中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线

文｜明(míng)明(míng) 周成华中信证券研究

人民银行8月30日(rì)发布国债买(mǎi)卖业务公告(gào)称8月买入短期限国(guó)债卖出长期限国债，实现净买入1000亿元。央行买卖国债或成为月度披露的常规操作，本月操作买(mǎi)短卖长且通过净买入投(tóu)放基础货币，操作对象为分公开市(shì)场业(yè)务一级交易商，国债(zhài)来(lái)源包括(kuò)特别国债、转换国债以及向市场借入(rù)国债等。我们(men)认为本次操作核心仍是为了维持斜向上的收益率曲线。

▍事项：

2024年8月30日公告(gào)，为贯彻落实中(zhōng)央金(jīn)融工(gōng)作会议相关要求(qiú)，2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公(gōng)开市场业务一级交易(yì)商买(mǎi)入短期限国债并卖出长(zhǎng)期限国债，全月净(jìng)买(mǎi)入债券面值为1000亿(yì)元。

▍买卖国债操作落地，未来(lái)或常(cháng)态化操作，但月度披露。

2023年中央金融工作会议提出(chū)“要充实货币政策工具箱，在央(yāng)行公开市场操作中(zhōng)逐步增加国债买卖”，二季度以来，央行多次提示长期利率风险，也多次提及会开展国债买卖操作，7月央行公告(gào)决定于近(jìn)期面向(xiàng)部(bù)分公开市场(chǎng)业务一级交易商开展国债借入操(cāo)作(zuò)，本(běn)次央(yāng)行公告8月已(yǐ)经向部分公开市场(chǎng)业务(wù)一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债。8月末央行官网设立公开市(shì)场国债(zhài)买卖业务公告栏目，到8月最后一个工作日发布8月国债(zhài)买卖操作公告，我们预计未来央行国债买卖操作或常态化，但或仍(réng)以月度频率公告国债买卖情况。

▍买短卖长(zhǎng)，且净买入投放基础货币：

此前市(shì)场预(yù)期央(yāng)行买卖国债主要以卖出长期限国债为主(zhǔ)，核心考量(liàng)是央(yāng)行(xíng)多次表示对长端利率的关(guān)注。实际上8月央(yāng)行除卖(mài)出部分长(zhǎng)期限国债(zhài)外，还买入(rù)部分短期限国债，这一操作相比市场此前(qián)讨论的反向YCC（收益率(lǜ)曲线控制），更加类似于反向(xiàng)OT（扭曲操作）。当然，相比OT操作整体实现流动性中(zhōng)性，8月央行买短卖长(zhǎng)操作仍然实现了1000亿元净买入(rù)的流动性净(jìng)投放，在一定程度上也体现了此(cǐ)前央行(xíng)将买卖国债(zhài)作为流动性管理工具的定位。8月(yuè)政府债券发行节奏加(jiā)快(kuài)、流动性缺(quē)口增大，央行(xíng)通过国债买卖净投(tóu)放1000亿(yì)元，在一定程度上弥补了市场(chǎng)的流动性缺口。

▍操作(zuò)对象是(shì)部分公开市场业(yè)务一(yī)级(jí)交易：

从央行表述(shù)上看，买卖国债仍然属于公(gōng)开市场业务，因而仍然基于公开市场(chǎng)以及(jí)交易商机制，即买入卖出国债的(de)操作对象为一级交易商中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线。2024年公开市(shì)场业务一级交易商共(gòng)51家，其中包括6大国有行、3家政策性银行、12家股(gǔ)份制银行、15家(jiā)城商行、7家农商行、5家外资行、2家券商以及中债信用增进。从这个角度，国债买卖产生的流(liú)动性投放效(xiào)果与OMO操作相(xiāng)同(tóng)，仍然存在(zài)流动(dòng)性传导的(de)过程。

▍央行目前所持有的国(guó)债(zhài)：

根据(jù)7月末公布的央行资产负债表，央(yāng)行共持有国债1.52万亿，截至8月末可以追溯到央行(xíng)所持(chí)有的国(guó)债明细中，剩余期限9年及以上国债5664亿元，剩余期限3年以内国债9500亿(yì)元。8月央行国债卖出部分长期限国债，或为面向部分公开市场业(yè)务一(yī)级交易商开展国债借入操作所得，或为8月29日续发的(de)4000亿特别国债或8月30日上市流通的2003转换国债的(de)部分；而央行8月进一步买入短(duǎn)期限国债(zhài)，意味着(zhe)央行所持有的短期限国债进一步增加，剩余期限3年以(yǐ)内国债持有规模已超万亿。

▍保持斜向上的收益率曲线。

<中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线p>中国当前货币政策立场及未来货币政策框架(jià)主题演讲(jiǎng)上，央(yāng)行行长潘功(gōng)胜提到“当前特(tè)别是要关注一(yī)些非银主体大量持有中长期债券的期限(xiàn)错(cuò)配和利(lì)率(lǜ)风险，保持(chí)正常向上倾斜的收益率曲线”。从含义上看，短端(duān)利率下行的主(zhǔ)要制约(yuē)在于汇率压(yā)力。8月人民币汇率整体走强，离岸人(rén)民币汇率基(jī)本(běn)维持在7.2以下(xià)，而8月30日下破7.1；伴随汇率企稳，央行积极买入短债引导短(duǎn)端利率(lǜ)进一步下行。经济弱复苏(sū)环境下，压降实际利率需(xū)要长端利率下行，但(dàn)机构欠配压力下较多(duō)配置(zhì)长久期资产，在利率已经较低的环境下持仓过度(dù)集中长债实质上放大了利率波动风险，因此(cǐ)央行8月适当卖(mài)出长债以防止(zhǐ)其利率过快下行(xíng)。从成效上看(kàn)，8月(yuè)中上(shàng)旬期限利差收窄为主，而下旬有(yǒu)所走(zǒu)阔，其中7-5、5-3以及(jí)3-2这(zhè)三(sān)段利差在下旬行情中均较多抬升，或与央行买短卖长操作相关。

▍后续展望(wàng)：

8月央行采取买短(duǎn)卖长、总体净(jìng)买入的方式实施了市场关注已久的国债(zhài)买卖(mài)操作，货币政策流动(dòng)性管理工具进一步拓(tuò)宽；央行也通过不同期限的国债买卖操作，对特定期限国债收益率进行管理。当前(qián)央(yāng)行所持有(yǒu)的长短端国债规模(mó)都(dōu)得到了补充。展望未来，料央行买卖国债(zhài)将逐步常态化。基于保持正常向上倾斜的收益率曲线(xiàn)的目标，长短期限国债买卖操作或延续。从净(jìng)买入规模的角度(dù)看，国(guó)债买卖成为流动性投放方式，在流动性缺口较大的时期，可以(yǐ)通过买入国债进行流动性调(diào)节，自然也不排除未来可能出现流动性净回(huí)笼(lóng)的情况。

▍对债市而言：

1）买卖国(guó)债操作(zuò)的(de)实施(shī)，或许短期有利空落地的好处，在央行8月(yuè)买卖国债操作过程中市场感(gǎn)受不明(míng)显，因而公告后市场情绪有所好转(zhuǎn)；

2）央行(xíng)通过买入(rù)更多短期(qī)限国(guó)债、卖出更少长期限国(guó)债的方式实现了流动性净投放，尚有呵护之意，市场情绪也有所好转；

3）从收益率曲线管理的角度，当(dāng)前10-1年期国债利差68bps，略(lüè)高于2011年以来均值(zhí)64bps和中位数63bps，未来收益率曲(qū)线形变的幅度或许也不大。

总体而言(yán)，在避免长端利率过快下行、维持(chí)斜向上(shàng)收益率(lǜ)曲线的诉求下，我们预计后续央行将(jiāng)持续基于收益率(lǜ)曲线形态以及长期(qī)国债(zhài)点位灵活开(kāi)展(zhǎn)国债买入和卖出操作，在(zài)这类(lèi)干预操作下(xià)，预计长端利率大概率维持区间震(zhèn)荡的行情。

▍风险因素：

货币政策超预期；债市利率波动幅度超预(yù)期；流动性市场波(bō)动(dòng)超预期。