鹏华基金基金经理伍旋：市场不缺结构性机会判断上市公司股权价值很关键

　　近年来，市场持续调整，在市场的疾风骤雨中，有少部分(fēn)基金经理(lǐ)以相对稳健的业(yè)绩，引发市场关注。鹏华(huá)基金基金经理伍旋就(jiù)是其中相当出(chū)色的一位(wèi)，他的代表作鹏华盛世创新基(jī)金的投资业绩近年来在同类产品中(zhōng)持续领先。

　　伍旋拥有(yǒu)18年证券从业经验，投资年限(xiàn)近13年(nián)，位列全市(shì)场公募基金经理前4%。2006年中，伍旋(xuán)完成北大光华管理学院MBA的学业后(hòu)，加(jiā)盟鹏华基金(jīn)任(rèn)金融行(xíng)业研(yán)究(jiū)员，2011年开(kāi)始管理基(jī)金产品，在近13年的投资(zī)生(shēng)涯中，伍旋获得了优良的(de)投资业绩。根据Wind数据，以他管(guǎn)理(lǐ)时间(jiān)最长(zhǎng)的(de)鹏华盛世创(chuàng)新基金为例，从2011年12月28日至今，该基金在其任职期间的净值增长(zhǎng)率为320.34%，年化净值增长率(lǜ)为11.97%。

　　伍旋如何建立自己的投资体系(xì)，如何不断进化和(hé)迭代？他如何控(kòng)制回撤，平稳度过熊市？他对中(zhōng)国经济和A股(gǔ)市场的未(wèi)来(lái)有什(shén)么看法？证券时报记者日前采(cǎi)访了伍(wǔ)旋，他表示：“尽管近几年股市表现不太(tài)理(lǐ)想，但我(wǒ)对中国(guó)经济蕴藏的潜力从来没(méi)有怀疑过。我跟很多上市公司，特(tè)别是蓝(lán)筹龙头公(gōng)司交(jiāo)流后发现，大家都很有(yǒu)活力，都在积极应对(duì)挑战，从微观(guān)层(céng)面(miàn)到中观层面(miàn)，并没有像资本市场表现(xiàn)出的那么悲观。”

　　最看重公司治理结构和(hé)企(qǐ)业家精神

　　证券(quàn)时报记者：你2006年入行(xíng)，早期有什么印象深刻的人和事？

　　伍旋：从2006年—2007年，实体经济很好，资(zī)本市场也很火(huǒ)爆，2008年美(měi)国次贷危机爆发，引发了全球性的股票熊市，A股市场下跌也非常惨(cǎn)烈。从宏观经(jīng)济到资本市场，再(zài)到上(shàng)市公司，都产生了剧烈波动(dòng)，反差特别强烈，市场(chǎng)系统(tǒng)性风险叠加(jiā)上市公司经营上的波折(zhé)，让一些在2006年、2007年受到市场高度认可的好(hǎo)公司，突然(rán)就陷入低谷，下滑(huá)速度令人震撼。

　　这样的(de)从业(yè)经历对(duì)入行不太久的我(wǒ)来说，是非常宝贵(guì)的经验。通过深入复盘、思考和学习，我逐步认识到美国市场、全球宏观的大变量是如何影响到总需求，从而影响上(shàng)市公司个体的。我(wǒ)也通过加深对资本市场、宏观经济中周(zhōu)期性(xìng)因(yīn)素的学习(xí)，逐渐认识到资本市场的周期(qī)性特点。

　　证券时报记(jì)者：2011年12月你开始管理鹏华盛世创新基金，从研究转向投资是否有挑战？

　　伍旋：基金经理需(xū)要(yào)关注全市场，而我当时对研究过的金融、传(chuán)媒(méi)、家电等行业比较熟悉，对其他行业知之甚少，因此，需要尽快走出特定行业研究员的局限，尽快熟悉其他(tā)行业，努力(lì)做到全市场覆盖。我(wǒ)需(xū)要建立一个(gè)系(xì)统性(xìng)的认知框架，对上市公司的投资价值做出快速判断，为(wèi)此投入了大量精力和(hé)时间，2012年，初步形成(chéng)了一个较为系统性的框(kuāng)架，通过这(zhè)个框架选出(chū)了(le)一些(xiē)公司，产生了很好的效果(guǒ)。

　　证券时报(bào)记者(zhě)：这个框架的核心是什么？

　　伍旋：无论做价值还是成长，都要抓取影响投资标的未来潜(qián)在收益的(de)最核心因素。我是偏价值风格，最核心的判断因素是上市公司股权价值。如果一家好公司，因为市场(chǎng)下跌，它(tā)的(de)市值明(míng)显小于股权价(jià)值，就是(shì)较好的投资机会；如果涨(zhǎng)多了，市值远远超出它应有(yǒu)的股权(quán)价值，就是卖出的机会。

　　证券时报记者：你很看重(zhòng)估(gū)值？

　　伍旋：投资股票需要对(duì)市场或者未来怀(huái)有(yǒu)敬畏之心，买入(rù)时要尽量保(bǎo)持足够的安全边际，为了应对市场波动，或者为未来企业经营过程中的不确定性保留余地，应该在估(gū)值便宜的前提下，尽量选择好的上市公司，远离差(chà)的公司或管理层。在此基础上，我(wǒ)提炼出自己的(de)投资理念是(shì)：好价格买好(hǎo)公司。

　　证券时报记(jì)者：什么样的公司(sī)才是好公司？

　　伍旋：我最看重(zhòng)的是公司治理结构和企业家(jiā)精神。首先它是一家非常专注的企业，在特定的生意上至少有8到10年(nián)的(de)积累；其次(cì)，在激励和分享(xiǎng)机制上，有比较体系化的绑定机制(zhì)；第三，对企业内部的资本配置有非常(cháng)专业和清晰的(de)判断。赚来的钱，到底应该多大比例(lì)分配给股东，多大比例(lì)留存下来做新的投入，新的投入(rù)与之前(qián)的业务有多大的关联性(xìng)，是(shì)全新的业务还是基于基本盘衍生出来的业务，都要有比较清晰的判断。

　　前几年有一种思路是重赛道、重商业模式，现在回过头看，发现在一些不(bù)算特别好的赛道也(yě)出(chū)现了挺好的投资标(biāo)的，这些赛(sài)道竞(jìng)争比较激烈(liè)、技(jì)术变化比较快，需求(qiú)也不是那么好，但拉长(zhǎng)时间来看，这些标的中也(yě)有10年(nián)10倍的案(àn)例出现。这类公(gōng)司的共性是：有优秀的企业家鹏华基金基金经理伍旋：市场不缺结构性机会判断上市公司股权价值很关键(jiā)精神、长期专注(zhù)在一个领域、对资本的运用比较有节制，而且善待股东，回(huí)购分红(hóng)也相对(duì)比较慷慨。具备这些特(tè)征的企业，即使身处竞争性赛道，拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)价表现还挺(tǐng)不(bù)错的。

　　我们往往(wǎng)过度看重短期而低估长(zhǎng)期因素的影响

　　证券(quàn)时报(bào)记者：2015年，你怎么面对市场的非理性暴涨和暴跌？

　　伍旋：2015年4月，我觉得市场过(guò)热，对一些(xiē)短(duǎn)期受市场追捧的热门(mén)行(xíng)业和股票的基本面充满怀疑，在组合的配置上，就坚持(chí)以(yǐ)自己认可(kě)的企业为主，没有一味去迎合市场。6月中旬市场暴跌，面对(duì)系统性波动，我认(rèn)为还(hái)是要坚持(chí)从(cóng)最(zuì)基本的底层逻辑出发(fā)，做好核心持仓(cāng)的跟踪研究和分析，如果对公(gōng)司基本面仍然(rán)很信任，短期这么大(dà)的波(bō)动就是暂时的。

　　证券时报记者：面对市场的系统(tǒng)性下跌，你为什么仍有信(xìn)心？

　　伍旋：我入行后经(jīng)历过周期历练，面对市场波动相对比较淡定，无(wú)论市场处(chù)在什么阶段，我对个股的投资机会都持比较乐观的态度，因为市场短(duǎn)期的偏见会让一部分优质公司被忽视、被(bèi)低估，因(yīn)此，在(zài)每个周期里都蕴含着较(jiào)好的投资机会(huì)。

　　证(zhèng)券(quàn)时报记者：2016年初又经历了熔断，当时是如何应对的？

　　伍旋：那时市场短时间(jiān)内出现了极(jí)端调整，很(hěn)多大盘(pán)蓝筹股跌到了(le)很有吸引力的位置，提供了很好的切入(rù)机会(huì)。虽然当时(shí)市场非常悲观，我还是比较有信心，按照我既定的好价格买好公司的框架(jià)，利用(yòng)这(zhè)个时间点精鹏华基金基金经理伍旋：市场不缺结构性机会判断上市公司股权价值很关键选个股，去筛选更合适(shì)的更好的投资标的，对(duì)组合做了一些结构(gòu)上的调整。

　　证券时报记者：为什么要(yào)淡化市场波动的(de)影(yǐng)响？

　　伍旋：人性决定我们会过(guò)度看(kàn)重短期因素，而低估长期因素的影响。长期来看，公司股价表(biǎo)现取决于公司能否长(zhǎng)期持续提供比较好的股东回(huí)报，而市场的(de)短期波动(dòng)往往是基于情绪、主题、流动性的影响，或(huò)一些(xiē)事件的催化。

　　市场的波动(dòng)时(shí)时刻刻都在发生，关键是在(zài)大的波(bō)动中，你的框(kuāng)架和(hé)方法要稳定、有效，就像猎人打猎，枪的准星必须稳，如果枪的准星(xīng)变来变(biàn)去，注定不会有很好的结果。

　　证券时报(bào)记者：2020年是公募基(jī)金业绩的大年，为什么你的表现比较平淡？

　　伍旋：那(nà)一年(nián)我没有抓住核(hé)心资产、新能源的投资机会，所以业绩一般。不过，在那几年，我从估值(zhí)的角度筛选(xuǎn)到一些估值比较低、质(zhì)地比较好的行业和个股，比如，近几年(nián)对我贡献比较大的电信运营商的投资机会，就是在2020年下半年找到的。

　　证券(quàn)时报记者：当时，你还做了什(shén)么布局(jú)？

　　伍旋：我在2020年—2021年提前布局了一些细分行业，包括(kuò)计算机软件、电器设备以及部分出口(kǒu)企业。另外(wài)，这两年表现比(bǐ)较好的区域性银行，也是(shì)那(nà)两年在相对比较低的位置买入的。

　　证券(quàn)时报记者：最近三年，你的排名都很靠前，超额收益是怎么(me)来的？

　　伍旋：在2020年市场追逐核心资产时，我坚守了自己的价值判(pàn)断，没有随(suí)波逐流，而是选出了一些有好价(jià)格的好公司。近年来，市场虽然出现系统(tǒng)性下跌，还是表现出比较明显(xiǎn)的结构性特征，只不过市场风格从核心资产、新(xīn)兴热门领域(yù)逐渐转移到一些性价比更好的(de)板块上，跟我的持(chí)仓风格比较契合，所以，我的组合获得了比较明显的超额收益。

　　敢于独立思考才能抓住大机会

　　证券时报记者：投资是一个概率问题吗，如何面对市(shì)场的随(suí)机(jī)性？

　　伍旋：投资肯定是一个(gè)概率的判断，因为市场在高度(dù)的波动中，企业的运作也面临(lín)方方面面不确定因(yīn)素的影响，在这个过程中，要确保下行的风险可控，上行(xíng)的潜在收益相对比较好，存在这种概率(lǜ)的投资(zī)机会才是(shì)我比较看(kàn)重(zhòng)的。

　　证券时报记者(zhě)：如何(hé)克服人性弱点？

　　伍旋：股(gǔ)票(piào)市场价格的波动是千千万万投资者交易出来的，它反映出人性(xìng)的恐惧和贪(tān)婪，要敢于独立思考，同(tóng)时心理要有强大的韧性，才能抓住(zhù)赚大钱的(de)机(jī)会。这其中很重要的一点是(shì)对风险的容忍程(chéng)度，如果风险偏好太高，一两个错误就可能让你从牌桌上下来；如果风险偏(piān)好过低，过于保守，又可能错失本应该捕捉到的赚钱机会。每个(gè)人都(dōu)需要(yào)根据自己的性格(gé)、认知(zhī)能力，对风险偏好(hǎo)的容(róng)忍度做个性化(huà)的调整。

　　证券时(shí)报记(jì)者：你如何在投资中修炼自我？

　　伍旋：一是要(yào)不断持续阅读、学习、归纳(nà)和总结，这是基本功；二是要保持(chí)开(kāi)放包容的心态，多和同行、领导、同事交流；三是逆(nì)风时要多跟客(kè)户交流，努力得到客户的(de)理解，这是非(fēi)常关键的因素。

　　证券(quàn)时报记者：持有人收益往往低于基金净值增长，对此你怎么看？

　　伍旋：如果大家(jiā)选择了像我这样投资风格非常稳定、有非常清晰的投(tóu)资理念(niàn)的组合，应(yīng)尽量避免做短(duǎn)期操(cāo)作，要保(bǎo)持(chí)一个相对比较长时(shí)间持有的心态。

　　证券时报记者：相(xiāng)对(duì)比较长是(shì)多长？

　　伍旋：对短期波动性比较强的权益类资产，如果(guǒ)你是从(cóng)基本面、从上市(shì)公司价值创造(zào)的角度来(lái)投(tóu)资(zī)，最好是以3到5年的周期来判断。

　　从(cóng)未怀疑中(zhōng)国经济蕴藏的潜力

　　证券时报记者：你怎么看中国经济？

　　伍旋：尽管近几年股市(shì)表现不太理想，但我对中国经济蕴藏的潜力从来没有怀疑过。中国经济经过二十多年高速发展，现在(zài)虽(suī)然处(chù)在增速放(fàng)缓的阶段，但(dàn)我们的城镇化率、人均产出、人均收入还有很(hěn)大提升空间；另(lìng)外，中国作(zuò)为世界第二大经济体，区域之间的差异也很(hěn)大，这些因素都将推动经济可持续发展。

　　我们短期的(de)确(què)面临(lín)一些周(zhōu)期性因素的影响，但也(yě)有不少(shǎo)新兴的亮点，比(bǐ)如近期火爆的《黑神话：悟空》，像电竞游戏这(zhè)样的细分领域多年来一直保持着快(kuài)速的增(zēng)长。如(rú)果细心观察(chá)，还是会发现有很多新的机会正在孕育中。

　　证券时报记者：在(zài)实地调研中，你感(gǎn)觉企业(yè)传递出(chū)什么样的信(xìn)息？

　　伍旋：在(zài)宏观层(céng)面，现在(zài)是(shì)总需求承压，对企业的挑(tiāo)战、压力都比较大，但我跟很多上市(shì)公司，特(tè)别(bié)是蓝筹龙头公司交流后，感觉到他们的商业运营能力跟10年甚至5年之前相比，有(yǒu)明显提升，大家都很有活力，都在积极应对挑(tiāo)战，只要公司治理相对比较好，能够想清楚在(zài)弱周期里(lǐ)怎么调整企业的战略布局和经营策略，结果(guǒ)相(xiāng)对来说会比(bǐ)较(jiào)好。总体上，从微观层面和中观(guān)层面(miàn)看，并没(méi)有像资本市场表(biǎo)现出的那么悲观。

　　证券时报记者：你怎么看当前的A股市场？

　　伍旋：现在经济整(zhěng)体上还处在房地产出(chū)清的(de)阶段，宏观背景、宏(hóng)观指标短期偏弱，股市情绪也比较悲观。但股票市场经过近几年的大幅调整，对宏(hóng)观的悲观(guān)预期已(yǐ)有比较充分的反映。另外，无风(fēng)险利率也处于偏低的(de)水平，这意味着投资股票资产的机会成本(běn)也(yě)相(xiāng)对比较低，市场短期(qī)可能仍处于底部震(zhèn)荡的阶段，但长期来看(kàn)，股票(piào)资产的吸引力越来越朝着(zhe)有利的方(fāng)向发展。

　　由偏见产生(shēng)的周期性波动，是资(zī)本(běn)市场固有的共性，如果你对好公司有一个综合评判的(de)框架，在被低估(gū)被忽视的投资标的里，大概率(lǜ)能找到比较(jiào)好的(de)结构性机(jī)会。

责(zé)任编(biān)辑：江钰涵