有小盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组新规正改变趋势预判

新“国九条(tiáo)”及配套政策(cè)制度发布刚刚10天，并购重组市场(chǎng)已经开始出现新变化(huà)。

有券商投行并购业务负责人告诉21世纪(jì)经济报道记者，4月12日并(bìng)购重组新规(guī)发布后，已(yǐ)有多位小盘股相关负责(zé)人(rén)前来咨询并购问题，从语气可以(yǐ)感觉到，其溢价需求明(míng)显下降，不再“待价而沽”。新规(guī)出台以(yǐ)前，投行去找小盘股实控人，实控人“有出售(shòu)意向，但一谈价格‘尾巴翘到天上’”。

该并购业务负责人预计，今年“A吃(chī)A”业务将迎来春天。

根据多(duō)位投行人士透露，自从春节过后，并购重(zhòng)组市场活跃度明显(xiǎn)提升。不过，市场活跃度(dù)提升并不等同于成交量(liàng)增加。这与当前并购重组以(yǐ)产业并购为主相(xiāng)关(guān)，产业并购往往交易难度大、周期长、成交率低(dī)。

Wind数据显示，截至(zhì)4月21日，开年以来完成的重大并购重组项目仅15个(gè)，为近十年(nián)以来新低(dī)，相较于(yú)2015年-2019年并(bìng)购市场火热时期同期50个以上的并(bìng)购重组完成量差异悬殊。

不(bù)过，受访(fǎng)人士普遍认为，无需为短期(qī)并购重组成交数量不高(gāo)而忧心，这(zhè)是(shì)并购重组市场结构性调整的正常现象，从长(zhǎng)期来看，是资本市场的良性(xìng)生态(tài)转变。

小盘股不(bù)再“待价而沽”

新“国(guó)九条”的九条规定中，三(sān)条涉(shè)及并购重组，包括《上市公司重大资产重组审(sh有小盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组新规正改变趋势预判ěn)核(hé)规则（征求意见稿）》、《上市审核委员会和(hé)并购重组审核委员(yuán)会管理办法（征求意见稿(gǎo)）》两项并购重组相关文件；退市制度相关文件中，并购重组也被给予颇(pǒ)多笔墨。

并购重组，是此番新“国九(jiǔ)条”及其配套政策制度的关注重点之一。市场(chǎng)也对(duì)其反应快速。

有投行并购重组业务(wù)负责人告诉(sù)记者，新规发布没(méi)几天，即陆(lù)续有小盘股高管主动向其咨询并购(gòu)重组相关问题，希望能够尽(jǐn)快找(zhǎo)到合适买家。

并购(gòu)重组新规发布前，这一现象该(gāi)负责人难以想象，“以前是投行主动找小盘股公司谈，他们有(yǒu)意(yì)出售(shòu)但(dàn)溢价期待太高(gāo)，20亿市(shì)值的公司却(què)要40亿出手。新(xīn)规发布后，明确感觉到，小盘股实(shí)控人(rén)的溢价期待值(zhí)明显下降，出售积极(jí)性(xìng)较过去(qù)大为提高。”

根据上述并购重组业务负责人介绍(shào)，此类态度大逆转的小(xiǎo)盘股具(jù)有两(liǎng)大特点：一方面，市值不(bù)大，通(tōng)常在20亿元左右；净利润不高，多数在七八千(qiān)万乃(nǎi)至三五十万；另一方面，公司市值与利润有限，但整体质地尚可，未被ST，4月(yuè)12日并购重组新规(guī)出台前(qián)基本不(bù)存在退市风险(xiǎn)。

此类小盘股实控人早已有意(yì)出售公司，但由于(yú)企(qǐ)业短期不存(cún)在退(tuì)市(shì)风险，“壳”资源市场需求度较高，外加受大(dà)盘影响股价(jià)太低，实(shí)控人对成交价(jià)格的要求普遍偏高。然而，并购重组新规(guī)的出台给其“泼(pō)一盆冷水”——退市概率增大，严打违规“保壳”。这意(yì)味着，小盘股公司给的“壳”资源价(jià)值不再，并且(qiě)被强制退(tuì)市的风险(xiǎn)提升。

受此影响，一些原本迟迟不(bù)肯出手、“待价而沽(gū)”的小盘股实(shí)控(kòng)人着急了，主动找到券商投行，意欲尽(jǐn)快寻得(dé)买家。

随着更多小盘股实控(kòng)人同意降低(dī)出售价格，多位投行相关负责(zé)人预有小盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组新规正改变趋势预判计(jì)，今年“A吃A”业(yè)务活跃度与成交率有(yǒu)望双双提升。

活(huó)跃(yuè)度(dù)高(gāo)成交(jiāo)率低

根据受访(fǎng)人士透露，春节以后(hòu)，并购重组市场活跃度已经明显提升。

一方面，愿意打折出售的(de)卖方有所增多，有些过(guò)去将(jiāng)希望寄托于北交所的公司，意识(shí)到北交所上市希望渺茫后选择降价(jià)出售。

另一方面，随(suí)着经济(jì)的恢复，买方资金充沛度提升，购买实力(lì)增强，愿意以相对更高的价格购买。

不过，市场活跃度的提(tí)升并不等同于短期内实际成交量(liàng)的增加。

有小盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组新规正改变趋势预判

根据一创(chuàng)投行董事总经理李兴刚分析(xī)，首要(yào)因素在于估(gū)值。受国(guó)际形势不确定性影响，国内经济面临需求收(shōu)缩(suō)、供给冲击、预期转弱等多重压力(lì)，部分标的公司经(jīng)营业绩(jì)处(chù)于较低(dī)水平，无法正常体现价值，导致标(biāo)的公司出售(shòu)积极性降低(dī)。较为优质的标的仍考(kǎo)虑独立上市路径(jìng)。相较于科创板、创业板上市公司估值倍数普遍较高的情况，并购(gòu)重组标的估值偏低(dī)导致卖方没有充足的动力进行交易，买卖双方谈判难度(dù)大，IPO收紧后仍有很多企业持观(guān)望态度，虽有谈判(pàn)意愿但成交率不高。

其次，并购参与主体在综合运用资本运作手段(duàn)、协(xié)同效应研判、相关合规要求、进行并购的人才储备等方(fāng)面准备不足。在前期调研期间对双方磨合困(kùn)难、经营理念、业务匹配程度、协(xié)同效应是否能(néng)覆盖溢价等方面分析不足，各个阶段的沟通信息差最终导致谈判瓦解。

再者，市场剧烈变化、标的公(gōng)司经营不稳定也是导致并购未能实施的重要原因。

另据联储证(zhèng)券总裁(cái)助理尹中余分(fēn)析，当前(qián)并购重组以产业并购为主，相较(jiào)于跨界并购和“借壳(ké)上市”，产业并(bìng)购交易往往更为谨(jǐn)慎，所(suǒ)需时间更长(zhǎng)，从市场活跃度提升到(dào)实际(jì)成交(jiāo)需要(yào)较长时间，短短几个(gè)月难以成功。

根据Wind，截至4月21日，开年以来完成的重大并购重组项(xiàng)目只有15个，为近十(shí)年以来新低；较去(qù)年同期(qī)少6个(gè)，与2015年-2019年的并购重组高(gāo)峰期相比更是差异悬殊；2015年-2019年，同期完成的并购(gòu)重组项目(mù)分别(bié)高达53个、74个、75个、50个和57个。

不过，在受访(fǎng)人士看来，并购市场成交量不高是资本市场并购重组结构性调整的正常现象。昔日看似较高的并购重组成交量，主要得(dé)益(yì)于跨界(jiè)并购和(hé)“借壳上(shàng)市”，二者(zhě)虽然能够丰富并购重组交易体量，但对(duì)资本市场发(fā)展(zhǎn)却具(jù)有(yǒu)副作用。如今，在跨界并(bìng)购少之(zhī)甚少后进一步严厉打击“借(jiè)壳上市”，势必导致一段时(shí)间内并购重组(zǔ)成(chéng)交量的下滑，但对资本市场长远发展却实为(wèi)利好(hǎo)。

“后续随着更多正(zhèng)在洽谈中的产业并购交易落地，以及并购重组新(xīn)规的实施，并购重组实际成交量自然会稳步增加。”尹(yǐn)中余表示。

三大新趋(qū)势

在受访人士看来，当(dāng)前并(bìng)购重组市场活跃度的提升以及短期相对有限(xiàn)的(de)成交量，源于(yú)2023年8月以来系列并购重组政策的陆续出台和IPO节(jié)奏的阶段(duàn)性收紧。尤其是4月12日系列并购重组新规的出台，进一步使得并购重组市场进入新阶段。

首(shǒu)先(xiān)，产业并购成为并购重组主流趋势，头(tóu)部(bù)公司(sī)优势凸显。

4月12日出台的《关于严格执行退市制度(dù)的意见》规(guī)定，以产业并购为主线，支持非同一控制下上(shàng)市公司之(zhī)间实(shí)施同行业、上下游市场化吸(xī)收合并(bìng)；以优质头(tóu)部公司为“主力军”，推(tuī)动(dòng)上市公司(sī)之间(jiān)吸收合并。

21 世纪资本研究院联(lián)合联储证券并(bìng)购研究(jiū)中心发布的《并购重组新政有望引领资本市场迈上新台阶(jiē)——2023年A股并(bìng)购市场总结(jié)与2024年度展望》提(tí)到，大市值(zhí)或行业细分龙头公司可以(yǐ)获得更多的(de)并购资源，未来发展的(de)空间将更加宽阔。更重要的是，随着IPO政策持续收紧，将有(yǒu)越来越多的拟IPO企业被(bèi)行业龙头上市公司并(bìng)购，之前大(dà)规(guī)模IPO募资导致细分(fēn)行业重复(fù)投资建设、资本过度涌入(rù)导致的产(chǎn)能(néng)过剩情形也将发生转(zhuǎn)变，行业生态和竞争格局更加有利于龙头公司的成长。

其次，国有上市(shì)公司预(yù)计将在并购重组市场占据重(zhòng)要地位。

李兴(xīng)刚总结道，今年(nián)以来，并购市(shì)场国(guó)资或国资参与的引导基金在产业投资方面表现突出，合作模式也在不断创新且规模(mó)逐步扩大。标的方面，主要(yào)聚焦在生物医药(yào)、高端装备、新能源等(děng)科技类、先进制造产业。

央国企控股上市公司作为国有资本的重要载体，在(zài)A股总市值中占据(jù)较(jiào)大份额，涵盖能(néng)源、交通、通信、军工、金融(róng)等战略性(xìng)和基础性行(xíng)业，具(jù)有(yǒu)较强的规模效应和抗风险能力。上(shàng)述优(yōu)势有利于国企通(tōng)过(guò)并购重组整合行业优质资产和资源，形成更大的产业协同效应。与此同时，积极的政策引导，使国企背景企业具有更强的(de)动力主动寻求并购。

再者，作为(wèi)并购重组支持重点的(de)科技企业，未来并购重组或更为集中。

4月19日出台的《资本市场服务科(kē)技企业高水平发展的十(shí)六项措施》明确，推动科技型企业高效实施并(bìng)购重组。持续深(shēn)化并购重组市场(chǎng)化改革(gé)，制(zhì)定定向可转(zhuǎn)债重组规则，优化(huà)小额快速审核机制，适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性，支持(chí)科技(jì)型(xíng)企业综合运用股份、定向可转债、现金等各类支付工具实施重组，助力科技型企(qǐ)业提质(zhì)增(zēng)效、做优做强(qiáng)。

在受(shòu)访人(rén)士看来，上(shàng)述政策支持叠加当前科(kē)创板“硬科技”属性要求的加强、主板创业板净利润上市底线的提升(shēng)，将(jiāng)有更多(duō)短期内IPO难度较(jiào)大、资金充沛度有限的科技企业选择并(bìng)购重组之路。