美联储降息，对港股、A股影响几何？

中金认为，短期降息交易下(xià)可关注流动性受益资产，历史经验显示港股好于A股(gǔ)。对利(lì)率(lǜ)敏感的成长股(gǔ)、海(hǎi)外美元融资占比较高的板块、港股本地分(fēn)红甚(shèn)至地产等，以(yǐ)及受(shòu)益(yì)于(yú)美国降息拉动地产需求的出口链条，也可能会在边际上受益。

北京时间9月19日(rì)，在市场(chǎng)热(rè)烈的(de)期待(dài)中，美联储如期(qī)开启降息，但降息幅度让市场(chǎng)意外，以50bp“非常规”的方式开局(jú)，使联邦基准利率降低至4.75%-5%，这(zhè)在(zài)历(lì)史上并不常见，上世纪90年(nián)代以来仅有2001年1月、2007年9月和2020年3月这三次。

这也是2020年疫情以来的首次降息，意味着2022年 3月开启本(běn)轮加息周(zhōu)期、2023年(nián)7月停止加(jiā)息后，本轮紧(jǐn)缩周期的结束。

除(chú)了对全球市(shì)场和资产(chǎn)的(de)影响(xiǎng)外，投资者更为(wèi)关注(zhù)美联储降息对于(yú)包括A股(gǔ)和港股在内的中国市(shì)场的可能(néng)影响，以及不同行业的敏感(gǎn)程(chéng)度。本文中，我们通(tōng)过梳理影响机制、历史经验以及当前市场(chǎng)独特情况等方面尝试解答。

摘要

美(měi)联储降息(xī)对中国的影(yǐng)响机制？政策空间、资金流向(xiàng)、行业板块(kuài)与香港本地(dì)

对包括港(gǎng)股在内的中国市场(chǎng)而言，观察美联储降息的影(yǐng)响逻辑主要在于外围宽松效果如何传导进来(lái)，即美联储提供了(le)政策空间，国内(nèi)政策在这一环境下如何应对。这也是核心的分析思路与视角，具体又可分为政策空间、资金流向，行业以及香港本地等几个方面。

► 政策(cè)空间：中美利差与(yǔ)汇率的约束(shù)下，美联储降(jiàng)息(xī)无疑将为国内提供更多(duō)的宽松窗口和条件(jiàn)，这也是当前相对较(jiào)弱的(de)增长环境(jìng)和依然偏高的融资成本所需要的。

从这(zhè)个角度而言，美联储降息(xī)尤其是50bp大幅降息，有助于打开政(zhèng)策(cè)空间(jiān)。当前中美短端利(lì)差320bp，如果假设按照美联(lián)储此次“点阵图”给的250bp的(de)降息空间，那么有望使得利差收窄至70bp。不过，需要(yào)指出(chū)的是(shì)，空间不(bù)意味着必(bì)然，在现(xiàn)实约束(shù)下最终的降息(xī)幅度更为关键，如果能够更大的(de)话，将对市场起到更为积极的效果。

► 资金(jīn)流向(xiàng)与汇率：美联储降息周期中(zhōng)，美国与他国利差收窄与美元阶段性走弱一定(dìng)程度上有助于缓解新兴市场的资(zī)金流出压力。与此同时(shí)，美(měi)联储降息往往伴随着阶段性的(de)增长下行（虽(suī)然未必“衰(shuāi)退”），即(jí)便(biàn)是(shì)短端无风险回报也会相应下行，因此(cǐ)可能(néng)提供一(yī)定资金外(wài)出(chū)寻找更(gèng)高回报的动力。

不过，利差不(bù)是资金(jīn)流入的绝(jué)对理由，外资流向是海外流(liú)动性、地缘政治与国(guó)内基本面综(zōng)合作用(yòng)的结果。在决(jué)定外资流向以及修复程度的因素中，国内基本面与政策发力往往更为重要(yào)，2019年美联储降息外资(zī)继续流出，2017年美联储加息外资依然流(liú)入就生动地说明了这一点。

► 行业板块：首先，美联储(chǔ)降息将直接影响中(zhōng)国企业的(de)美元融(róng)资成本(běn)，尤其是(shì)对外负债较多，及出口型企业更为敏感。其次，由于我们判断本轮降(jiàng)息并非深度衰退，反而可以带来(lái)利率敏感(gǎn)部门如地(dì)产的修复，这将进而对(duì)中国相关出口链也起到提振效果(guǒ)。

► 香港本地：相比A股，港(gǎng)股由于港币挂钩美元的联系汇(huì)率制度，使(shǐ)得美联储货币(bì)政策(cè)传导更为直接，例(lì)如香港金(jīn)管局已经将(jiāng)基准利率从(cóng)5.75%下调至5.25%，商业银行也有望相应下调最优贷款利率（Prime rate）。这些都将直(zhí)接降低香港本地的融资成本，改善港(gǎng)币流动性环境，进而直(zhí)接影响与(yǔ)之相(xiāng)关的香港本地地产行业以及分红类资产。

美联储降息对中(zhōng)国影响的复盘(pán)：“平均规律”下港股弹性更大(dà)，成长与小盘跑赢；当前更类似(shì)2019年周期

基于(yú)90年代以来6次美联储降息(xī)周期中A股和港(gǎng)股市场表现的简单(dān)平(píng)均，可以发现(xiàn)以下规律：

1）降息后1个月港股和(hé)A股获正(zhèng)收益，港股弹性更大（平均涨跌幅恒指+3.8%，恒生综指(zhǐ)+2.6%），A股涨幅较小（上(shàng)证指数+1.6%，万得(dé)全(quán)A+0.0%）；上证指(zhǐ)数在降息后(hòu)3-6个月转为下跌，恒生指数涨幅(fú)则走(zǒu)低至个(gè)位(wèi)数，但维持正收益；

2）降息后1个(gè)月成长(zhǎng)跑赢价值，小盘跑赢大盘(pán)；但降息后6个月转为大盘跑赢，价(jià)值股上涨胜率也(yě)超过(guò)成(chéng)长股；

3）A股(gǔ)除必需消费(fèi)和能源板块外，各行业降息后普跌，港股多数板块在(zài)降息后1个月上(shàng)涨，其中电(diàn)信（+11.5%）、信息科技（+10.1%）涨幅(fú)最大。

4）香港本地股降息初期表现不及中资股(gǔ)，但在降息(xī)后保持正收益，而恒生中国企业指数则(zé)在降息后3个月涨(zhǎng)幅转负。

不(bù)过，需要特别指(zhǐ)出的是，简(jiǎn)单的历史平均意义不大，尤其是在这种(zhǒng)小样(yàng)本且离散度很大的情况下，简单平均会(huì)受到单次干扰(rǎo)，因此可能不仅没(méi)有实际(jì)意(yì)义，甚至还会有误(wù)导性。不同历史背景下的降(jiàng)息周期并不相同，找到更(gèng)为相似的宏观阶段作对比(bǐ)更为关键。

具体分析中涉及两个关键问题：一是美联(lián)储降(jiàng)息是否能直接与回报率下(xià)行，尤其(qí)是相比其他市场的相对回报率下行划等号，这与美国自身的经济周期直接相关；二是美联储降息时，国(guó)内政策是同向更(gèng)大幅度，同向更小幅度，还是反向，可(kě)能更为关键。

在当前环境下，前者（美国(guó)衰退）和后者（国内强刺激）可能都不必然，所以一定意义上(shàng)更类似2019年的周(zhōu)期。A股和港股大幅反弹恰恰是2019年初(chū)鲍威尔表示停止加(jiā)息的1-3月，而非正式降(jiàng)息的7-9月(yuè)。究其原因，在2019年初鲍(bào)威尔表示停止加息(xī)时，中国也决定降准，内外部形成共振。

相反，4月后(hòu)政策重提“货币政策总闸门”与美(měi)联储宽松反(fǎn)向(xiàng)，因此即便美联储7月正式降息，A股(gǔ)和港股也整体维持震荡。参照2019年(nián)经验(yàn)，降(jiàng)息后成长(zhǎng)股走强(qiáng)，医(yī)疗保健、可选消(xiāo)费(fèi)、信息技术板(bǎn)块领涨；人民币汇率并未(wèi)大幅走强；外资也持续流出(chū)，直到2020年9月后才转为流入(rù)。

本轮周期中的中国市场：美国衰退和(hé)国内强刺(cì)激都非基准，短期关注成长与出口链，中期(qī)“高分红+科技成长”仍是主线

当(dāng)前决定(dìng)中美周期趋势走势的核心在于大财政、科技与资金再平衡三(sān)个支柱，短期(qī)主要的决定因素(sù)则是信用周期，只不过，美国大选前靠私人部门信用（通过货币宽松来调节(jié)与投资回(huí)报(bào)率的关(guān)系），中国在当前私人信用(yòng)低迷甚至继续去(qù)杠杆的(de)情况下(xià)，需要财政发力来提振(zhèn)。

我们测算中国实际(jì)利(lì)率与自然利率之差达到2.3ppt（2.7% vs. 0.4%），明显高于美国的0.2ppt（1.1% vs. 0.9%），因此需要大规模财政提振自然利率，或(huò)大规模降息来压低实际利率。然(rán)而，我们认为，短期的(de)利差与汇率、以及长期(qī)的人口与(yǔ)杠杆约束，都(dōu)决定了期待大规模(mó)的强刺激可能并(bìng)不现(xiàn)实。

如果是这样的话，美联储降息可以缓解流(liú)动性压力与政(zhèng)策宽松空间，带来阶段性的提振，尤其是对利率敏感的(de)成长板块，但彻底(dǐ)扭转当前市场震荡走势，可能还需要更大规模的内需刺激(jī)政策配合，这也是为什么我(wǒ)们认为美国大选相比美联储(chǔ)降息的影响可能更大的原因。

配置策略上，港股(gǔ)因为(wèi)对外部(bù)流动性(xìng)敏感，以及(jí)联系汇率安排下香港跟随降息的缘故，其弹性较A股更大。此外，港股盈利相对更好、估(gū)值和仓位出清更为彻底(dǐ)，也支撑港股的相对表现(xiàn)。我们(men)测算，点位上，当前10年美债利率降至(zhì)3.6-3.7%已将(jiāng)降息预(yù)期计(jì)入的较为充分，若风险溢价回到去年中，对应恒生指数约18,500-19,000；若(ruò)盈利在此基础上增长10%，对应恒生(shēng)指数点位21,000以上。

行业(yè)层面，对利率敏感(gǎn)的成长股（生物科(kē)技(jì)、科(kē)技(jì)硬件等）、海外美元融资占比较高的板块、港股本地分红甚至地产等(děng)，以及受益于美国降息拉动地产需求的出口(kǒu)链条，也可能会在边际上受益。

中期维度，在看到更大(dà)力度(dù)的财(cái)政支持前，宽幅区间震荡的(de)结构性行(xíng)情(qíng)（高分红+科技成长）依然是(shì)主线。首(shǒu)先，高分红(hóng)作为应对整体回报下行，对应稳(wěn)定回报的(de)高分(fēn)红和高回购，即充裕现金流的“现(xiàn)金(jīn)牛”，内部跟随经(jīng)济环境沿(yán)着周期分(fēn)红、银行(xíng)分红、防御分(fēn)红、国债和现金(jīn)的顺序依次传导。其次，部分(fēn)政策支(zhī)持或(huò)景气向上板块仍有望受到利好(hǎo)提振而体现出较大弹性，如具有自身(shēn)行业景气度（互联网、游戏、教培）或者政策(cè)支持的科技成(chéng)长（科技硬件与半导体）。

正文

美联储降息对中国的影响机制？

北京时间9月19日，在市场热烈的期待中，美联储如期开启(qǐ)降息(xī)，但降息(xī)幅度让市场意外，以50bp“非常规”的方式开局，使联(lián)邦基准利(lì)率(lǜ)降低至4.75%-5%，在历史上并不常见。上世纪90年代以来仅有2001年1月、2007年9月(yuè)和2020年(nián)3月(yuè)这三次(cì)。

本次降息(xī)是(shì)自2020年3月新冠疫情美联储实行量化宽松(sōng)以来的首次降息(xī)，同时也正式宣告着自2022年3月以来美联储快速(sù)大幅加息以应对通胀的紧缩周期到达尾(wěi)声，无疑成为了全球投资者(zhě)所关注的(de)焦点。

在当前全球主要资产乃至(zhì)港股市(shì)场已计入降息预期且反弹，而A股走弱的(de)背景下，国内投资者十分关注美(měi)联储降息对于我国市场的潜在影响，尤其是降息能否成为扭转当前市场颓势的催化剂。我们(men)也尝试在(zài)本文中通过梳理影响机制、历史经验以及当(dāng)前(qián)市场独特情况等方面追寻“蛛丝马迹”。

美联储“非常(cháng)规”降息：并不常见的开局

降息50bp是非常规开局，部分(fēn)超出市场预期。此次降息50bp符合CME利率期货(huò)的预(yù)期，但(dàn)却超出(chū)很多华尔街投行预测，同(tóng)时也(yě)是(shì)“非常(cháng)规”开局。历(lì)史上，降息50bp起步的情形只有在经济(jì)或市(shì)场紧急时刻才出现，例(lì)如2001年(nián)1月科(kē)技泡沫、2007年9月金融(róng)危(wēi)机，2020年3月疫(yì)情等。

与此同时，更新的“点阵(zhèn)图”预计(jì)，年内将再降息两(liǎng)次共计50bp，2025年(nián)降息4次100bp，2026年2次50bp，加上此次50bp降(jiàng)息，使(shǐ)得整体降息幅度达到250bp，利率(lǜ)终点为2.75-3%。这一路(lù)径明显低于CME利率期货(huò)交易的2025年9月就要(yào)到达2.75-3%这一水平的斜(xié)率，一(yī)定程度(dù)上可能(néng)解释了收盘后美债利率的冲高。

不过值得说明的是(shì)，由于降(jiàng)息预期的摇摆和“点阵(zhèn)图”的产生机(jī)制，距离当(dāng)前越远的(de)预期“可信度”越差，更多是作为对当前市场预期的比照。

鲍威尔不断(duàn)强调此轮降息(xī)50bp不能作为新基准而线性外推(tuī)，认为中性利(lì)率显著高于疫情前水(shuǐ)平。考虑到(dào)降(jiàng)息50bp很容易引发美联储(chǔ)行动过慢的担心(xīn)，鲍威尔在会后的新闻发布会上不断(duàn)强(qiáng)调，此次降息并非美联储急于行动(dòng)，是对当前就业市场环境的正常应对(duì)[1]。

同时，为了(le)努力打消市场对于当(dāng)前降息路(lù)径(jìng)的线性外推，鲍威尔还强调(diào)，没有设定固(gù)定利率路径，可以加快，也可以放缓，甚至选择暂停降息，会根(gēn)据(jù)每次美联储降息，对港股、A股影响几何？会(huì)议(yì)情况而(ér)定。并(bìng)且强调没有看到(dào)任何衰退迹象，劳动力(lì)市场降温，但通(tōng)胀问题上并(bìng)未(wèi)取得胜利。

尽管开(kāi)局降息50bp，但结合乐观指引与当前数据，我们依然认为“软着陆”是基准(zhǔn)情形。一个有意思的悖论是，更为陡峭的初始斜(xié)率反而使得后续降息路径放缓，是因(yīn)为宽松(sōng)会更快(kuài)地在利率敏感部分发挥效果，如地产。

当然，这意味着后续几个月公布的(de)经济数据就至关重(zhòng)要，能够“立(lì)得住”，只要不大幅恶化，甚至还出现(xiàn)改(gǎi)善，都可以(yǐ)进一步(bù)佐证美联储想要(yào)传递(dì)的“更快(kuài)降息但增长不差”信息，届时风险资产将表现(xiàn)更好，而避险资(zī)产(chǎn)则接近(jìn)尾声。此外，各类(lèi)资产或在不同程(chéng)度上(shàng)“抢跑”降息路径(jìng)，我们测算，目前(qián)计入未来一年降息预期多少的程度排序为，利率期货（-200bp）>美债（-41bp）>铜(tóng)（-40bp）>黄金（-30bp）>美股（+25bp）。

图表：1990年以来历轮(lún)降息周(zhōu)期(qī)幅度与背景

对中国的影响机制：政(zhèng)策空(kōng)间、资金流向、行(xíng)业板块与香港本地

我(wǒ)们在(zài)7月中旬发布的《降息(xī)交易手册》中曾对美联储降息(xī)对(duì)于全球大类资产(chǎn)表现可(kě)能带来的变数以及影响机制做过详尽的梳理。随着美联(lián)储降息的大幕开启，对于国内投资者(zhě)来说或许(xǔ)更(gèng)为关心外围宽松效果如何传导进(jìn)中国(guó)市场？以及美联储降息具体对中国(guó)市场影响几何？

我们认(rèn)为，对(duì)包括港股在内的中国市场而言，观察美(měi)联储降息的影(yǐng)响逻辑主要在(zài)于外(wài)围宽松效果如何(hé)传导进来，即美联储提(tí)供了政策空间，国内政策在(zài)这一环境下如何应对。这也是核心的分析思路与视角，具体又可分为政策(cè)空间、资金流向，行业(yè)板块以及香(xiāng)港本地等几个方(fāng)面。

► 政策空间：中美利差与(yǔ)汇率的约束下，美(měi)联储降(jiàng)息无疑(yí)将为国内提供更多的宽松窗口和条件，这也是(shì)当前相对较(jiào)弱(ruò)的增长(zhǎng)环境(jìng)和依然偏(piān)高的融(róng)资成本所需要的。美联储的宽松政策有(yǒu)可能通(tōng)过(guò)中美利差的(de)收窄以及外汇市场的(de)压力的减(jiǎn)少，进而为(wèi)中国内部货币(bì)政策提供更大的操作空间(jiān)。

从(cóng)这个角度而言，美联(lián)储降息尤其是50bp大幅降息，有(yǒu)助于打开政策空(kōng)间。当前中美利差320bp，如果假设按照美联储此次“点阵图”给的250bp的降息空间，那么(me)有望使得利差收窄至70bp。不过，需要指出的是，空间(jiān)不意味着必然，在现实约束下最终(zhōng)的降息幅度更为关键(jiàn)，如果(guǒ)能够更(gèng)大的话，将对市场起(qǐ)到更为积极的(de)效果。

以(yǐ)2019年一季度为例，美联储停止加息时(shí)中国也决定大规模降准，内外部形(xíng)成共振推动市场明显反弹。在(zài)当前中国实(shí)际利率(lǜ)与自然(rán)利率之差(chà)明显高于美(měi)国的背(bèi)景下，本轮周期中如果届时国(guó)内政策宽松力度可以(yǐ)强于美联储，则(zé)可能对(duì)市场提(tí)供更大提振，尤其是港股；反之若同样宽松但力度持平甚至(zhì)偏弱，则可(kě)能不改变整体震荡结构市格局(jú)。

图表：观察美联储降(jiàng)息的影响逻辑是外围宽松效(xiào)果如何传导进来，国内(nèi)政策(cè)在这一环境下如何应对更为关键

► 资金流向与(yǔ)汇率：美联储降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期中，美国与他国利差收窄与美元(yuán)阶段性走弱一定程度上(shàng)有助于缓解新兴市场的资金(jīn)流出压力。与此同时，美联储降息往(wǎng)往伴随着阶段性的增长(zhǎng)下行（虽然未必“衰退”），即便是短端无风险回报也会相应下行，因此可(kě)能提供(gōng)一定资金外出寻找更高回报的动力。

不过部分(fēn)投资者存(cún)在一(yī)个误区，即美联储降息外(wài)资就会回(huí)流中国市(shì)场，我们认为这不是必然的，利差(chà)并不(bù)是资金流入的绝对理(lǐ)由。根据(jù)我们在《如(rú)何刻画并分析外资？》中的总结，外(wài)资流向是(shì)海(hǎi)外(wài)流(liú)动性、地缘局势风险事件与国内基本面综合作用的结果。其中在决定外资流(liú)向以及修复程度的因素中，国内基本面与政(zhèng)策发力往往更为重要。

同样以2019年为例，7-9月美联储(chǔ)正式(shì)开启降息期间，国内基本面的相对疲弱以及中美贸易(yì)摩擦等因素影响，导致外资依然流出中国市场，人民币兑(duì)美元(yuán)甚至走弱。相反，2017年美(měi)联储加息外资依然流入就更加(jiā)生(shēng)动的说明了这(zhè)一点。

图表：2019年美联(lián)储降息期间，外资在国(guó)内基本面相对疲(pí)弱以(yǐ)及中美贸易(yì)摩(mó)擦等因素影响(xiǎng)下依然流出中国

► 行业层面：美联储降息可能通过多个(gè)途径影(yǐng)响中国企业盈利以及市场表现。首先，全球利率环境(jìng)的变化将影响中国企业的融(róng)资成本，特别是对于有境外发(fā)债需求的企业而言，能够享受到较低的融资成本，以及出口型企业对此也更为敏(mǐn)感。

其次市场层面，部分久期较长(zhǎng)对利率更为敏感的成(chéng)长板块受美联储降(jiàng)息短期影响可能更大，在市场表现上可(kě)能更(gèng)为直接(jiē)。最(zuì)后(hòu)，由于我们判断本轮降息并非深度衰(shuāi)退，反而可以带来(lái)利(lì)率(lǜ)敏感部门如地产(chǎn)的修(xiū)复，这将(jiāng)进而对中国相关出口链也起(qǐ)到提振效果。例(lì)如当前即便还没有正式开始降息，部分宽(kuān)松效果已经开始(shǐ)显现。美国(guó)30年按揭利率已(yǐ)经跟随10年美(měi)债(zhài)快速降至6.4%后已低于7%的平(píng)均租金(jīn)回报，这使得美国成(chéng)屋和新屋销售时隔5个(gè)月后再度回暖。

► 香港本地政(zhèng)策：相比A股市场(chǎng)，港股(gǔ)由于港币(bì)挂钩(gōu)美(měi)元的联系(xì)汇率制度，使得美联储(chǔ)货(huò)币政策传导(dǎo)更为直接。例如香港金(jīn)管局已经将基准利(lì)率从5.75%下(xià)调至5.25%，从内部同样降低香港本地(dì)的融资(zī)成本(běn)，流(liú)动性环境有望改善，从而有望提升港股市场的吸引力。

其中香港基准利率（base rate）与美(měi)联储(chǔ)联邦基金利率直接挂钩不(bù)存在时(shí)滞，其次资金的流入与港(gǎng)元的走(zǒu)强将会对香港银行拆借利率（Hibor）带来(lái)影响(xiǎng)。最后，香港各银行最优(yōu)贷款利率（BLR）往往也会出(chū)现(xiàn)调整，不过可能滞后。这些都将直(zhí)接降低香(xiāng)港本地的融资成本，改善港币流动性(xìng)环境，进而直接影响与之相关的(de)香港本地(dì)地产行业以及分红类资产。

图表：香港利率和流动性传导机制

图表：美国降息影响中国(guó)市场的传导(dǎo)途径

美联储降息对中国影响的历(lì)史复盘(pán)

平(píng)均规律：港股弹性更大，成长与小盘跑赢

我们首先以简(jiǎn)单平均的方式，总结了90年(nián)代以来(lái)6次降息周期中，降息开启前后1个月、3个月和6个(gè)月各类资产取得正(zhèng)收益的频率(lǜ)和平均年化表现。总体而言，降息后1个月港股(gǔ)和A股均获正收益，港股弹(dàn)性大于A股(gǔ)，但(dàn)降息后(hòu)3-6个月港股和A股收益衰减；风(fēng)格行业(yè)上，降息后1个月成长跑赢价值、小(xiǎo)盘(pán)跑赢大盘，行业上(shàng)A股必需消费和能源获得(dé)正收益，港股电信(xìn)、信息科技、能源板块表现(xiàn)较好。

► 整体表现：降息后港(gǎng)股弹性大于A股，但收益逐渐衰减。降息后1个月港股和A股的上(shàng)涨频率(lǜ)均为半数，但降息后6个月A股上涨频率走低至44%。从上涨幅度看，降息后1个月上证指数平均年化涨跌幅仅为20.7%，显著低于(yú)恒生指数的55.6%，且上证指数在(zài)降息后3-6个月转为下跌，恒生指数在(zài)降(jiàng)息后3-6个月涨幅虽走(zǒu)低至个位数，但仍然保持正收益。

► 风(fēng)格行业：降息后1个(gè)月成(chéng)长股和小盘股领先(xiān)。1）风格上，降息后1个月(yuè)成长跑赢价值，小盘跑赢大盘，但降息后6个月转为大盘跑赢，价值股上(shàng)涨频率在降息后6个月也转为(wèi)80%，超(chāo)过成长股的60%。

2）香(xiāng)港本地股降息后1个月表现(xiàn)不及(jí)中资股，但在降息后上涨(zhǎng)频率维持50%，且始终保持正(zhèng)收益(yì)，而(ér)恒生中国企业指数则在降息后(hòu)3个月涨幅转负。

3）万得全A行业指数口径下，A股除(chú)必(bì)需消费和能源板块外(wài)，多数行业在降息后1个月普跌。恒生综合行业(yè)指数口径下(xià)，港股多数板块在降息后1个月上涨，其中电(diàn)信（269.0%）、信息科技（215.8%）涨(zhǎng)幅最(zuì)大，但随时间(jiān)推(tuī)移(yí)，多数行业(yè)转为(wèi)下跌，尤其(qí)是金融（降息后6个月-19.6%）和地产（-16.1%）。

但如果进一步观察每次降息周期的走势(shì)就会发现，整(zhěng)体市场和风格板块均缺乏稳(wěn)定的规律。究其原因，不(bù)同历史背景下的降息周期并不相同，简单的依赖历史经验取平均并无太大意义。更何况1990年(nián)以来仅有6次降息周期(qī)，或长(zhǎng)或短，每(měi)次都不同，历史经验较为有限，取资产表现的简单平均会掩盖掉很多个体差异，且容易在极端值(zhí)影(yǐng)响下(xià)产生合成谬误，因此对(duì)于资产走势的判断上具有较大误导性。

我们要明确降息开启是(shì)经济周期的结果，如(rú)果(guǒ)只强调利率变化这(zhè)一单一变量而忽略宏(hóng)观大背景，则或会造成本末倒置和刻舟求剑的问题。这也是(shì)我(wǒ)们在后文中复盘每(měi)轮降息背景，并详细复盘与当(dāng)前更为可比的2019年经验的出发点。

图表：降息开始后港股弹性大于A股，成长跑赢价值，小盘跑赢(yíng)大盘

图表：A股整体行业在美国降(jiàng)息前表现好于美国(guó)降息后

图表：港股多数行业在美国降息前后一个月内表现更强

图表：降息后1-3个月港股(gǔ)上涨频率(lǜ)较高且跑赢A股

相比上文的简单平均，更有意义的复盘方式是去详细梳(shū)理每段降息周期的资产表现，并找到当前周期与历史(shǐ)更(gèng)为相似的阶段。此外，我们更关注降(jiàng)息开始(shǐ)前后6个(gè)月内资产表现，因为随着(zhe)时间推演，降息本身对资产的影响就变得更不纯粹。下文中我(wǒ)们分阶段复盘了从上世纪90年代以来降息周期(qī)的(de)中国市场表现。

1995-1996年：国(guó)内政策未明显发力，降息初期市(shì)场震(zhèn)荡

经济明显放(fàng)缓和(hé)原材料价格下降是美联储(chǔ)转为宽松的背景。美国经济在1995年显著放缓，1995年4月美国失业率逆转开始(shǐ)上行，PMI也从1月连续回落(luò)后(hòu)，5月首次落入收缩区间（46.7%）。虽然CPI仍在上行(xíng)，但(dàn)美联储担忧的工业(yè)金属(shǔ)价格也从1月开始回落。

美联储1995年(nián)3月FOMC会议纪要显示，与会者一致认为经(jīng)济已经放缓且处于可持续的路径(jìng)，虽然CPI还未回到3%，但委员们认为在采(cǎi)取进一步行动前先暂停(tíng)并(bìng)评估(gū)前景是更为(wèi)稳妥的做法。

因此，美联储在2月后停止加息，后续(xù)PMI持(chí)续(xù)回落并降至收缩(suō)区间后，美(měi)联储于1995年7月转为降息。整个降息周期中美国经济虽然放缓但并未(wèi)衰退，成功实现软着陆。

1995年中国经济各项(xiàng)指标增(zēng)速均下降，GDP同(tóng)比增速较1994年下行2ppt至11%，1995年CPI同比全(quán)年(nián)增长17.1%，增速较(jiào)上年回落7.0ppt。但是(shì)，国内财(cái)政和货币(bì)政策均未有明显发力。A股1995年7-9月受益于国内监管(guǎn)放松上(shàng)涨，但10月起市场持续下跌。港股市场降息初期小幅上涨，第二次降息后走高。

1998年：亚洲金融危机下美国降息，国内财(cái)政扩张中市场企稳

亚洲金融危机迫使美联储降息。1997年亚洲(zhōu)金融危机爆发，俄罗斯主权债(zhài)务违约导致美国长期(qī)资本(běn)管理公司（LTCM）破产，1998年美联储开始降息以预防风险蔓延。从基本面看，美国经济数据并(bìng)未出现太多波动，美联储(chǔ)降息后PMI等软数(shù)据转(zhuǎn)为修(xiū)复，失业率(lǜ)等硬指标在降息期间持续下行。

1998年国内经济形势相对稳定(dìng)，虽然全年GDP同比(bǐ)增速较1997年下降(jiàng)1.4ppt至7.8%，但在外围(wéi)亚洲金融危机冲击下，国内强调(diào)扩大内需(xū)，对房地产、教(jiào)育、医疗等行业进行了市场化改革，并实行积极的财政政策，美联储(chǔ)降息(xī)期间国内广义财政赤字同比走(zǒu)高。港股市场在1998年8月至10月金融(róng)保卫战之后筑底反弹，A股(gǔ)也在6-8月大幅下跌后逐步企稳(wěn)。

图表：1995-1996年降息(xī)期间港股上行而A股下(xià)跌

图(tú)表：1998年两地市(shì)场震荡走(zǒu)强

2001年~2003年(nián)：国内经济下(xià)行，市场震荡下跌

科技泡沫后美股(gǔ)大跌导致(zhì)经(jīng)济衰退。2000年3月(yuè)，科技泡沫破裂(liè)导(dǎo)致美股大跌(diē)，彼时美联(lián)储依然在加息(xī)以(yǐ)控制物价压力。但(dàn)股市下跌延续压(yā)制了居民消费和(hé)企业投资，经济增速转弱，美联储在2001年1月转为降息以支撑(chēng)经济，但降息两次后经济进入衰退，接近降息尾声才走出衰退。

2001年，中国经济在全球经济衰退中有所下行，出口增速大幅回落、CPI和PPI进入(rù)负增长，虽然GDP同比增速维持在8.3%的较高水平，但是上(shàng)市公司业绩较差。美(měi)联储降息期间(jiān)，国内未有明显且持(chí)续的财政扩张，央行降息1次，市(shì)场震荡下跌。

整体来看，上证指数在(zài)降(jiàng)息周期收跌29.3%，恒生指数收跌34%。行业上，多数(shù)板块降息后下跌，信(xìn)息(xī)技术和金(jīn)融降(jiàng)息后期下跌，防(fáng)御、周期和消费板块(kuài)运行平稳；能源（+72.8%）、必需性消费（+60.7%）和原材料（+60.4%）行业(yè)领涨，电讯（-56.8%）、地产建筑（-40.7%）和(hé)综合企业（-40.2%）行(xíng)业领跌。

图表：2001-2002年降息初期港股(gǔ)上涨，之后(hòu)两地市场双双走弱

图表：本轮降息(xī)周期中，能源、必需消费与原材(cái)料表现最佳，但电讯、地产建筑与综合企业表现不佳

2007年~2008年：降息初(chū)期市场反弹(dàn)，随后整体走弱(ruò)

金(jīn)融(róng)危机引发全球股市大跌，美联储降息(xī)防范金融风险蔓延。金融危机后降(jiàng)息周期(qī)并非一蹴而就降至0。降息初期，经济预期转(zhuǎn)弱，居民和金(jīn)融机构去杠杆，失业(yè)率温和(hé)抬升。货币政(zhèng)策宽松后经(jīng)济相对企稳，通(tōng)胀还有所抬头，美联储将利率维持在2%近半年。

但伴随经济压力越来(lái)越大，居民和金(jīn)融机构大幅去杠杆，为应(yīng)对经济风(fēng)险，美联储在2008年再次将利(lì)率(lǜ)调降至0并且实施(shī)大规模(mó)量化宽松。但由于经济受到的损伤过大，失业率用了多年才回到金融危机之前的水平。

2007年国内经济景气度高，全年GDP同比达到14.2%，但同时(shí)通货膨胀也在加速上行，2007年CPI累计同比上涨4.8%，较2006年提高3.3ppt。2008年中国GDP同比增速从之前(qián)的两位(wèi)数增长下降至(zhì)9.7%，同(tóng)时出口下滑明显。

国内(nèi)广(guǎng)义财政赤字同比走弱，中国(guó)央行在美联储降息(xī)开启后一度加息，后期(qī)转为降息。A股与港股市场在内外部扰动(dòng)下(xià)在美联(lián)储第二次降息后走弱，国内降息后有所修(xiū)复。降息期间，恒生(shēng)指数下跌38.4%，上(shàng)证指(zhǐ)数下跌63.6%；分行业来看，各板块悉数下(xià)跌，其中公用事(shì)业（-19.8%）、医疗保健（-21.7%）和电讯（-24.2%）行业跌幅较小，原材料(liào)（-75.9%）、工(gōng)业（-62.7%）和资讯科技（-61.6%）行业跌幅较大。

图表：降息初期(qī)港股与A股一同上涨，但后续由于金融危机持续承压

图表(biǎo)：本轮周期中，原材(cái)料、工业与(yǔ)资讯科技表(biǎo)现落(luò)后，而公用事业与医疗保健相对抗压

2019年7-9月：重提“货(huò)币政策总闸(zhá)门”，市场整体(tǐ)震荡

预防式降息，经济软着陆。2019年上半年，美(měi)国增长动能放(fàng)缓，衰退预期主导下，3m10s利差持续收窄并于5月倒挂，股权(quán)风险(xiǎn)溢价攀升使得美股再(zài)度下跌，迫使美联储7月(yuè)转为降息。但降息转向过程并不顺(shùn)利，鲍威尔在7月FOMC会上表示并没有锁定(dìng)明确的降息路线，而是更多根据后续数据和风险的演变。

2019年国内各项经济指标整体回落，实际GDP同比增(zēng)长6.1%，较2018年小幅下(xià)滑，同时外部也面临中美贸易摩擦持续的(de)扰(rǎo)动。政策上(shàng)，降息期间央行(xíng)两度调(diào)降LPR，但国内广义(yì)财政赤字同比走低、4月后政策重提“货币政策总闸门”，对(duì)应A股与港股前期和后期反弹但(dàn)整体震(zhèn)荡的格局。

整(zhěng)体看，降息(xī)期间上证指数小幅收涨0.2%，恒生指数、MSCI中国指数则(zé)分别下跌4.0%、0.8%；分行业看(kàn)，医疗保健（+12%）、可选消(xiāo)费（+6.1%）和信息技(jì)术（+4.9%）行业领涨，媒体和娱乐（-10.7%）、电信服(fú)务（-5.6%）和能源（-5.5%）行业领跌。降息(xī)期间消费(fèi)成(chéng)长行(xíng)业上涨，防御和周期板块横盘震荡，金融地产板(bǎn)块先跌后涨。

图表：2019年市场整体震荡

图表：医疗保健表(biǎo)现最佳，而媒(méi)体娱乐最为承(chéng)压

图表：2019年上半年财政扩张，下半年财政(zhèng)收缩

2020年(nián)：疫情影响市场(chǎng)下跌，疫后复苏市场企稳

2020年降息周期源于突发疫情，也中(zhōng)断了2019年美国经济和资产(chǎn)修复(fù)的路径(jìng)。该阶段全球风险资产大幅下跌，美股数次熔断。由于流动性压力，即便传(chuán)统(tǒng)作为避(bì)险资产的黄(huáng)金也在下(xià)跌，仅美元上涨。但美(měi)联(lián)储无(wú)限量QE和财政刺激预期助力市场信心预期(qī)企稳，资产价格快速修复，修(xiū)复速度和程度都(dōu)大于金融危机后。

国内方面(miàn)，新冠疫情对全(quán)球经(jīng)济造成扰动，2020年中国一季(jì)度实际GDP同比增速为-6.8%，中国积(jī)极防控(kòng)下国内疫(yì)情(qíng)形势好转，二季度与三季度的实际GDP同比增速回到3.2%和4.9%。

国内采取积极扩(kuò)张的财政政策，美联(lián)储降息开启(qǐ)前后两度降息。但海(hǎi)外市场的情绪恐(kǒng)慌(huāng)与全面下跌对A股和(hé)港股市场(chǎng)造成干扰，3月A股和港股市场(chǎng)同步下跌，降息期间上证指(zhǐ)数、恒生指(zhǐ)数和MSCI中国指数分别下跌6.8%、12.3%和13.2%，之(zhī)后随着疫后(hòu)复苏市场震荡修复。分(fēn)行业来看，银行（-6.0%）、必(bì)选消费（-6.7%）和(hé)运(yùn)输（-7.0%）行业下跌幅度最小，能源（-19.7%）、信息(xī)技术（-18.4%）和医疗保健(jiàn)（-15.8%）行业(yè)下跌幅度最大(dà)。

图表：2020年受全球(qiú)新冠疫情扩散影响，此轮周(zhōu)期中港(gǎng)股与(yǔ)A股一同下跌

图表：本轮周(zhōu)期中，能源与信息技术跌(diē)幅最大(dà)，而银行、必需消费(fèi)与运输相对(duì)抗压

类比(bǐ)2019：美(měi)国衰退和国内强刺激(jī)都非基准

回顾每一轮(lún)美联储降息周期，海内外在经济、政策、市场表现上均呈现不同特征，不(bù)仅再度显示历史经验(yàn)的简单平均缺乏意义，也说明找到更(gèng)为相似的宏观阶段作对(duì)比更为关键。具(jù)体分析中涉及(jí)两个关(guān)键问题：

一是美(měi)联储降息(xī)是否能直接与回报率下行，尤其(qí)是相比(bǐ)其(qí)他市场的相对回报率下行划等号，这与美国自身的经济周期直接相关；二是美联储降息(xī)时，国内政策(cè)是同向更大(dà)幅度，同向更小幅(fú)度，还是反向，可能更为关键。在当前(qián)环境下，前者（美国衰退）和后(hòu)者（国内(nèi)强刺激(jī)）可能都不必然，所以这种情(qíng)形更(gèng)类似2019年的周期，对应外部美联储降息(xī)开(kāi)始，内部基本面弱复苏，市场呈现指数震荡(dàng)的结构性(xìng)行情。在此期间，美联(lián)储降息下的国内政策应对(duì)，对于2019年中国市场(chǎng)走势影响尤为(wèi)明显(xiǎn)。

► 2019年一季度(dù)美联储停止加息(xī)为国内政策(cè)打(dǎ)开空间：以2019年降(jiàng)息周期为例，A股和港股大幅反弹(dàn)其实是年初鲍威尔表(biǎo)示停止加息的1-3月，而(ér)非正式开始降息(xī)的7-9月。其中最主要原因来自于(yú)在19年(nián)初鲍(bào)威(wēi)尔表示(shì)停止(zhǐ)加息时，美债利率与美元兑人民币(bì)汇率双双走弱(ruò)，从中美利差(chà)以及汇率等角度均可能为国(guó)内政策打开空间。

此时(shí)中国央行也决定大幅降准1个百分点(diǎn)，内外部形(xíng)成(chéng)共(gòng)振(zhèn)，点燃市(shì)场做多热情。一季度内上证指数上涨超过30%，而成长(zhǎng)板块创业(yè)板(bǎn)指涨幅更是接近45%；

► 4月后市场整(zhěng)体呈宽幅震荡趋势：然(rán)而在前期经历了中美政策宽松共振带来的估值修复后，伴随着一季度央行货币政(zhèng)策报告重(zhòng)提“货币政策总闸门”与美联储宽松反向等因素(sù)，这一反弹在(zài) 4月份后戛然而止(zhǐ)，整体指(zhǐ)数进入横盘(pán)区间。

背后原(yuán)因主要包括：1）一季度后货币政策边际收紧；2）2019年初短暂强修复后(hòu)缺乏(fá)内生经济增长动力；3）陆续升级的地缘政(zhèng)治摩擦不断抬升市场风险(xiǎn)溢价，并呈现明显(xiǎn)的结构性行情。即便7月正(zhèng)式降息(xī)开启(qǐ)，指(zhǐ)数表现依旧(jiù)不温(wēn)美联储降息，对港股、A股影响几何？不火。由于当时国内修复动(dòng)能偏弱，即便美联(lián)储开始降息(xī)，10年期中债与人民币汇率也都并未走强；

► 资金流向：外资持续流出，长线外资回(huí)流需要基本(běn)面配合(hé)。2018-2020年(nián)主动(dòng)外资持续流出(chū)中资股(gǔ)市场，该阶段累计流出约203亿美元。2019年(nián)7月开(kāi)始降息外部流动性改善，外资也并未大举(jǔ)回流。直到2020年9月后基本(běn)面转好(hǎo)、盈利明显增长后外资才开始回流。

当前主动外(wài)资已连续61周流出中资股市(shì)场，2023年3月以来累计流出超(chāo)过300亿(yì)美元。海外资金整体低(dī)配中资股情况下，回流仍需基本面配(pèi)合，外(wài)部流动性宽松(sōng)并非外资大幅回流的主导因素(sù)；

► 资产表现：稳杠杆政策意(yì)愿(yuàn)下为震(zhèn)荡格局下的结构(gòu)性行情。2019年整体未大幅加杠杆的(de)宏观环境(jìng)下，呈现震荡(dàng)格(gé)局下的结构性行情。板块上，外(wài)部流动性改善叠加国产替代兴起，高(gāo)端制造为代表的成长板块走强，半导体、电子板块领涨，新能源板块2019年底起走强(qiáng)；防御和(hé)周期板块横盘(pán)震荡；金融地产板(bǎn)块先(xiān)跌后涨，后期在国内(nèi)利率调降下(xià)修复。

图表：2019年(nián)美联储(chǔ)停(tíng)止加息并(bìng)于7月(yuè)开始降息，今年9月美联储(chǔ)再(zài)次开(kāi)启降息周期(qī)

图表：2019年与当(dāng)前经济基本面(miàn)均(jūn)呈现出内需不足的弱复苏行情(qíng)

图表：2019年初期(qī)大幅反弹，但(dàn)4月后呈(chéng)现明显的结构性行情

图(tú)表：2019年降息周期正式开启后，人民(mín)币与中债利率在国内(nèi)基本面(miàn)不温不火的情况下(xià)均并未走强

图表：美(měi)联储降息本(běn)身也并非(fēi)外资回流(liú)中国市场的充分条(tiáo)件(jiàn)

本轮降息周期中的中国市(shì)场

主(zhǔ)导因素：美联储降(jiàng)息提供条件，信用周期是关键(jiàn)

当前决(jué)定中美(měi)周期趋势走势的核心在于大财政、科技与资(zī)金再平(píng)衡(héng)三个支柱，短期主要的决定因素(sù)则是(shì)信用周期，只不(bù)过，美国大选前靠私人部门信用（通过货币宽(kuān)松来调节与投资回报率的关系），中国在当前私人信用(yòng)低(dī)迷甚至继续去杠杆的情况下，需要财政发(fā)力来提振。

我们持续强调在当前由于(yú)信用收缩(suō)所导(dǎo)致的市(shì)场偏弱(ruò)以及增长承压的大背景下，降低融资成本以及(jí)财政加杠杆都是需要的手段，并且规模与速度同样重要。其中，从融资成(chéng)本角(jiǎo)度看，我们(men)测(cè)算(suàn)当前中国实际利(lì)率与(yǔ)自然利(lì)率之差达到2.3ppt（2.7%-0.4%），明(míng)显高于美国(guó)的0.2ppt（1.1%-0.9%），对于经(jīng)济的(de)挤压更大(dà)。因此(cǐ)需要大规模财政提振自然利(lì)率，或大规模降息来压低实(shí)际利率。

然而，我们认为，短期的利差与汇率、以及(jí)长期的人(rén)口与杠杆约(yuē)束，都决定了期待大规模的强刺(cì)激可能并(bìng)不现实。如果是这样(yàng)的(de)话，美联储降息可以缓解流动性压力与政策宽松空间，带来阶段(duàn)性的(de)提振，尤其是(shì)对(duì)利(lì)率(lǜ)敏感的成(chéng)长板块，但彻底扭转当前市场震荡走势，可能还需要更大规模的内需刺激(jī)政策配合，这也是(shì)为什么我们(men)认为美国(guó)大选相比美联储降息的影响可能更(gèng)大的原因。

图表：中国实际利率与自然利(lì)率之(zhī)差（2.3ppt） > 美国（0.2ppt ，1.1% - 0.9%）

尽管当前在宏(hóng)观环境与资产表现上与2019年存在一定相似之处，但也有一些明显差异，如宏观(guān)增长压力更大，包括本轮(lún)地(dì)产周期(qī)下行更为显著等问题更为突出(chū)。不过(guò)即便面(miàn)临上(shàng)述诸多问题，在我们的(de)基准假设下，不论是(shì)吸取此前经验(yàn)，还是为海外大选后的地缘不确(què)定性留(liú)后手，政策力度，尤其是(shì)财(cái)政发力都可能更(gèng)多是应对式，时间上可能也(yě)会难(nán)以超前。（具体细节分析见(jiàn)报(bào)告原文）

图表：当前私人与企业部门缺乏意(yì)愿与能力(lì)进一步加杠(gāng)杆，政府部门宽信用成为重点

配置策略：短期关注成长(zhǎng)与出口链，中期“高分(fēn)红+科技成长”仍是主线(xiàn)

一方面，美(měi)联储降(jiàng)息开启，相较不降息甚至加息，在其他因素未有明显(xiǎn)变化下，仍然(rán)会在风(fēng)险偏好(hǎo)和流(liú)动性维(wéi)度提供一定支撑。我们测算，当前10年(nián)美债利率降至3.6-3.7%已将降(jiàng)息(xī)预期计入的较为充分，若风险溢价回到去(qù)年中，对应恒生指数约18,500-19,000；若盈(yíng)利在此(cǐ)基础上增长10%，对应恒生指数点位21,000以上。上证指数同样或受(shòu)益于美联储降息为国内央行提供(gōng)的政策调(diào)整空(kōng)间。

但一方面，基本面(miàn)仍是国内(nèi)市场表(biǎo)现的主要影响(xiǎng)因(yīn)素，去年四季度10年期美债利(lì)率从4.6%下行约0.7ppt至3.9%，但同期上证指数下跌(diē)4.4%，恒生指数下跌(diē)4.3%，再度验证了在国内增长偏弱环境下外部流(liú)动性改(gǎi)善难以扭转市(shì)场局势。此外，由于本次美(měi)联储降息幅度预(yù)计有限，此轮美联储降息周期对中国市场的直接影响或相(xiāng)对较小，国内基(jī)本面(miàn)和政策进展仍将主导市(shì)场(chǎng)走(zǒu)向。

图表：10年美债(zhài)利率已(yǐ)将预期计入较为充分，风(fēng)险偏好修复至去年中，对应(yīng)恒指目(mù)标约18,500-19,000

图表：若盈(yíng)利在此基础上增长10%，对应点位21,000以(yǐ)上

往前看，市场上行空间能否打开，我们认为仍取决于国内基本面修复情况以及政策催化剂(jì)。我们近期持续强调(diào)，市场(chǎng)偏弱、增长承(chéng)压问题的根源是信用收缩，尤其是现有财政政策力(lì)度速度(dù)仍待(dài)加强，否则不足以对冲私人信(xìn)用更快的收缩。若要解决这个问题，财政加杠(gāng)杆、降(jiàng)低融资成本(běn)都是需要(yào)的手(shǒu)段，并且规(guī)模与速度同样重要。

当前出口抢跑或导致下半年出口边际转弱，从历史(shǐ)规律(lǜ)看(kàn)，出口弱往往对应政策(cè)力度加强，但期待(dài)政策强(qiáng)刺(cì)激概率也较低，内外部仍存在各项约(yuē)束。不论是吸(xī)取之(zhī)前经验，还是为美国大选后地缘和政(zhèng)策不确定性留后手，政策(cè)力度都可能(néng)更多是应对(duì)式，时间上可能也会难以超(chāo)前。

综合(hé)以上分析，短期降息交易(yì)下可以关注流动性受益资产，历(lì)史经验显示港股好(hǎo)于A股。美联储降息短期内仍(réng)有望(wàng)改善分母(mǔ)流动性，对外部流动性(xìng)更为敏(mǐn)感的港股(gǔ)表(biǎo)现可能好于A股。对(duì)利率敏感的成长(zhǎng)股（生物科技、科(kē)技硬件等）、海外(wài)美元融资占(zhàn)比较高的(de)板块、港股本地分红甚至地产等，以及(jí)受益于美国降(jiàng)息拉动(dòng)地产需求的出口链条，也可能会(huì)在边际上受益。相反高分红可能阶(jiē)段跑输，但也是正常现象。

这一(yī)点在降(jiàng)息开启前后(hòu)可能表现较为明显，但持续时间不会很长。与此(cǐ)同时，港(gǎng)股在其(qí)低估值、低仓位以及盈利更好这三方面因(yīn)素(sù)加持下(xià)，我们认为相较A股弹性也会更大，因此后续(xù)美联储降息所(suǒ)带来的潜在流动性驱(qū)动行(xíng)情也有(yǒu)望更(gèng)加利好港股(gǔ)。

不(bù)过，短(duǎn)期流(liú)动性驱动并不改变整体配置格局，财政大举发力对冲私人信用收缩或许才是转变当前震荡格局下的结构性行情的办法。

我们(men)认为高分红+科技成长仍是主线。首先，高分红作为应对整体回报下行，对应稳定(dìng)回报的高分红和高回购，即充裕现金流的“现金牛”，内部跟随经济(jì)环境(jìng)沿着周期分红(hóng)、银行分红、防御分红、国债和现金的(de)顺序依次传导。其次，部分政策支持或景(jǐng)气向上(shàng)板块仍有望受到利好(hǎo)提振而(ér)体现出较(jiào)大弹性。三中全会的(de)表态也保有对出台对(duì)应新质生产力(lì)方向进一步扶持政策预期。由此看好部分景气向(xiàng)上板块，如具有自身(shēn)行(xíng)业景气度（互联网(wǎng)、游戏、教培）或者政策支持的科技成长（科技硬件(jiàn)与半导体(tǐ)）。

图表：当前外资对于港股配置仓位处于明显低位，后续若部分回流有望推升反弹

图表(biǎo)：久期较长(zhǎng)板块如半导体、汽车(chē)（含新能源）、媒体娱乐、软件等(děng)或率先受益

图表：基准情形仍维持高分红 +科技成长的“哑铃型”配(pèi)置

本文(wén)作者：刘(liú)刚（S0080512030003）、张巍瀚、王牧遥，来源：中金点睛，原文标题：《中金(jīn)：美联储降息下的中国(guó)市场》

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