“炒小””炒差”已成过去式？微盘股策略式微，公募量化拥抱这一方向

近期，受经济基本面(miàn)和政策密集发布的影响，微盘股经历了年内第(dì)二次大幅回撤，相关指数跌超10%。

面(miàn)对跌宕的行情，业界普遍认(rèn)为，微盘股(gǔ)策(cè)略的(de)短期情绪和信心(xīn)可能难(nán)以快速修复，后续(xù)长期表现将(jiāng)关键取(qǔ)决于基本面的变化。基于(yú)此，机构投资者正在主动减少投(tóu)资组合对微盘股的(de)暴露和(hé)依赖，以期缩小风险敞口(kǒu)，减少微(wēi)盘股对(duì)产品净值的(de)冲击(jī)。

与此同时，券商中国记者注意到，采(cǎi)用(yòng)微盘股策略的量化基金只是公募量化基金中的一部分(fēn)，另(lìng)一部分(fēn)采用基本面选股策略的公募量化基金则成功“渡劫”，在今年取得了不(bù)错(cuò)的业绩。机(jī)构人士认为，最近(jìn)提出的新“国九条”细则将促使投(tóu)资人更加关注企业(yè)的基本面，预(yù)计这(zhè)将使基本面量(liàng)化模型的表现得到进一步提(tí)升(shēng)。目前(qián)，基于基本面量化模型的选股优(yōu)势正在逐步显现，预计在未来三到五年内(nèi)，这一策略(lüè)将(jiāng)有机会(huì)“大放(fàng)异彩”。

微(wēi)盘股“跌”宕起伏，相关指数回撤超10%

根据业内人士(shì)统计，目前沪深两市(shì)中约(yuē)有一半的股票总市(shì)值(zhí)低于50亿元。在这部(bù)分股票(piào)中，4月15日，超过60%的(de)个股跌幅超过5%；4月16日，跌幅超过5%的个股比例攀(pān)升至(zhì)87%，跌幅超过8%的个(gè)股比例也超过了60%。

招商基金量化团队(duì)的统(tǒng)计数据显示，在4月15日(rì)和16日这两个交易日内，中(zhōng)证2000指数(shù)和万(wàn)得(dé)微盘(pán)股指数短(duǎn)期(qī)内出现显著下跌，累计跌幅分别达到10.94%和18.49%；同期(qī)，全市场下跌个股的比例分(fēn)别约为76%和94%，意味着个股普遍遭受重创。

微盘股的这一显(xiǎn)著(zhù)回撤调整主要与近期经(jīng)济(jì)基本(běn)面和政策的(de)发布有关。天(tiān)相投(tóu)顾指出，4月12日，国(guó)务院发布了第三个“国九(jiǔ)条”，涉及提高上市条件、规范减持、严格退市标准等方面。这一“强监管”政策使得市场对微盘股的(de)情绪相对悲观，导(dǎo)致政策发布后的两日内微盘股出现较大幅度的回(huí)撤。

面对市场的激(jī)烈反应，4月16日，证监(jiān)会召开发布会澄(chéng)清关于ST条(tiáo)件的调整。证监会在会议(yì)上表示，此次退市标准调整主要是为了(le)清除“僵尸空壳”和“害群之马”，并非针对小盘股(gǔ)。微盘股随后迎(yíng)来了集体(tǐ)反弹，回撤修(xiū)复(fù)速度较快。

天相投顾分析称，此次(cì)微盘股的回(huí)撤更多是(shì)由于情绪(xù)面的(de)波动导致的误杀，因(yīn)此后续整体修复速度也(yě)较快(kuài)。不过，新(xīn)“国九(jiǔ)条”政策聚焦于加强监管和防范风(fēng)险，总体上利好白马(mǎ)价值股。从结构风格(gé)领“炒小””炒差”已成过去式？微盘股策略式微，公募量化拥抱这一方向域来看，短期(qī)内可(kě)能意味着那些之前存(cún)在炒作风险的微盘股的投资价(jià)值相对减弱。

支持资金离场，微盘股策略短期或失灵

回顾2023年，公募量化基(jī)金(jīn)曾凭(píng)借突出的正收益表(biǎo)现受到(dào)市场关(guān)注。其中，采用微盘股策略的(de)基金表现尤为突出，规模持续增长，许多基金经理因此声名鹊起。

然而，进入(rù)2024年，微盘股行情突然转冷。今年以来，微盘股(gǔ)多次(cì)出现崩盘式下跌，导致押注微盘股的基金产品净值急剧下降，许多公募基金的(de)年内(nèi)净值跌幅超过了30%。采用微盘(pán)股策(cè)略的(de)公募量化基金在(zài)今年(nián)遭遇了历史性的最(zuì)大回撤。

业(yè)内人士(shì)预计，随着近(jìn)期新(xīn)“国九条”的发布，公募基金管理人收紧了股票池的筛选标准。在没有资金支持的情况(kuàng)下，微(wēi)盘股策略短期可能会失效。

博时基金指数与量化投资部基金经理刘玉强认为(wèi)，新“国(guó)九条”的发布后，市场对公司基本面的关注(zhù)将更加重视(shì)。公募(mù)量化需要重新评估基本面和(hé)市场面(miàn)因子的权重(zhòng)分(fēn)配，在构建投资组(zǔ)合时，也有必要剔除可(kě)能的风险股票，降低持仓中风(fēng)险(xiǎn)事件股票的可(kě)能性。同时，随着(zhe)小微盘股票的波动加(jiā)剧，一些资金会减少对这些股票的暴露，这可(kě)能会降低小微(wēi)盘股(gǔ)票(piào)的流动(dòng)性，投资这些股票时也需要考虑到可能的交易冲击。

华(huá)泰柏瑞量化与海外投资部(bù)则表示，2月初(chū)小微盘交易的流动性出现问(wèn)题，小微(wēi)盘暴露较大的私(sī)募量化经历了较大的(de)超额收益回撤波动，反观主流公(gōng)募量(liàng)化超额收益基本受影响较小(xiǎo)，说(shuō)明主流公募量(liàng)化与(yǔ)当前(qián)大部分私募量化在投资策略上有很大的不同。这段时期(qī)，超额收益回撤较大的私募量化策略一般(bān)在小微盘风(fēng)格上的暴露较大，而(ér)主流(liú)公募量化的风险(xiǎn)控制更(gèng)加(jiā)严格。

微盘股策略何(hé)时能(néng)够恢复为有效策(cè)略？华泰柏(bǎi)瑞量化与海外投资部认为，短(duǎn)期来看(kàn)，量价类模型今年(nián)表现的分化可(kě)能加大，预期随着(zhe)管理资金规模的减少，容量限制解(jiě)除，量价类短期策略的阿尔法或会逐步恢复。

“炒小”、“炒差”将成过去式

券商(shāng)中国记者注意到，微盘股的下跌潮让不少基金公司和量化(huà)基金基金经理意识到量化投资风险控制的重要性。许多此前押注微盘股(gǔ)的公募(mù)量化基金在经历大幅调整之后，已经大幅降低了资金对小(xiǎo)盘风格因子的暴露。

天相投顾指出，鉴(jiàn)于(yú)微盘股之前(qián)的(de)大幅度(dù)调整，公募量化应当(dāng)更加注重风险(xiǎn)控制。之(zhī)前公募量化策(cè)略主要集(jí)中在微盘股投(tóu)资上(shàng)，这导致其小盘风格因子暴露过高，一旦市场(chǎng)风(fēng)格发生转换，就容易引发(fā)较(jiào)大(dà)幅度的净值波动，从而恶化基金投资者的持(chí)有体验。

尽管近期发布的新“国九条”对微盘股(gǔ)的实质性影响较有限，市场对微盘股策(cè)略(lüè)短期恢复的态度仍普遍偏悲观。招商基金量化团队分(fēn)析认(rèn)为，微盘股中受到实(shí)质性影响的公司数(shù)量较少，策略的恢(huī)复力难以预测。其后续表现将主要依赖于基本面，是(shì)否能持续(xù)改(gǎi)善经营成果，提升(shēng)公司治理及股(gǔ)东价值。此外(wài)，策略的恢复力也受到投资者对小(xiǎo)微盘股情绪和(hé)信心修复的影响。

华南地区的一位基金(jīn)经理表示(shì)，虽然短期内新“国九条”的规(guī)则不会(huì)对市场造成冲击，但微(wēi)盘股(gǔ)的整体(tǐ)业绩(jì)波动较大，分红比率(lǜ)也(yě)较低。未来(lái)对并购重组的监管将(jiāng)更加严格(gé)，壳资源(yuán)的价值也将减少，因此微盘股策略(lüè)的贝(bèi)塔波动可能会比之前更大。

中欧基(jī)金则认为，新“国九(jiǔ)条”的核(hé)心是“强监(jiān)管”。没有基本面支持、仅(jǐn)剩“壳”价(jià)值的小(xiǎo)市值公司将面临(lín)多(duō)重压力，并最终(zhōng)被清除出A股市场。预计A股市场(chǎng)将逐步从一个融资市场转变(biàn)为投资市场，优质(zhì)公司能为投资者提供良好回报的机会(huì)将增加，而以(yǐ)“炒小”、“炒(chǎo)差”、“炒概念”为代表的落后(hòu)思维将被市场淘汰。

“在本(běn)次大幅下跌前，模(mó)型(xíng)本身对于小盘的暴(bào)露已有所减小，下跌期间组(zǔ)合相对(duì)基准的市值(zhí)暴(bào)露也在可控范围内。”刘玉强补充说(shuō)。他认为，在极端市场情况下(xià)，清楚自己模型的风(fēng)险很重要，对于预期(qī)波动很大的因子要进行适当限制，同(tóng)时要减少对于单一因子或者模(mó)型(xíng)的依赖，保持模型和策略的多样性。

基本(běn)面量化选股迎(yíng)“春(chūn)天”

值得注意的是，尽管(guǎn)微盘股遭遇重创(chuàng)，公募量化基金的业绩却呈现两极分化，其中不少基金今年实现(xiàn)了正收益，对(duì)微盘股的回调(diào)影响(xiǎng)有限。例(lì)如，招商量化精选基金、华泰柏瑞量化驱动、博时量化多策略、中欧(ōu)数据挖掘多因子等基金今年业绩不(bù)俗。

招商基金量化团队在(zài)接受采访时表(biǎo)示，团队的量化策(cè)略主要以基本面逻辑为基础，在市场剧烈波动时(shí)，他们对(duì)基本面(miàn)驱动的投资策略保(bǎo)持相对信心(xīn)。该团队向券商中国记者特别强调了市场的不可预测性(xìng)，表示将继续关注公司的内在价值和市(shì)场的长期趋势。

华(huá)泰柏瑞量化(huà)与海外投资部也告诉券商中国记者，他们的中长期基本面量化模型在小(xiǎo)微盘调整(zhěng)期间基本未受(shòu)影响，并在控(kòng)制跟踪误差的(de)同时力争实现超额收益。虽(suī)然今年以来短(duǎn)期模型的表现不如中长期基(jī)本面模(mó)型，但超额收益回撤(chè)仍在预期范围之内。

中欧(ōu)基金量化团队也表示，他们长期深耕基本面量化(huà)研究，投资的股票通常都具有坚实(shí)的基本面支撑，秉(bǐng)持价值投资理念，避开(kāi)市场上的“炒小(xiǎo)”、“炒差(chà)”等乱象(xiàng)。以中欧中证1000指数增强为例，该基金在两次微(wēi)盘股大幅(fú)下跌(diē)期间相比对标指数(shù)实现了超额收益。

在该团队看来，在极端市(shì)场环境下，无差别的下跌其实给基本面(miàn)投资者(zhě)带来了绝佳的投资机会。市场平静下(xià)来之后，被错杀的优质公司将很(hěn)快回归常态，从(cóng)而为(wèi)坚定买(mǎi)入的价值(zhí)投资者创造丰厚的回报。因此，对投资者利益最大的保护(hù)，就是坚定(dìng)持有优质公司，等(děng)待价值的合理回归。

今年以(yǐ)来(lái)，基本面量化整体表现良好，在华泰柏瑞量化与海外(wài)投资(zī)部(bù)看来，主要有两(liǎng)个原因：一(yī)是多个alpha因子(zi)，如估值、成(chéng)长和盈利质(zhì)量等均有贡(gòng)献；二是对各种风格(gé)的(de)暴(bào)露进行了严格的风(fēng)险控制，特别是在小微盘(pán)风格的暴露较小。

“基本面量化(huà)模型自2021年春节(jié)以来，超(chāo)额收益一直在(zài)回归过程中，未来3-5年可能会有(yǒu)更好(hǎo)表现。”华泰(tài)柏瑞量化与海外(wài)投资部判断。

就基本面量化模型而言，一方面，2021年(nián)春(chūn)节之(zhī)后，资(zī)金集中抱团的力度逐步减弱，直至瓦解，市(shì)场资金的投向(xiàng)更为分散化，有利于量化模型更好的(de)发挥选股作用。另一方面，在当前的宏观(guān)环境(jìng)下，投资人(rén)越来越关注分红稳定类的资产。同时，新“国九条”的(de)细(xì)则提出后(hòu)，投资人将对企业的基本面更加关(guān)注，基(jī)本面量化模型预期也会(huì)有更(gèng)好(hǎo)的表现。基于上述分析，他们建议关注估值类因子尤其是红利因子，并认为(wèi)盈利质量类因子和成长类因子将在未来一段时间内继续表现良好。

量化产品应提供“多元化”选择方案

尽管微盘股策略当下陷入危机，但得(dé)益于其去(qù)年的强劲表(biǎo)现，公募量化基金得以频(pín)频“出圈”，产品的知(zhī)名度已经得到了(le)大幅提升。采访中，多位受访人也表示，公募(mù)量化(huà)基金在过去的一年里经历了迅速的发展，众多(duō)公司和团队持续投入资源(yuán)对模(mó)型(xíng)进行(xíng)升级(jí)和迭代(dài)，以保证在未来能够持续获取超额收益。未来，公募量化将在现有基础上不(bù)断迭代，加强风险(xiǎn)控制，发挥自身优势。

刘(liú)玉强向券商中(zhōng)国记者概述了公募(mù)量化的几(jǐ)种主流策略(lüè)。首先，指数增强型策略主要是(shì)以宽基指数为基准，通过量化模型在成分股中进行择股，旨在获取(qǔ)超额阿尔法。其次，主动(dòng)量化基金则在全市场范围内量化选股，这类基金的灵活性更高(gāo)，可以根据市(shì)场风格进行轮动操作。此外，量化对冲策略通(tōng)过构建多(duō)空组合(hé)，利用股票及其他衍生品工具对冲市场(chǎng)风险，以实现市场中(zhōng)性的超额阿尔法收益。

“基(jī)本面投资与(yǔ)量化工具的深度结合将是一(yī)个长期的发展趋(qū)势。”中欧基金认(rèn)为。在他们看来，这一趋势不仅适(shì)用于公募量化，对于主动投资(zī)者也同样(yàng)适用。基本面逻辑为量化投资提供坚实的价值基础，量(liàng)化手段为基本面投资提供高效(xiào)的工具，二者相辅相成，缺一不可。

招(zhāo)商基金量化团队则认为，基金公司可以推出多样化的量化产品(pǐn)，以适应不同投资者的风险偏(piān)好和投资目标(biāo)。他们建议增加对大(dà)盘(pán)价值、红利策略的供给，提供市场波动(dòng)时相对稳健的投资(zī)选择。不(bù)过，他们也提醒(xǐng)投资者，公募量化的发展将受到市场环境变化、监管政策更新(xīn)、技术进步、投资者需求演进等多种因素的(de)影响(xiǎng)，主流策略可能会随这些因素的变(biàn)动而调(diào)整。