1994年末的4.7%下降至1995年一(yī)季度的1.4%；私人(rén)投资快速下降至接近0的水平；消费持续疲软；失业率短(duǎn)期(qī)快速跳升，新增非农就业人数开始大幅下滑，1-7月(yuè)累(lèi)计仅(jǐn)新(xīn)增120.1万(wàn)人，同比减少47.4%；制造业PMI自1995年初起持续下滑(huá)，6月已(yǐ)降至45.9%，低于荣枯线水平(píng)。因此，美联储决定开启(qǐ)降息以刺激经济(jì)、预防衰退。本次降息始于1995年(nián)7月，历经(jīng)7个月时间、累计降息3次共计75BP，单次(cì)降息幅度25BP。在宽松的货币政策刺(cì)激之下(xià)，美国经(jīng)济实现“软着陆”，GDP环(huán)比折年率快速上升至3%以上，最高达6.8%；私人投资增(zēng)长自1996年初开始快速回升至10%上方；制造业PMI自1996年6月重回荣(róng)枯线上方(fāng)；失业率逐步下降。

　　大宗(zōng)商品价(jià)格走势(shì)方面，1995年7月-1996年1月：在降(jiàng)息开启前由(yóu)于美国经济(jì)增长快速(sù)放缓、制造业PMI下降至(zhì)荣枯线(xiàn)下方，商品需求放缓，但亚洲经济增长强劲(jìn)、需求较(jiào)好，金属等工业品商品价格整体呈(chéng)震荡走(zǒu)势。在降(jiàng)息整个(gè)阶段由于经济增长保持低位、制(zhì)造业景气继(jì)续(xù)低(dī)位运行，私(sī)人投资需求进一步放缓，需求整体偏(piān)弱，金(jīn)属等工业品商品价(jià)格总体小幅下跌。国际黄金价格在1995年降息期间虽然美元持续走弱、但央行持续抛售黄金，黄金价格(gé)整体维持(chí)震荡走势(shì)。

　　1998年降息主要为预防亚洲金融(róng)危机蔓延可能引致(zhì)的经济衰退(tuì)风险。1997年7月(yuè)2日，亚洲金融风暴席(xí)卷泰国。不久，这场风暴(bào)波及马来西亚(yà)、新(xīn)加坡、日本和(hé)韩国、中国等地。泰国、印(yìn)尼、韩国等国的货币大幅贬值(zhí)，同时造(zào)成(chéng)亚洲大部分主要股市的大幅下跌；冲击亚洲各国(guó)外贸企业，造成亚(yà)洲(zhōu)许多大(dà)型(xíng)企业的倒闭，工人失业，社会(huì)经济萧条。亚洲经济衰退导致外需减弱，美(měi)国商品贸易大幅下降。亚洲金融(róng)危机期间【专题报告】美联储进入降息周期对大宗商品价格的影响，虽然美国经济整体保持平稳，就(jiù)业市场保持(chí)稳(wěn)定(dìng)，但自1998年2月起，美国对亚(yà)洲货物出口金额连(lián)续同比负(fù)增长，至1998年8月同比降幅更是扩大至19.7%。与此(cǐ)同(tóng)时，出口需求减少导致美国制(zhì)造(zào)业景气度持续下降，制造业PMI自1998年6月起持续低(dī)于荣枯线水(shuǐ)平，最低至46.8%。此外，亚洲金融危(wēi)机还引发了(le)美国的一些列金融风(fēng)险暴露，金融(róng)风险爆发的(de)风险持续加大。为(wèi)预防亚洲金融危机(jī)进一步波(bō)及美国经济，美联储(chǔ)于1998年9月开启降息，并在(zài)随(suí)后2个月内(nèi)连续3次降息(xī)，累计降息幅(fú)度达75BP。通过(guò)美联储的及时干预，美国各(gè)项经济指标整体(tǐ)稳定，增(zēng)长相对强劲，GDP环比折年率稳定在3.5%以上，前期下行的制造(zào)业PMI于(yú)1999年1月重回荣枯(kū)线上方，消费增长加快，通(tōng)胀水平逐步回升至2%上方。

　　大(dà)宗商品价格走(zǒu)势方面，1998年9月-1998年11月：在(zài)降息开启前由于制造业PMI在1997年(nián)年中开始便持续下降，商品需求快速放缓(huǎn)，金属等工业(yè)品商品价格已经处于下行通道。在降息主要阶(jiē)段由于亚洲金融危机导致全球经济增长持续放缓、投资需求(qiú)持续下降，需(xū)求持续疲弱，商品价格总体处于下行通道。黄金价格由于亚洲(zhōu)金(jīn)融危(wēi)机导致避险需求(qiú)增加以及随着美联储降息，美元指数走弱，黄(huáng)金价格有所反弹，从1998年9月的279美(měi)元/盎司涨至1998年(nián)10月最(zuì)高的301美(měi)元/盎司，涨幅7.9%，此后重回维(wéi)持偏弱震荡(dàng)走势。

　　2019年的降息是为防范经济(jì)增长放缓引发的经济衰退风(fēng)险。2019年美国经济整体维持稳定增长，得(dé)益(yì)于特朗普政府(fǔ)大规模减(jiǎn)税政策的刺激，GDP环比折年率稳(wěn)定在(zài)2%以上，消费保持平稳，通胀维持2%左右的目标区间，就业市场强劲，失业率在4%以下(xià)。但在中美贸易摩擦、地缘政治冲突等因素影响下(xià)，美国商品出口需求有所走(zǒu)弱，2019年降息前已经连(lián)续4个月同比负增长。同时，内需随着薪资增速的放缓和金融市场的大幅回落，消费信心大幅下降(jiàng)，也(yě)有放(fàng)缓(huǎn)趋势，2019年8月消费支出环(huán)比大幅放缓至0.19%，美国核心PCE【专题报告】美联储进入降息周期对大宗商品价格的影响同比增长约1.8%，低于美联储2%的目(mù)标，折射出美国国内需求弱(ruò)化。此外，受到中美贸易摩(mó)擦以及内外需同时收(shōu)缩(suō)的影响，美国国内制造业(yè)有萎缩迹象，自2019年8月开始跌入荣枯(kū)线下(xià)方。为(wèi)防止(zhǐ)经济(jì)持续(xù)放缓甚至陷入衰退风险，美联储于(yú)2019年8月开启降息，在随后的在3个月内将联邦基金目标利率从2.5%降(jiàng)至1.75%，总降息(xī)幅度75BP。至(zhì)2020年全(quán)球疫情爆发前，美国经济整体稳定运转(zhuǎn)，制造业PMI于2020年年初回升至50上方，失业率继续维持在低位(wèi)，消费支出加快，通胀快速回升至2%以(yǐ)上。

　　大宗(zōng)商品(pǐn)价格走势(shì)方面，2019年8月-2019年10月：在降息开启前(qián)由于制造(zào)业PMI在2018年下半年开始(shǐ)便持续下降，私人投(tóu)资持续(xù)下降，商品需求有所(suǒ)放缓，商品价格已经处于震荡下跌阶段。在降息主要阶(jiē)段由于经济增长保持(chí)平稳、投资需求继(jì)续下降，需求整体平(píng)稳，商品价格总体窄(zhǎi)幅波动(dòng)。黄金价格由于美联储降息预期在降息之前已提前反应上涨，随着美联储降息靴子落(luò)地，美(měi)元指数波动不大，黄金价格在降息(xī)期间维持(chí)震荡走势，波动不大。

　　3.2．美联(lián)储纾困式降息

　　纾困式降息：常见于区域/全球性(xìng)危机后，降息幅度大、持续时(shí)间长(zhǎng)。1982年后(hòu)美联储共开展过4次纾困式降息，每(měi)次(cì)降息都对应重大的区域/全球性危机事件。由于这些危机事件往(wǎng)往突发且影(yǐng)响范围(wéi)广(guǎng)、程度(dù)深，因(yīn)此纾困式(shì)降息的幅度更大、次数更多、持(chí)续时间更长。下文将详细复盘(pán)历次纾(shū)困式(shì)降息的宏观背景、降(jiàng)息节奏(zòu)及效果。

　　1989-1992年的(de)降息周(zhōu)期(qī)主要是为应对储贷危机(jī)导致的(de)美国经(jīng)济衰退。1980年代末由于美国经济增长较快、通胀(zhàng)持续较高、美联储持续快速(sù)加息(xī)，美国利率快速上升，导致储贷银行(xíng)出现短期存款利率高于长(zhǎng)期固定(dìng)贷款(kuǎn)利率的困(kùn)境，债券收益率(lǜ)也有类(lèi)似(shì)情况(kuàng)，1989年底10Y与2Y美债收益率出现倒挂(guà)。在此背景下，美国储贷危机爆发，多家储贷机构破产，据美国联邦存款保险公司FDIC统计，1980-1994年(nián)间平均每(měi)年有196家银行/储蓄机构倒闭，其中。与此同时，经济逐步陷入衰退，美国消(xiāo)费(fèi)支出快速放缓且持续负增长，失业率从5.2%快速上升至7%以上的高(gāo)位；美(měi)国制造业PMI从1990年4月的50%降至1991年1月低点(diǎn)的39.2%；1990年四季(jì)度与(yǔ)1991年一季度美国GDP环比折年率(lǜ)连续两个季度大(dà)幅(fú)负增(zēng)长。为缓解储贷危(wēi)机对经济造成的冲击(jī)，美联储于1989年6月开始降息，并在此后40个(gè)月(yuè)进行24次降息、累计降幅高(gāo)达681.25BP。从(cóng)降(jiàng)息效果来看，经济指标不久便回暖，1991年二季度开始制造业PMI开(kāi)始趋势性(xìng)回升(shēng)，消费支出增长加快、通胀保持平(píng)稳，仅失业率下降较慢(màn)，直到1992年年末才开始逐步下降(jiàng)。

　　大宗(zōng)商品价格走势(shì)方面，1989年6月(yuè)-1992年9月：在(zài)降息开启(qǐ)前商品(pǐn)价格已经处于下行通道，在降息主要阶段由于经(jīng)济增长持续放缓、需求疲弱，商品(pǐn)价格(gé)总体处于下行通道，过程中由于第三次石油危机导致(zhì)能源价格大幅(fú)反(fǎn)弹带动(dòng)商品价格在1990年初-10月(yuè)期间大幅反弹，但由于全球经济增长缓慢、需求(qiú)持续疲软、私人投资和制(zhì)造业景气持续疲(pí)弱，商品价格继(jì)续下跌，一直到1991年末1992年一(yī)季度，随着美国私人投资得回暖以及制造业景气得(dé)重新回暖，大(dà)宗商品价格有所反弹，但整体由于全球当时(shí)处(chù)于(yú)东欧剧变、日本房地产泡沫破灭阶(jiē)段，商品价格仍旧处于(yú)下跌通道，直到1993年9月商品价格方才见底。相反，黄金由于美联储进(jìn)入大幅降息阶段，美元指数(shù)持(chí)续走弱，黄金价格(gé)从1989年6月的364.9美元/盎司涨至1990年3月最高的423.75美元/盎司，涨幅达16%。

　　2001-2003年的降息旨在应对科网泡(pào)沫破裂引致的美国经济全面衰退。2000年(nián)美国(guó)资本市场受到(dào)互联网泡沫破裂冲击，大批互联网企业破产倒闭，经济随之陷入衰(shuāi)退。美国经济数据从2000年年初开始放缓并逐步(bù)恶化，消费支出快速放缓、通胀逐步下降。其中GDP环比(bǐ)折年率1999年四(sì)季度6.7%快速下降至2001年最(zuì)低的-1.6%；制造业PMI从1999年末的58.1%的高位快速下降至2001年最(zuì)低的40.8%；失业率快速(sù)上升，从2000年 4月最低的3.8%上(shàng)升至2003年最(zuì)高的6.3%。与此同时，美股科技股泡沫破灭，美国纳斯达克指数暴跌，纳指自2000年3月最高的5132点(diǎn)暴跌至2002年10月最低的1108点，跌幅高达78%。为了克(kè)服泡沫破裂冲击、推动经济复苏和(hé)促进新兴(xīng)产业发展，同时为缓解2001年 “911”恐怖袭(xí)击所引发的恐慌情绪，美联储宣布于2001年1月3日下调联邦(bāng)基金目标利率，在经(jīng)历30个月、13次降息后，累计降幅550BP，政策利率最终降至1%左右，远(yuǎn)低于以往政策宽松时期的(de)利(lì)率水平。在此环境之下，美国制造业PMI率(lǜ)先触底回升，消费支出增(zēng)长加快、通胀回升，美国经济自2002年起重回增长轨道(dào)，失(shī)业率则从2003年下半(bàn)年开始逐步改善。

　　大宗商(shāng)品(pǐn)价格走(zǒu)势方面，2001年1月-2003年6月：在(zài)降息开启前由于制造业PMI在快速下降，私(sī)人投资持续大幅负增长，商品需求持续下降，工业品等商品价(jià)格(gé)已(yǐ)经(jīng)处于下行(xíng)通道。在降息初期，由于经济增长继续(xù)放缓、投资需求持续下降，需求疲弱，商品(pǐn)价格(gé)总体(tǐ)处于下行通道(dào)。一直到2001年四季度开(kāi)始，随着美国私人投(tóu)资得回暖以(yǐ)及制造业景气得重新回暖，大宗商品价格(gé)有所反弹；2002年之后随着中国加入世贸组织，以及中(zhōng)美房地产需(xū)求的爆发，大宗商品价格进入长期(qī)牛(niú)市通(tōng)道。黄金随(suí)着美联储进入快速大幅(fú)降息阶段(duàn)，美元指数持续走弱(ruò)，黄金价格从2001年3月的256美元/盎(àng)司涨至2003年2月最高的382美元/盎司，涨(zhǎng)幅高(gāo)达49%。

　　2007-2008年的降息是为助(zhù)力美国经济从金融危机后的衰退阴霾中(zhōng)恢复。2007年起美国次级(jí)住房抵押贷款危机逐步显现，次贷违约占(zhàn)比不断上升(shēng)至历史高位，房价持续大幅下跌，房地产景气度持续(xù)下降。随后次贷危机进一步扩散至金融(róng)和经济(jì)领域进而向全球扩散。金融市场方面，道指在2007年(nián)9月-2009年7月期间的最大跌幅达(dá)53.8%，亚太、欧洲等全球其他金融市场跟随大幅下跌(diē)。经济方(fāng)面，美国经济形势急转之下，2007年初开始逐步放(fàng)缓(huǎn)、2008年三季度开始连(lián)续四个季度负增长；房地产等私人(rén)投资快(kuài)速大幅下降至接近(jìn)-30%；消费快速下降、通胀持续降至且持续长时间通缩；失业率快速上(shàng)升，从2007年最低的4.4%一度飙(biāo)升(shēng)至10%的历史高位水平，2008-2009年制造业PMI大多低于50%荣枯(kū)线，一度低至33.1%。在此背景下，美联储(chǔ)于2007年9月开始紧急降息，并在(zài)此后连续降息(xī)10次，到2008年底利率下降500BP至0.25%的超低(dī)水平。然(rán)而降息(xī)仍不足以应对严峻的经济形势和金融环境，美(měi)联储(chǔ)首次引入量化宽松QE，通过大规模购买美国(guó)国债、抵押贷款支持证券等非常(cháng)规货币政(zhèng)策工具，压低长(zhǎng)期利率、刺激经济并向市场注入(rù)流动性。在降息和QE以及全球经济刺激(jī)的共同作用下(xià)，美国经济(jì)逐步走出衰退，并于2009年下半(bàn)年经济形势开始回(huí)暖。制造业PMI从2009年三季度开始趋势性回升，消费支出增长也是在三季度逐步加快，在四季度开始逐步摆脱通缩，GDP环比折年率在2009年三季度在连续四季度负增(zēng)长后首次获得正增长。

　　大宗商品价(jià)格走势方面，2007年9月-2008年(nián)12月：在降息开启前由于中国(guó)经济快速增长、需求强劲，全球需求整体(tǐ)处于补库阶(jiē)段(duàn)，商(shāng)品需求较为(wèi)强劲，商品(pǐn)价格处于上行通道，在降息开始(shǐ)至2007年年底，由于美国次贷危机尚未扩(kuò)散至全球，叠(dié)加中国需求增长较强，工业品等(děng)商品价格仍然处于处于上行通道。一直到2008年年初(chū)，随着美国次贷危机(jī)引发全球性的金融危机(jī)，全球经济短期陷入深度衰退，大宗商品价格大幅下跌进入熊(xióng)市(shì)通道；直到2008年年末2009年年初随着美联储的快速大幅降息、大规模量化(huà)宽(kuān)松以及(jí)中美等全球大规模经济刺激，需求快速回升，大宗商品价格(gé)大幅反弹(dàn)并(bìng)进入牛市通道。黄金价格在降息之前由于美元指(zhǐ)数持续走弱整体(tǐ)延续上涨趋势；此后随(suí)着金融危机的爆发引发流动性危(wēi)机，黄金价格跟(gēn)随大幅下跌，从2008年3月(yuè)最高(gāo)的1033美(měi)元/盎司跌至2008年(nián)10月最低的682美元/盎司，跌(diē)幅高(gāo)达34%；2008年10月之(zhī)后，随着美联储的持续降息和量(liàng)化宽松，以及全球央行的货币宽(kuān)松，流动【专题报告】美联储进入降息周期对大宗商品价格的影响性危机(jī)缓解，随之(zhī)而来的是流动(dòng)性泛滥(làn)，黄金价格重回上行通道，黄金(jīn)价格从最低点涨(zhǎng)至2011年9月最高的1921美(měi)元/盎司，涨(zhǎng)幅高达(dá)182%。

　　2020年的降(jiàng)息重点在于应对新冠疫情爆发对美国经济(jì)和金融市场的严重冲(chōng)击。随着(zhe)2020年初(chū)新冠疫(yì)情的爆发，全球经(jīng)济受到巨大冲击(jī)，各国纷纷出台疫(yì)情(qíng)防控措施，其中不乏一些对(duì)出行、生产、消费(fèi)产生较大负(fù)面影(yǐng)响的限制性措(cuò)施。在这种情况(kuàng)下，美国金融市场率先暴跌，道琼斯指数在2月-3月(yuè)的一个半月内最大暴(bào)跌38%；美国经济在短时间内遭受重创(chuàng)，经济(jì)快速陷入(rù)衰退，制造业PMI从2020年1月的50.9%快速回落至2020年4月的41.5%，消(xiāo)费支出(chū)快速(sù)放缓，GDP环(huán)比(bǐ)折年率连续两个季度录得大幅负增长，失业率(lǜ)从2020年2月(yuè)的3.5%的超低(dī)水平快(kuài)速飙升至(zhì)4月的 14.8%的(de)历史高位。为此，美联储迅(xùn)速作出(chū)降息(xī)决策，并(bìng)于2020年3月3日、3月16日连续两(liǎng)次降息操(cāo)作，利率下调150BP，一次性降至0.25%的最低水平。此外(wài)，美联(lián)储(chǔ)还(hái)重启了量化宽松QE，并启动了一系列紧急贷款计划以支(zhī)持(chí)市场(chǎng)，缓解疫情对经济的巨大冲击。在上述(shù)大规模宽松政策的刺激下，美(měi)国(guó)经济快速(sù)实(shí)现V形复(fù)苏，2020年二季度末便开始迅速反(fǎn)弹。制造业PMI从2020年4月最低(dī)的41.5%快速上升至6月的52.6%、并(bìng)延(yán)续上升趋势；消费支出(chū)快速增长；失业率快速下降(jiàng)至10%以下(xià)，至2020年末(mò)已经降至(zhì)6.7%的水平(píng)；同时通胀水平也迅速走高，2020年06起CPI同比(bǐ)持续攀升，从最低的0.3%快速上升(shēng)至1%上方。

　　大宗商品价格走(zǒu)势方面，在降息(xī)开启前由于中国率先(xiān)爆发(fā)疫情，中国需求快速下降(jiàng)导致(zhì)全球需求快速放缓，工业品(pǐn)等商品价格整体下跌。在降息期间由于全球暴发(fā)疫情，导致全球经(jīng)济(jì)快速陷入衰退，全球金(jīn)融市场暴跌纷纷(fēn)进入熊市，工业品等商品价(jià)格继续大幅下跌(diē)进入熊市(shì)通道。直到2020年4月随着美联储的快速大幅降息、无限量量化宽松以及需求侧的大规模经(jīng)济刺激，全(quán)球需求快速回(huí)升，大宗商品价格大幅反弹并(bìng)进入牛市通道。黄(huáng)金价格在降息之前由(yóu)于美联储整体处于(yú)降息周期黄金价格延续涨(zhǎng)势；此(cǐ)后随着金融市场暴跌引发流动性危机，黄金价格(gé)跟随大幅(fú)下(xià)跌，从2020年3月9日(rì)最(zuì)高的1702.85美元/盎司跌(diē)至3月16日最低的1451美元/盎司，跌幅近15%；3月之后，随着美联储的持续(xù)降息和量(liàng)化宽松(sōng)，流动性危机缓解，随(suí)之而来的是流动性泛滥，黄金价格重回上行通道，黄金价格从最低点涨(zhǎng)至(zhì)2020年(nián)8月最(zuì)高的2074美元/盎司，涨幅高(gāo)达43%。

　　本轮降息周(zhōu)期为预防式降息

　　本轮降息(xī)周期为预防式降息是为了防范经济增长放缓引发的经济衰(shuāi)退(tuì)风险。2022年以来随着美联储的大幅加息美国经济增长持续放缓，从2021年四季度(dù)最高(gāo)的7%快速下降且一度负增长，经(jīng)济(jì)陷(xiàn)入一(yī)度衰退的边缘，目前得益于服务业(yè)消费高景气，GDP环比折(zhé)年率稳定在2%以(yǐ)上，2024年二季度为3%；制造业PMI下降至47.2%，但服(fú)务业PMI强劲(jìn)，经济韧性较强；消(xiāo)费保持强劲(jìn)，同比增(zēng)速维持在6%左右的水平；通胀持续回(huí)落但仍未下降至2%的通(tōng)胀目标；就业市场(chǎng)整体持续放(fàng)缓，失业率上升至4.2%，但整体(tǐ)维(wéi)持在较低(dī)水平(píng)。为防止经济持续放缓(huǎn)甚至陷入衰退风险，美联储预计于(yú)2024年9月开启降息周期，首次降息25BP，年(nián)内剩余3次议息会议分(fēn)别降息25BP，2025年(nián)年中左右降至3.25%左右。

　　大宗商(shāng)品(pǐn)价格走势方面(miàn)，在降息开启前由于欧美(měi)等发达经济体经济增长(zhǎng)放缓，制造业PMI整体持续下降，制(zhì)造业补库动力不强；以及中国经济复苏放缓，需求持续偏弱，大宗商品价格已经处于(yú)下(xià)跌阶段。其中LME铜从5月最(zuì)高的11104.5美元/吨下跌至目前的9000美(měi)元/吨左右，布伦特原油从(cóng)4月(yuè)最(zuì)高的92美元/桶(tǒng)跌至目前的70美元/桶，黑色商品(pǐn)价(jià)格由于(yú)国内需求持续(xù)放缓，房地产需(xū)求修复持续偏慢而(ér)持续下(xià)跌，螺纹(wén)钢价格一度跌至3000元(yuán)/吨，黄金(jīn)价格(gé)相反表现较强，由于美联储降(jiàng)息预期持续增强，美元指(zhǐ)数一度跌至100左右，国际(jì)黄(huáng)金价格(gé)持续破历(lì)史新高，一度(dù)涨至2560美元/盎司上方。随着美(měi)联储进入预(yù)防式降息阶段，预计(jì)美国经济大概率实现“软(ruǎn)着陆”，需求保持(chí)一定的韧性，整体(tǐ)平稳，商品价格总体(tǐ)宽幅震荡。黄金价格由于美联储降息预(yù)期在降(jiàng)息之前已提前反应上涨，随着美联储降息靴子落地(dì)，预计美元指数波动不大，但(dàn)全球地缘风险较大，各国央行购金(jīn)需求旺(wàng)盛(shèng)，黄金价(jià)格在降息期(qī)间(jiān)预计维(wéi)持震荡(dàng)偏强走势，但进一步大幅上涨的(de)空间不大。

　　作者栏

　　宏观策略组(zǔ)

　　分析师

　　明道雨

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　　投资(zī)咨询证号(hào)：Z0018827

责任编辑：张靖笛