增速放缓！泸州老窖，市值已缩水2900亿

专题：泸(lú)州老窖发布2024年半(bàn)年报

　　侃见财经

　　作为高端白酒巨头之一的泸州老(lǎo)窖，2024年过得不(bù)太顺利。

　　从股价来看，截至(zhì)9月2日收盘，泸州老窖股价报(bào)收(shōu)112.5元/股，年(nián)内跌幅高达30.31%，股价表(biǎo)现在5大酒(jiǔ)企中“垫底(dǐ)”。

　　至于股价走弱的(de)原因，自然和基本面的变化有很大关系。据泸州(zhōu)老窖在8月30日(rì)披露的财(cái)报显示，上半年泸州老窖实(shí)现营收和净利润分别为169亿和80.29亿，增速分别为15.84%和13.22%。仅从营收增速来看，这是除2020年以外，泸州老窖过去9年(nián)中表现最(zuì)差的一年。

　　当(dāng)然，这还不是最差的情(qíng)况。仅(jǐn)看二(èr)季度，泸州老窖实现营收(shōu)和净(jìng)利润分别为77.16亿和34.54亿，营收增速为10.51%，净利润增速则为2.24%。拉长周期来看，这是过去10年来，泸州老窖(jiào)净利润增速最(zuì)低的一年——即便是在2020年这个特殊的(de)年份，泸州老窖二季度的净利润增速仍有(yǒu)22.51%。

　　过(guò)去几年，泸州老(lǎo)窖(jiào)一路(lù)加(jiā)速向前，公开场合中多次表态“能跑多快跑多(duō)快”。但从目前来看，泸州老窖已经有跑不动的迹象(xiàng)。当(dāng)然，在需(xū)求下滑的背景下，增长放缓的并非泸州老窖一家(jiā)。

　　压力(lì)渐(jiàn)大

　　从最新披露的半年报来看，泸州老窖的压力正变得越来越大。

　　先看(kàn)被诟病最多的净利润增(zēng)速——二季度，泸州老窖的净利润增速仅有2.24%，这跟过去动辄25%+的净利润增速形成巨大反(fǎn)差。

　　当然，二季度净利润增速放缓有一定客观因素，泸州老窖(jiào)给出的回答是“税收影响”。具体来看，泸州老窖的营业税金及附加(jiā)一项同比增加了28.20%，增加(jiā)了4.49亿；所得税费(fèi)用也比去年同期增(zēng)加了4.86亿元。两项加起来已经超过了9亿。如果(guǒ)没有这(zhè)两项的影响，泸州老(lǎo)窖二(èr)季度的净利润还可以保持在10%以(yǐ)上。

　　诚然，净(jìng)利润增(zēng)速放缓有税金的影响因素，但是从营收(shōu)来看，二季度(dù)10.51%的营收增速也并不高——毕(bì)竟在2023年二季度，泸州老窖的(de)营收增速高达30.46%。

　　除了营收和净利润增速之外，泸州老窖(jiào)的多项数据都有恶化的迹象。比如老生常(cháng)谈的库存压力，截至上半年泸州(zhōu)老窖的库存为123.5亿，相较一(yī)季度(dù)的118.3亿(yì)又增长了5.2亿，库存继续创出历史新高。同(tóng)期(qī)，泸州老窖的流动性资产(chǎn)为361亿，库存占流动性资产的比(bǐ)例已经来(lái)到(dào)了34.21%。还有合同负债方面(miàn)，上半年(nián)泸(lú)州老(lǎo)窖的(de)合同负(fù)债为23.42亿，相较于一季度的25.35亿小幅下滑(huá)，而合同负债的(de)背后是经销商拿货(huò)的积极性，这也意味着经销商拿货(huò)的积极性在下降。

　　如果继续从(cóng)经销商上深挖，可以(yǐ)发现泸州老窖(jiào)在这一(yī)方面暗藏着巨大的风险。例如，泸州老窖单一客户销售(shòu)业绩占比非常高，即常说的“大用户依赖症”——2023年，泸州老(lǎo)窖前五名客户销售占全年营(yíng)业额62.28%，其中第一(yī)名占全年销售额(é)43.85%；到了2024年上半年，这两个数(shù)据不降反升(shēng)，比例分别提升至67.28%和49.73%。作为对比，五(wǔ)粮液2024年上半年前五名客户销售占(zhàn)全部营收的比例为21.12%，而洋河(hé)股份2023年前(qián)五(wǔ)名客户销售占全部营收的(de)比例更是仅有5.59%

　　在行业景气度(dù)高、白酒(jiǔ)不愁卖的时候(hòu)，高度依赖单一用户问题也不大，对(duì)销售更是(shì)有巨(jù)大帮助；但是，当行业不景气、白酒卖不动的时候，高度依赖单一客户的风险就很大了，毕竟一旦经销商出现库存积压的情况，对泸州老(lǎo)窖的销售就会造成巨大影响。或(huò)许正是出(chū)于(yú)上述提到的(de)种种担忧，财(cái)报披露后的第(dì)一个交易日(rì)，泸州老(lǎo)窖股(gǔ)价大跌5.68%，截至9月4日收(shōu)盘，泸州老(lǎo)窖股价报收112.69元/股，和最高点312.74元/股相比已“膝盖(gài)斩”，市值则缩(suō)水超过(guò)了2900亿。

　　未来更(gèng)难？

　　一般来说，股价的(de)走势往往会提(tí)前反馈出一家企业未来的发展趋势(shì)。

　　今年以来，泸州老窖股价持续走低，年内跌幅已经超过(guò)了30%，股价表现在5大酒企(qǐ)中“垫底”——从股价走势中不难看出，泸州老窖的前景并不乐观。

　　而事实也的确如(rú)此，虽然现(xiàn)如(rú)今的经营状况已经不(bù)太乐观，但属于泸州老窖的“至暗时刻(kè)”或许仍未(wèi)到(dào)来。

　　一方面，目(mù)前白酒市场，尤其是高端白(bái)酒市场的大环境堪忧。过去(qù)，高端白酒的繁荣与房地(dì)产密不可分——房地产催生出的白酒消费场景，正是高端白酒的主要(yào)消(xiāo)费场景。不过，近两年房地产市场(chǎng)持续低迷，今年前7月，中国(guó)商品房销(xiāo)售额为5.33万亿元，较2021年同期下滑(huá)50%，这导致高端白酒的主要消费场景(jǐng)明显减少。增速放缓！泸州老窖，市值已缩水2900亿p>

　　另一方面，目前酒(jiǔ)企分化(huà)加(jiā)剧，高(gāo)端酒企之(zhī)间的分化更为(wèi)严重，而(ér)泸州老窖的品牌(pái)力虽然不弱，但仍然(rán)无法跟五粮液和贵州茅台(tái)这两大巨头相抗衡。

　　据媒体报道，在千元价格带，五粮液占据了绝对的品(pǐn)牌高地，国金证券研报显示，五粮液的(de)市场份额在55%至60%，明显领先于泸(lú)州老窖的国窖系列；再看次高端市场，截至2022年，剑南春、茅台(tái)系列酒(jiǔ)的(de)市场(chǎng)规(guī)模已经(jīng)超过100亿元，而同期低度国(guó)窖的市场规(guī)模在60亿元左右，差距不小。

　　实际上，泸州老窖也知道自身的产(chǎn)品(pǐn)还无(wú)法跟五粮液和(hé)贵州茅台相比，因此其也加大了营(yíng)销投入，希望借此增加自(zì)身的品牌影响力。今年上半年，泸州老窖的营销(xiāo)费用为16.3亿，而在2023和2022年同期(qī)，泸州老窖的(de)营销费用分别为14.63亿(yì)和12.14亿。纵使增速已经放(fàng)缓，但泸州老(lǎo)窖仍没增速放缓！泸州老窖，市值已缩水2900亿有(yǒu)缩减(jiǎn)营销(xiāo)费(fèi)用，可见其压力(lì)有多(duō)大。

　　不过，虽然增加了营销投入(rù)，但泸州(zhōu)老窖(jiào)仍没有改变价格倒挂的现象。据增速放缓！泸州老窖，市值已缩水2900亿媒体报道，目前国窖1573（52度500mL）批价为880元/瓶，而经销商结算价(jià)为980元/瓶，价格倒(dào)挂了100元。为了“挺价”，泸州老窖甚至不惜停(tíng)货(huò)部分产品——泸州老窖在6月28日(rì)通知经销商(shāng)，即日起停接国窖38度(dù)经典装及货物发运，但效果显然十分(fēn)有限。