A股白酒股，能饮一杯无？

　　来源(yuán)：锦缎(duàn)

　　白(bái)酒持续遭遇逆风，让价投者备感煎熬。从2021年2月18日见顶以来，中证白酒指(zhǐ)数已经累计下跌55%。回撤之深，在白酒行业历史上都极(jí)为罕(hǎn)见。

　　再看估值，中(zhōng)证(zhèng)白(bái)酒最新PE仅18倍，已经回(huí)到十(shí)年之前。其中，泸州老窖(jiào)、洋河股份(fèn)只有11倍多，五粮液14倍，山西(xī)汾酒17倍。

　　为什(shén)么资本市场如此悲(bēi)观(guān)？

　　戴维(wéi)斯双杀

　　白酒如(rú)此下杀，从逻辑上讲，无非两个(gè)方面。

　　一(yī)方面(miàn)，2021年2月之(zhī)前，市场曾疯狂(kuáng)扎堆抱团，导致白酒整(zhěng)体估值超70倍。如今持续(xù)下跌，挤估值泡沫是一个重要因素。另一方面，则是(shì)业绩(jì)增速放(fàng)缓逐渐成为现实，且悲(bēi)观预期(qī)长期业绩(jì)回归低速。

　　这里，我们以山西汾酒为例来进行分析。要知道(dào)，它是最近几年里头部酒企中(zhōng)成长性最好的公司，很具有代表性。

　　2017—2023年，山西汾(fén)酒营收(shōu)、归母净利润年复合增速分(fēn)别为30.8%、49%，而同期茅(máo)台、五粮液分别为16.2%/18.4%、18.4%/20.9%。

　　过去7年，山西汾酒能保持如此之高的增速，主要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，组织(zhī)变革。2017年，已经隐退的李秋喜再度(dù)挂帅出征，与山西省国资委签了三年业绩增长“军令状”，开(kāi)启(qǐ)大刀阔斧的改革，包括股权(quán)、管理、产品、渠道等方方面面。

　　其(qí)中，一个大动作是引入(rù)了华润作(zuò)为公司第二大股东，持股11.45%。要知(zhī)道，华润作为央企(qǐ)，业务涵盖啤酒、饮(yǐn)用(yòng)水、食品等(děng)，全国渠道资源涉猎很广(guǎng)，对于山西汾酒全(quán)国化(huà)扩张(zhāng)助力不(bù)小。

　　第二，山西汾酒(jiǔ)吃到了白酒(jiǔ)消费升级(jí)的市场红利。2016年，中国白酒产销量达到历史峰值，此后(hòu)便不断下降，到2021年已累计减少近 50%。于(yú)此同时，价格持续(xù)膨胀——规模以上酒企(qǐ)平均吨价从4.51万元增长至(zhì)2020年(nián)的7.88万元，累计涨幅高达(dá)75%。

　　消费升级背景下，山西汾酒(jiǔ)旗下青花系列、玻汾(fén)系(xì)列均价均大幅上涨，带动盈利能力大幅提升。其中，毛利率从2016年(nián)的68.7%提(tí)升至2024Q2的76.7%，净利率从14.6%提升至37%。

　　如今(jīn)，组织变革带(dài)给经营效率提升(shēng)的红利几近消失殆尽，宏观环境也从消费升级变为(wèi)消费降级，过去驱(qū)动山西汾酒高(gāo)增的后劲不(bù)足了。

　　业绩表(biǎo)现上(shàng)，山西汾(fén)酒已开始呈现(xiàn)疲软态(tài)势了。今年上半(bàn)年，营(yíng)收227亿元，同比增长19.65%，归母净利(lì)润为84亿(yì)元，同比增长(zhǎng)24.27%。该利润增速(sù)创下2016年以来新低(dī)。

　　拆分看，Q2利润增速(sù)仅仅只有10.2%，罕见低于营收增速(sù)的17%。从(cóng)产(chǎn)品看，Q2中高(gāo)价(jià)酒/其他酒类收入分别为45.67亿元、27.96亿(yì)元，同比增长1.5%、58%。从这(zhè)一点上(shàng)看，消费降级在(zài)白酒业上也有所体现。

　　山西汾酒(jiǔ)成长性持续放(fàng)缓大概率是不可逆(nì)的趋势。资本市场也早已经有所(suǒ)预料，高估(gū)值持续回落也有其必然性。

　　三大经营困境(jìng)

　　上一(yī)次(cì)，资本市场对(duì)白(bái)酒如(rú)此悲观还是(shì)2013年的时候。彼时(shí)，三公消费禁令斩断了白酒40%左右的(de)市场需求，叠加(jiā)酒鬼酒塑化剂超标、大盘跌跌不休(xiū)等重大利空，白酒板块(kuài)估值一度低于10倍。

　　这(zhè)一次，白酒业又遇到了重大经(jīng)营(yíng)困境(jìng)，以致于估值已经回撤到十年之前。

　　第(dì)一，库存风险。

　　三年疫情期间，酒企业绩保持高速增(zēng)长，似乎(hū)宏(hóng)观经济降速、疫情导致的(de)消费场景消(xiāo)失(shī)都对白酒没有什么(me)冲击与影响。事实并不是(shì)这样，因(yīn)为(wèi)白酒与其他众多消费品不一样，产品没有(yǒu)有效期，业绩增长可以通(tōng)过持续压(yā)货给经销渠道来维持。

　　但(dàn)这终究(jiū)不是长久之计，终端消费持(chí)续不振，最终反馈出来各链条(tiáo)库(kù)存越来越大，市场价格逐步下(xià)探。

　　先看酒(jiǔ)厂，存(cún)货持(chí)续大(dà)幅攀升。从(cóng)头部六家酒企看，2020年是(shì)一个拐(guǎi)点(diǎn)，此前存货(huò)增长(zhǎng)斜(xié)率较为(wèi)平缓(huǎn)，此后(hòu)则大幅(fú)上升。其中，洋河股份从 2019年的144亿元增长至2023年(nián)的190亿(yì)元，同期山西汾酒从52.6亿元增长至116亿元。

　　渠道库存有多少，无法准确知晓。我们可以从主流酒企批(pī)价去(qù)大致推测库存状况。

　　从2023年开(kāi)始，白酒业大面积出现零批倒挂现象(xiàng)。就连最为坚挺的茅(máo)台批价也在今年上半年出(chū)现(xiàn)了持续下跌。其(qí)中，茅台(tái)1935批价已经大幅回(huí)落至800元左右，与出(chū)厂价齐平，大幅低于零售(shòu)价的1188元(yuán)，较历史高峰的2000元回落超过60%。

　　此外，第八代五粮液、汾酒青花20、梦(mèng)之蓝M9、国窖1573、水井坊井台、今世缘国缘四(sì)开等多款产品(pǐn)批价都比较疲软。

　　零批倒挂(guà)现象已经持续一年之久，可以推测渠道库存不容(róng)乐观。

　　除(chú)此之外，白酒(jiǔ)库存还包括投资性库存以及消费者库存。其中，投资性库(kù)存因为酒企涨价预期被打掉以及零批严重倒挂，会(huì)自然而然形成(chéng)负(fù)反馈，有一定驱动(dòng)力抛压给(gěi)市场。

　　综上看，白酒整体库存较为严重，批价持续(xù)疲软。对此，包括(kuò)茅台在(zài)内的主流酒企通过减少发货来稳定批价，减轻(qīng)渠道库存压力，但效果并不明显(xiǎn)。

　　其实，解决库存问(wèn)题最有利的(de)方式是消费端(duān)起量。然(rán)而(ér)，宏观经济下移、消费降(jiàng)价等多重因素导A股白酒股，能饮一杯无？致白酒消(xiāo)费萎靡不振，很难起量。

　　因此，白酒高库存经营问题(tí)难解，疏通时间可能(néng)长达数(shù)年，对高端酒企的(de)业绩影响是持续的。

　　第二，白酒长(zhǎng)期需求趋于下滑。

　　白酒消(xiāo)费需求(qiú)与宏观经济密不可(kě)分。在(zài)疫情之(zhī)前的20年内（2000-2019年），中国GDP平(píng)均(jūn)增长9.7%。这(zhè)是一个非常大的(de)需求红利。疫情之后，宏观经济增长已经降低至5%左右，并且增速会(huì)不可逆地会逐步下移(yí)。

　　过去很多年(nián)，房地产均是中国经济增长的主(zhǔ)力(lì)引擎(qíng)，亦是白酒(jiǔ)第一大王牌消费(fèi)行业(yè)。要知道(dào)，房地产拉(lā)动(dòng)上下游(yóu)产(chǎn)业链特别之庞大，直接与间(jiān)接对经济贡献(xiàn)可能占到30%-40%。这(zhè)些产业门(mén)槛不高，但会产(chǎn)生与创(chuàng)造相(xiāng)当之庞大的白(bái)酒消费场景。

　　2021年，中国楼市见(jiàn)顶，此后以(yǐ)陡峭斜率大幅下行。2024年1-7月(yuè)，商品(pǐn)房销(xiāo)售金额达5.33万亿元，较2021年同期锐减(jiǎn)5.3万亿(yì)元，幅(fú)度(dù)达到50%。楼市承压，带动上(shàng)下游产业链景气度持续回落(luò)，对白酒消费打击是不小的，且影响是中长期的。

　　因此(cǐ)，白(bái)酒长期消费需求必然是趋于(yú)下行(xíng)的。

　　第三(sān)，消费(fèi)复苏何时来。

　　消费预(yù)期不振大背景下，白酒价格带整(zhěng)体有(yǒu)所下移。今年(nián)上半年，不少主流酒企都出现了低档酒增速(sù)更快、占营收比重更高的情况。比如，茅台(tái)系列酒收(shōu)入占比提(tí)升至16%，五(wǔ)粮液其他酒产(chǎn)品的收入占比增至16.78%。此外，山西汾酒其他酒类收入、舍(shě)得普通酒的增长(zhǎng)都(dōu)要高于中高端。

　　这样一(yī)来，过去(qù)中高端酒企不(bù)断抢食中低端酒企市场蛋糕的增长逻辑发生了深刻变化。那么，这也意味着中(zhōng)高端白酒市场占比提(tí)升会越来越难，反而中低端市(shì)占率在当前宏观背景下还会小幅提升可能。这对龙头(tóu)酒企得业绩增长是不利的。

　　消费(fèi)不振会持续多久，没有人能够预料。但对于理性投资者而言，应对消费复苏进程保持足够谨慎。

　　等待(dài)周期回归

　　2013年，白(bái)酒行业遭遇重大危机。后来，伴随着政商消费转向(xiàng)个(gè)人(rén)与商务消费，白(bái)酒走(zǒu)出低(dī)谷，迎来了长达数年的(de)景气周期。

　　这一次，白酒业(yè)虽然(rán)遇到的经营困境不一样，但仍然相信可以通过时间换空间，最终走出低谷。

　　比如，对酒企(qǐ)业绩、盈利能力、估值水平形成重大利(lì)空的消费降(jiàng)级，并(bìng)不会(huì)永远存在，应该是阶段性现象，消费品价(jià)格体系最(zuì)终会回(huí)到正常通胀水平（2%）上来。以史为鉴，CPI在1998年4月至2000年4月、2001年11月至2002年12月、2009年2月至2009年10月等期间均持续滑入负值(zhí)，但最终伴随着周(zhōu)期回升回(huí)到(dào)了正常水平(píng)。

　　这一次要回归正常状态(tài)，可能需要等到(dào)房地产市场真正触(chù)底开启复苏。

　　不过，酒企业绩增速下台阶是(shì)必然趋势，投资预A股白酒股，能饮一杯无？期(qī)回报(bào)率也(yě)将不可避免地下滑，且内部会出现明显分(fēn)化，闭着眼睛买白酒赚钱的时(shí)代(dài)也已经一去不复返(fǎn)了。

　　当前，白酒18倍(bèi)估值已经把长期、中短期业绩压力等重大利空(kōng)进行(xíng)了(le)较(jiào)为充分(fēn)的定价，下(xià)行空间可(kě)能较为有限了。但目前市场持续阴跌，风险偏好很(hěn)低，期待白(bái)酒短时间内触底反转也不太现实。

　　总之(zhī)，做好长期抗战的准备，等(děng)待白酒王者周期(qī)回归。

责任编辑：李昂