中金点评8月金融数据：内生融资减速，财政扩张待落地

　　中(zhōng)金：内生融资减(jiǎn)速，财政扩(kuò)张待落地(dì)——8月金融数据点评

　　中(zhōng)金点睛

　　8月社融增速小幅回落，非政府部门社融增速(sù)下滑更快，政府债是支撑社(shè)融的主要(yào)因素。虽然(rán)政府债发行增加，但财政存款明显反弹(dàn)，因此8月财政仍然(rán)是(shì)回收流动性(xìng)的、对M2形成拖累，财政扩张的实际(jì)效果尚未(wèi)体现、后续投放有待观(guān)察(chá)。“金(jīn)融脱媒”有所减弱，如果财政投放顺利，将(jiāng)有助于M2增(zēng)速的回升。M2增速能否趋势回升取决于财政 的(de)力(lì)度能否持续加强。向(xiàng)前看，短期内“增(zēng)量政策”选项中降准(zhǔn)的概率大于降息。

　　社融增速小幅回落(luò)，非政府部(bù)门社融增速下滑
更快，政府债是支撑社融的主要因(yīn)素。社融存量增速从7月的8.2%小幅跌至(zhì)8月的8.1%，与6月增速持平，主要
是(shì)依靠政府(fǔ)债融资的贡献。从新增数(shù)据来看，8月新(xīn)增社融3.0万亿元，相比去年同期少增981亿元（图(tú)表1），其中8月政府债(zhài)净融资为(wèi)1.61万亿元，相比2023年8月多增4371亿元。扣除政府债融资之后，8月非政府部门社融的存量增(zēng)速为6.4%（图表2），低于(yú)6月的6.7%和(hé)7月的(de)6.6%。我(wǒ)们计算的“调整后非(fēi)政府部门社融”（简称“非政府调整社融”）去(qù)除了企业部门的(de)短期贷(dài)款和票据融(róng)资，可以帮助排除打击(jī)“资金空转”的影响，8月非政府调整社(shè)融进一(yī)步下滑(huá)至(zhì)6.2%（图(tú)表3），低于7月和(hé)6月的(de)增速（均为6.5%）。分项来看，除表(biǎo)内外票据融(róng)资以(yǐ)外，非政(zhèng)府部门融资(zī)各分项较去
年和前年同期基本均明显少增（图表1）。

　　图表1：8月新增社融分项变化

　　资料来源：Wind，中金公司研究(jiū)部

　　图表2：社融增速(sù)小幅(fú)回落，非政府部门社融增速下滑更快

　　资料来源：Wind，中金
公(gōng)司研究部

　　图表3：非政府调整(zhěng)社融存量增速(sù)与(yǔ)沪深(shēn)300

　　资料来源：Wind，中金(jīn)公(gōng)司研究部

　　虽然8月财政发债增加，但财政扩张的实际(jì)效(xiào)果(guǒ)仍然有待落地。8月财政存(cún)款的同比增幅大于财(cái)政发债，由于财政存(cún)款并(bìng)不记入广义(yì)流动性，因此财政总体上来说是在回收(shōu)流动性的、拖累M2增(zēng)长。8月新增财政(zhèng)存款5587亿元，相比去年同期多增5675亿元，带(dài)动财政存(cún)款余额同比增(zēng)速从(cóng)7月
的5.1%反弹至8月的(de)14.7%（图表4）。财政(zhèng)存款环比增长、同比明 显多增，一方面是8月发债增多尚(shàng)未支出(chū)的原因；另一方面(miàn)，财政的投(tóu)放效率可能也值得关注，8月财政存款同比多增5675亿元，政府债融资同比(bǐ)多增4371亿元，也就是说财政存款同比(bǐ)多增(zēng)的(de)体量中，有大约1300亿元跟8月的发债没有直接(jiē)关系，有可能反映前期政府债(zhài)融资形成的资金尚未完 全投放(fàng)。我们认为，考虑到今年地方化债对财政扩张(zhāng)形 成的制约、以及财经纪律进一(yī)步(bù)加(jiā)强，财政政策的落地(dì)节奏仍然有待观(guān)察。

　　图表4：财政存款增速明显反弹

　　资料来源：Wind，中金公司(sī)研究(jiū)部

　　“金融脱(tuō)媒”有所减弱，如果(guǒ)财政资金 投放顺利，将(jiāng)有助于M2增速回升。M2增速(sù)能否趋势(shì)回升取(qǔ)决于财政的力度能否持续加强。8月M2增速为6.3%，与7月大体持平，环(huán)比增速也明显企稳，目前M2季调后环比增速和同比增(zēng)速基本持平，未来同(tóng)比增速继续下行的压力(lì)略有减弱(ruò)，根据我们的分析，背后的原因可能是“金融脱媒”（资金从银(yín)行流向非银）的现象有所减弱，这(zhè)方面有两(liǎng)个证据：一，我们对M2增速的拆分中，“负债替代”一项的负贡献减弱（图表5）；二，我们测(cè)算的M2+以及M2++这些包含了非银金(jīn)融(róng)产品的类广义货币指标的增速有所下(xià)降，而M2的增速(sù)持平（图表6）。根据 我们的计算(suàn)，假设7-8月的财(cái)政融资都能够顺利支出(chū)，可以再提(tí)振M2增速0.2个百分点(diǎn)（图表(biǎo)7）。8月M1环比下滑、环比年化增速低于同比增速，M1同比(bǐ)增(zēng)速可能仍会继续下降。后续M2增速能否持续(xù)回升取决(jué)于财(cái)政的(de)力度能否对冲(chōng)信贷需求的(de)下降。目前信贷的降速可能要(yào)快于财政发债的提速，如果出于(yú)稳定广义流动性的(de)考虑，财政力度可能仍(réng)然有(yǒu)待加强。

　　图表5：8月负债(zhài)替代(dài)对M2同(tóng)比增速的负(fù)贡献减弱

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表6：8月类(lèi)广义货币(bì)指标的增速有所下降，而M2的增速(sù)大体持平(píng)

　　注：M2+=居民存(cún)款+企业(yè)存(cún)款+现
金+货(huò)币与固收基金；M2++=居民存款+企业存款+现金+货币与固收基(jī)金+理财产品

　　资料(liào)来源：Wind，中金公司研(yán)究(jiū)部

　　图表7：如果排除财政存款的影响，8月M2同比增速或(huò)回升

　　资料来源：Wind，中金公司(sī)研究部

　　向前看，短期内“增量政策”选项(xiàng)中降准的概率更大(dà)。央行在(zài)对本次(cì)金融数据的(de)解读当中明确提出(chū)“着手推出一(yī)些增量政策举措”[1]。由于短期内(nèi)政(zhèng)府债发行节奏较(jiào)快(kuài)、叠加MLF地位逐渐淡化，央行有可能在年内降准、部分可能用于置换MLF。此前在国(guó)新办新闻发布会中[2]，央行货币政策司司长邹澜也明(míng)确指出“目前金融机构的平均法定(dìng)存款准备金率大约为7%，还有一定的空间”。 短期内(nèi)降(jiàng)息可(kě)能面临约束。根据我们的测算(suàn)，2Q2024存量房(fáng)贷利率在4.15%左右（央行公布 2023年3季度存量房(fáng)贷利(lì)率4.29%，2023年5年期LPR下调10bp，再考虑到新增房贷，因此2024年2季度存量房(fáng)贷利率可能在4.15%左右）[3]，由于今年LPR已经下调了35bp尚未对存量贷款生效，意味着存(cún)量房贷利率到(dào)明年一季度会普降至(zhì)3.80%左(zuǒ)右，今年二季度新发个人住房贷(dài)款加权利率(lǜ)为3.45%[4]、在LPR调(diào)降10bp之后3季度可能(néng)下降到3.35%（图表8）。我们认为，如(rú)果后(hòu)续还要进一步(bù)降息，可能(néng)要在普降LPR与针对(duì)性降低某类(lèi)贷款利率中进行权衡，如
果(guǒ)针对性(xìng)地调(diào)整(zhěng)了房贷利(lì)率，那么继续(xù)普(pǔ)降LPR的可(kě)能性(xìng)降低。

　　图表8：新发房(fáng)贷利
率与存(cún)量房贷利率的比较

　　注：1Q2025的测算(suàn)只考虑了(le)LPR既有下调产生的影响

　　资料来源：Wind，中金公(gōng)司(sī)研究部

　　图表9：M2增速(sù)回升，类M2增速下行

　　资料来源：Wind，中(zhōng)金公司研究部

　　图表10：小额(é)贷款利(lì)率与一般贷款利率走势分(fēn)化

　　资料来源：Wind，中金公(gōng)司研(yán)究(jiū)部

　　[1]https：//mp.weixin.qq.com/s/Wr9di1YGadd0Xn7oCPcASg

　　[2]http://www.pbc.gov.cn/rmyh/3963412/3963426/5450350/index.html

　　[3]http://www.scio.gov.cn/xwfb/bwxwfb/gbwfbh/rmyx/202312/t20231205_820857.html

　　[4]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/5347949/5427706/2024080916563291755.pdf

　　本文(wén)摘自：2024年9月14日(rì)已经发(fā)布的《内生融资减(jiǎn)速，财政扩张待落地——8月金融数据点评》

　　周彭 分(fēn)析员 SAC 执(zhí)证编号(hào)：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036

　　黄文静 分析员 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

　　张文(wén)朗(lǎng) 分析员 SAC 执(zhí)证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

责任编辑：石秀珍 SF183

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