中信建投:美联储超预期降息50个基点联合解读
专(zhuān)题:中(zhōng)美利差(chà)或进一步收窄(zhǎi) A股(gǔ)流动性有望(wàng)改善(shàn)
来源(yuán):中信(xìn)建投证券研(yán)究(jiū)
北京时间(jiān)9月19日凌晨,美联储宣(xuān)布将联邦基(jī)金利(lì)率目标区间下调50个基点,降至(zhì)4.75%至5.00%之间的水(shuǐ)平。这(zhè)也是4年来(lái),美联储首度降息,引发全世界广泛关注。
美联储(chǔ)降息50个基 点“靴子落地”, 黄金、债券、股票市场走势如何?对全球各类资产有何影响?如何把握本轮(lún)降息投资机遇?中信建投证券海外经(jīng)济与大(dà)类(lèi)资产(chǎn)首席钱(qián)伟团队、银行业首席马鲲鹏(金麒麟分析师)团队推出(chū)【联合解读美联储降息(xī)50个基点】:
海外经济(jì)与大类资产(chǎn):联储(chǔ)降息落地,后面看什么?
银行(xíng):更(gèng)高的终端利率(lǜ)水平, 全球银(yín)行业前(qián)景(jǐng)可期
01 联储降(jiàng)息落地,后(hòu)面看什么?
无论是首次降息幅度、还是未来降息路径(jìng)预测,联储均向此(cǐ)前市场(chǎng)预期靠拢,对于本次会议的讨论价值已经有限,后续应(yīng)该关注哪些问题?软(ruǎn)着陆概率提升,四季度是经济企稳的重要观(guān)察期。美国地产和制造业获益(yì)更直接(jiē),叠加潜在(zài)关税预期(qī)削(xuē)弱,我(wǒ)国(guó)出口链存在(zài)博弈空(kōng)间。通胀回归正常趋势下(xià),即使经(jīng)济稳定,目前(qián)降息(xī)路径依然可以兑现,但继(jì)续加(jiā)码缺乏(fá)空间。短期资产震(zhèn)荡为主,下一个关键(jiàn)点是(shì)大选落地,届时或与降(jiàng)息形成共振(zhèn)。
美国联邦储备委员会当地时间(jiān)18日宣布,将联邦基金(jīn)利率目标区间下调50个基(jī)点,降至4.75%至5.00%之间的(de)水平。这也(yě)是4年来(lái),美联(lián)储首度(dù)降息。
无论是首次降息幅度、还是未来降息路径预测,联储均向此前市场预期靠拢,对于本次会议的讨论价值(zhí)已经有限,后(hòu)续应该关(guān)注哪些问(wèn)题?
联储降(jiàng)息50bp,多少有追赶(gǎn)曲线的意味。同时,表(biǎo)述上,强调就业市场压(yā)力增加、通胀(zhàng)风险减(jiǎn)弱、但不至于衰退,也(yě)符(fú)合当前的宽松叙(xù)事。点阵图(tú)上,全面下调(diào)今(jīn)年和明年的(de)利率预测(cè),基本(běn)已经(jīng)和此前(qián)市场预期路径相吻合。可以说,此前市(shì)场的预(yù)期基(jī)本被联储验证,资产走势虽(suī)然波动剧烈,但整体平(píng)淡。当(dāng)前时点,降息落地后的前景,更值得关注。
(1)软(ruǎn)着陆的概率提升了,还是衰退风险增加(jiā)了?软着陆仍是基准假(jiǎ)设(shè)。
此前关于降息(xī)50bp的(de)一个担(dān)忧(yōu)是(shì),可能给市场(chǎng)传递出更多悲观和衰退预期。但我们一直强调,目前就业市场的格局核心矛盾是供需不匹配,快速、大幅度降息会增加软(ruǎn)着(zhe)陆的概率。过去两年,联储(chǔ)加息抑制(zhì)劳动力(lì)需求的背景是(shì)供给不(bù)足,如今劳动力供给改善甚至有过剩(shèng)风险,需(xū)要降低(dī)利率提升(shēng)需求予(yǔ)以(yǐ)对应,并非(fēi)已 经是危机(jī)模式。联(lián)储(chǔ)积极行动,有望稳定年中以来的宽松预期和流动性改善趋势,有助于经(jīng)济企稳。
(2)降息的效果(guǒ),什么时候开始体现?四季(jì)度是观察期。
历史上,降息到GDP等数据改善,有较长的滞后期,平均4-6个季度不等。但近些年,由于金(jīn)融系统复杂(zá)性的增加(jiā),基准(zhǔn)利率本身(shēn)的直接影响在下(xià)降,更应关(guān)注其信号意义和间接影响,例如衡量整体流动性(xìng)的金融(róng)条件。实际上,金融条件自年中开始就已经在降息预期推动(dòng)下提前(qián)改善,美债利率全线回落,美股稳(wěn)步走(zǒu)高。其大致领先 基本面2个季度,因此四季(jì)度是数(shù)据(jù)企稳的重要观(guān)察期。
(3)后续增长(zhǎng)点看哪(nǎ)些?地产和制造业获益更直接,我国出(chū)口链博弈空间。
美国地产是利(lì)率(lǜ)最敏感的(de)行业,也是复苏相对较早的板块。我(wǒ)们预测30年房贷(dài)利(lì)率(lǜ)年(nián)底可能降至5.5%,从高点8%回落幅度(dù)在历史上属(shǔ)于前列,虽然地产市场(chǎng)存在高房价、高房贷、供应少等问题,但销售改善仍可期待,预计新(xīn)房和二手房明年增速或回升(shēng)至8%和4%。制造业持续在底部徘(pái)徊,降(jiàng)息催化叠加大选压(yā)制结束,后续也有望改善。地产链下游和耐用(yòng)品(pǐn)相关消费提(tí)振下,利好(hǎo)我国(guó)相应出口(kǒu),尤其是如(rú)果(guǒ)特朗普败选,关税预(yù)期削弱,国内出口链板块可以适当博弈反弹(dàn)。
(4)如果经济改善,后续200bp降息空间能(néng)兑现吗(ma)?可以。
一大担忧是,经济后面改(gǎi)善了,会(huì)不会通(tōng)胀反弹,尤其是地产修复再度推升房租,那降息预期可能要(yào)大幅回撤。我(wǒ)们理解,软着陆下,增长不是长期降息趋势(shì)的核(hé)心矛盾,通胀才是,目前通胀回归2%基本确定,中期(qī)基准利率可以逐步降至3%左(zuǒ)右的中性水 平。目前房价(jià)、房租环比(bǐ)都在(zài)疫情前(qián)的正常区(qū)间下 沿(yán),即使适(shì)度反弹也不影响通胀中枢。
(5)降息空间的预期是否已被打满?不(bù)衰退下,是这(zhè)样。
此前市场预期明年底降息至3%左右,本次联储更新点阵图,长期(qī)利率预测在2.9%,基本已(yǐ)经匹配,降息预期(qī)想(xiǎng)打到3%以下,难度很大,除非发生衰退事(shì)件导致降息逻辑生变。这也意(yì)味着美债、黄金等依赖降息预期的资产,绝对空间或不大。
(6)市(shì)场机会大不大?短(duǎn)期或受限。
此前(qián)我(wǒ)们预测年底美债10y利(lì)率中枢在(zài)3.5%左右(对应基准利率3%左右预期+曲线适度正常化+软着陆),目前下行空(kōng)间已(yǐ)经不多,但如果(guǒ)出现利(lì)率大幅反弹将是(shì)合 适(shì)买点。美股(gǔ)短期受大选压制,年底可(kě)能重回新高。利率回落的支(zhī)撑基本兑现后(hòu),黄(huáng)金短期中性(xìng)。工业品等待(dài)后续基(jī)本面改善。
(7)下(xià)面一个(gè)关(guān)键点是大选,这一不确定性落地后,或和降息形成共振。
风险提示:美国通胀上行超预期,美国(guó)经济(jì)增长(zhǎng)超预期,导致美联(lián)储货币政策继续收紧,美元大幅升(shēng)值,美债利率上行,美(měi)股继续下跌,商业银(yín)行破产危机,以及新兴市场(chǎng)出现货币(bì)和债务危机。美国经济衰(shuāi)退超预期 ,导致(zhì)金融市场出现流动性危机,联储被迫转向宽松。欧洲能源危机(jī)超预期,欧元区经济陷入深度衰退,全球市场陷入(rù)动荡,外需萎(wēi)缩,政策面(miàn)临两难。全球地缘风险加剧,中美关系恶化超预(yù)期,大宗商品、运输出现不可(kě)控因素,逆全球化程度进一步加深,供应链持续被破坏,相关资源争夺恶(è)化。
报告来源
证券研究报告名称:《联储降(jiàng)息落地,后面看(kàn)什(shén)么?》
对外发布时间:2024年(nián)9月19日
报告发布机构(gòu):中信建(jiàn)投证券(quàn)股份 有限公司
本报告分(fēn)析师:
钱伟 SAC 编号:S1440521110002
02 更高的终端利率(lǜ)水(shuǐ)平, 全球银行业(yè)前景可期
美联储本次预防(fáng)性(xìng)降(jiàng)息50bps,旨在“经济软着落+温和迈向中性利率”,且终端利率在3%左右,高于疫(yì)情(qíng)前(qián)的利率水平。这种情况下(xià),即将到 来的降息周期对(duì)全球银行整体是正面的。短期上,降息后信贷需求复苏、存款成本改善,财富管理增长(zhǎng)等积极(jí)因素,叠加利(lì)率(lǜ)对冲,可以(yǐ)抵消降息的负面影响。长期来看,3%的(de)终端利(lì)率意味(wèi)着充足的贷款定价、更旺盛的信贷需求及(jí)更优的资产质量。预计未(wèi)来全球银行业的经营环境将(jiāng)好于上一个十年(nián)。优质全球银行能够实 现业(yè)绩(jì)和分红的(de)稳健 性,具备配(pèi)置价值。
9月19日,美(měi)联储将联邦基金利率目标区间下调50个基点至4.75%-5.00%。最新点阵图显(xiǎn)示,2024年至2026年联邦基金利率预期中值分别为4.4%、3.4%、2.9%。
1、美联储超预期降息50bps,缓解(jiě)市场对于经济衰退的悲观预期,预(yù)计目前“经济软着落+温和迈向中性利率”仍是政(zhèng)策目(mù)标。本次 美(měi)联储大幅降息50bps,降(jiàng)幅超出预期。但从鲍威尔讲话来看,美联储更希望将本次(cì)的降息定义为预防性降息或者补偿性降息(对7月(yuè)未降息的补偿),而非(fēi)此前(qián)面对经济衰退压力的大幅降息节奏。鲍威尔在发言中一(yī)再强调,当前美国经(jīng)济韧(rèn)性、就业市场仍较(jiào)强,本(běn)次降(jiàng)息更多的是为了“控通胀”和“稳就业、防风险”实现更(gèng)好的平衡(héng),从而维持当前较好的经济运行情况和劳(láo)动(dòng)力(lì)市场的强度(dù)。此(cǐ)外,鲍威尔也表明不(bù)希望市(shì)场线性外推降(jiàng)息节(jié)奏(zòu),后续将“边(biān)走边看”渐近式降息,降息(xī)50bps并非新的“步伐”。如果经济继续(xù)保 持稳健,就将(jiāng)适当放缓降息步中信建投:美联储超预期降息50个基点联合解读伐。总的而言(yán),我们认为美联储本次(cì)降息仍是以“经济软着落+温(wēn)和迈向中(zhōng)性利率”的政(zhèng)策目标为(wèi)核心,从(cóng)而抑制市场对经济直接进入衰退周期的悲观预期。经(jīng)济软着落+温和降息的(de)背景下,既(jì)能有效缓解海外银行业(yè)由于经济衰退悲观(guān)预期而产生的估值压制,也(yě)对银行业基本面影响有限。
从基本面而(ér)言,即将到来的降息周期对(duì)全球银(yín)行(xíng)而言整体是正面的:当前的(de)高利率环境极大抑制了信贷需求,持续的高(gāo)利(lì)率环境对净(jìng)息差(chà)也有负面影响,因为政策利率高位企(qǐ)稳(wěn),企业借贷成本已处于近20年来的高点(diǎn),贷款利(lì)率很难继续提升,但存款定期化和利率提(tí)升的趋势却在不断深化。
通过对利率风险敞(chǎng)口的对冲,全球银行业已经为未来2-3年降息周期中的负面影响做了充分(fēn)准备(bèi)。但降息(xī)后(hòu),信贷(dài)需求和 经济活动将会复(fù)苏(sū),存款定期化和成(chéng)本上升趋势将会逆转,财富管理(lǐ)中收(shōu)将会增长,这些积极因(yīn)素叠加(jiā)利率风险对冲,足以抵消降息(xī)过程中的负面影响。因此,目前海外银行业更加期待政策(cè)利率水平逐(zhú)步回落至合理位置,而当前美联储稳(wěn)经济+渐进式(shì)降息的表态将是(shì)较为理想的发展(zhǎn)环境。
从估值来看,未(wèi)见(jiàn)明(míng)显经(jīng)济衰退的预(yù)防性降息后,对银行股估值一(yī)般(bān)相对有利。以美国银行业(yè)为例,1995年7月、1998年9月,美国在(zài)CPI指标相(xiāng)对平稳的情况下预(yù)防性的连续三次降息25bps,美国KBW银行指数在短暂下(xià)调后持续(xù)回升。若排除疫情扰动,2019年8月美联储已经开始降息,19年8月(yuè)-12年CPI开始回升,美国KBW指数在(zài)8月下(xià)跌(diē)9%后,至2019年12月连续上涨,最大涨幅达(dá)22%。近期来看(kàn),此前由于受到美(měi)国PMI、就业数(shù)据低于预期的影(yǐng)响,市场开(kāi)始预期衰退交易,美国 KBW银行指数(shù)出现大幅(fú)下跌。市场担忧美国经济快速进入 衰退周期,银行业经营就将(jiāng)面(miàn)临(lín)经(jīng)济(jì)环(huán)境与息差(chà)的双重压力,悲观(guān)预期压制了海外银行(xíng)的估值水平(píng)。但目前(qián)美国核心通胀相对仍具有粘性,叠加(jiā)美联储预防性降息缓解就业市场和经济压力,美(měi)国经济软着(zhe)陆的可能性上升(shēng),海外银行股很可能(néng)在(zài)降息初期迎来反弹的投(tóu)资窗口期。
2、长期来看,降息结束后的终(zhōng)端政(zhèng)策利(lì)率才是影响全球(qiú)银行业绩的最重要因(yīn)素,相(xiāng)对更高的终端(duān)利率将为全球银(yín)行(xíng)经营提供一个理想环境,预计未来全(quán)球(qiú)银行的经营环境将显著好于上一个十年。对于海外银行股而言,在(zài)未来2-3年相对平稳地度过降息(xī)周期后,终端(duān)利率才是(shì)决定(dìng)银行长期业绩的关键。而本次降息周期的终端利率水平很可能高(gāo)于疫情(qíng)前的利率水平,且并不会回落到0%。一方面,鲍威尔在FOMC会议上明确表示:“中性利率可能比疫情前(qián)高得多;感觉不会回到低中(zhōng)性利率水平(píng)。”这与我们此前的判断(《全球银行研究:市场特征初探及核(hé)心标的(de)筛选》)一致。另一方面,从全球宏观经济的角度,当(dāng)前的国际经济环境已经出现了(le)重大(dà)变化,碎片(piàn)化和割裂化(huà)的全球供(gōng)应链、主要经(jīng)济体对(duì)人工智(zhì)能和清(qīng)洁能(néng)源等新(xīn)技术的大规模投资都意味着更大的长期通胀压(yā)力,从(cóng)而指向更高的终端均衡利率水(shuǐ)平。最新点阵图显示,2024年至2026年联邦基金(jīn)利(lì)率预期中值分别为4.4%、3.4%、2.9%,也即2024年(nián)预计仍将下降50bps,2025年下降100bps,最终(zhōng)终端政策利率水平应该回落到3%左右(yòu)。
若终端政策利率如期(qī)稳定在3%左右,则将是银行最理想的经营环境。3%的终端利率水平对银(yín)行业经营而言是(shì)较为舒服的环(huán)境。一方面,在CPI控制在2%左右的水平(píng)下(xià),期限溢价(jià)50-100bps,是(shì)企业和银行都能接受 的合理信贷利率,这种利率水(shuǐ)平下,企业有充足的(de)借款需求和经营活力,同时存(cún)款成本压降后银行也有一定盈利空间,双(shuāng)方供求意愿 达(dá)到均(jūn)衡,从(cóng)而推动信贷规模持(chí)续(xù)上行。从历史复盘来看,3%左(zuǒ)右的利率水平是美国银行业信贷规模增长(zhǎng)的(de)明显分界点,当利率水平下降或(huò)回升至3%左右时,此前持续(xù)下滑的信贷增(zēng)速一(yī)般会很快出(chū)现拐点,并进入上行区(qū)间。而无论利率水平处于(yú)过高、或过低(dī)的(de)情况下,贷款增速一般都会处于(yú)下降区(qū)间。另一方面,合理的利(lì)率环境能够带来较好的投资收(shōu)益空 间中信建投:美联储超预期降息50个基点联合解读和稳定的资本市场环境,银行业的财(cái)富管理等非(fēi)息收入将(jiāng)获得(dé)更大的成长空(kōng)间,从而有力支撑(chēng)银行(xíng)业营收增长。此外,合理的利率环境更有助于银行保持(chí)优异的资产质量水平。过高(gāo)的利率环境会压(yā)制企(qǐ)业的还款能力和还款意愿 ,而经济下行周期内过低的利率环境也会滋生信用风(fēng)险,都不利于银(yín)行稳健的风险经营。总而言之,3%左 右的利率(lǜ)环(huán)境意味(wèi)着充足(zú)的贷款(kuǎn)定价和投(tóu)资收益空间,旺盛的信贷(dài)需求和蓬勃的企业经营活力,以及更加(jiā)优良的资产质量水平。若终端利率能够如期稳定在3%左右,则如(rú)汇丰、渣打等优质全球银行(xíng)处于较为理想的经营环境,通过(guò)信贷投放“量价均衡”、交易(yì)银行及财富(fù)管(guǎn)理业务贡(gòng)献增量来有(yǒu)力对冲利率周期(qī),从而实现(xiàn)ROTE和分红的(de)稳健性。
3、投资建议:美联(lián)储本次预防性降息50bps,缓解市场对于经济衰退的悲(bēi)观(guān)预期,预计目前“经济软着落+温和迈向(xiàng)中性利率”仍是政策目标,且终端(duān)利(lì)率在3%左右,高(gāo)于疫情前的利率(lǜ)水平。这种情况下,即将(jiāng)到来的降息(xī)周期对全球银行而言整(zhěng)体是正面的。短期来看,全球银行业通(tōng)过利率(lǜ)对冲已经为降息周期的负面影响做了充分准备。而降息后信贷需求复苏、存款成本改(gǎi)善(shàn),财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)中(zhōng)收(shōu)增长等积极因(yīn)素叠(dié)加利率风险(xiǎn)对冲,足(zú)以抵消降(jiàng)息过程中的负面影响。长期来看,3%左右的终端利率环境意味着(zhe)充足(zú)的贷款定价和投资收益空间,旺盛的(de)信贷需求和蓬勃的企(qǐ)业经营活(huó)力,以(yǐ)及更加优良的资(zī)产(chǎn)质量水(shuǐ)平 。预计未来全球银行的经营环境将显著好于上一个十年。优质全球银行能够通过信贷投放“量价均衡”、交易银(yín)行、财富管理等业务(wù)贡献增量(liàng)实现ROTE、业绩(jì)和分(fēn)红的稳健性(xìng),具备配置价值。
银行板块配置上,宏观经济复苏较缓,银(yín)行业基本面继续筑底,银(yín)行股投资按(àn)照(zhào)基本(běn)面从强 到弱的“选美”策略(lüè)受经济预期和板块beta影(yǐng)响较大(dà),在(zài)当前环境中仍有压力(lì),从确定性强、实现置信度高、安全边际充分等因素出发,高股息策略仍应是银行股投 资的主线思路。除大(dà)行A股之外,在兼顾业绩持续性和分(fēn)红确定性的基础上,银行板块高股息策略进一(yī)步深化、扩散的三大方向:1)港股国际大行。2)在A股寻(xún)找股息高(gāo)、业(yè)绩强(qiáng)的标的(de);股息和估(gū)值错位(wèi)、业绩有底的标的。3)国有(yǒu)大行(xíng)H股(gǔ)。
责任编辑:王(wáng)旭
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非常不错
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是吗
真的吗
哇,还是漂亮呢,如果这留言板做的再文艺一些就好了
感觉真的不错啊
妹子好漂亮。。。。。。
呵呵,可以好好意淫了