洪灏最新发
声：你是要一个指数的牛市？还是要一个股票的牛市？

　　来源(yuán)：六里投资(zī)报

　　思睿集(jí)团首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏，在
瑞士(shì)宝盛(shèng)的9月对话(huà)以及与CNBC的(de)访(fǎng)谈中(zhōng)，就(jiù)存(cún)量房贷利率下调、黄金(jīn)再次上涨、人民币升值等话题，分享了自己的最新观点。

　　投资(zī)报梳理了洪灏的对话，他表示，8月以来，人民(mín)币(bì)对美元汇率延续升值势头，技术(shù)面和基本面的原因都有。

　　基本面方面，出于对美联储大概率降息的预期，

　　人民币和美元之间的利差会缩小，对两个币(bì)种 的回报预期发生了变化。

　　而从技术面上(shàng)看，中国的(de)出口商在过去两年的结汇意愿较低，

　　现在，无论(lùn)是回报的预期，还是资本的流向，很可能都会发生变化。

　　海(hǎi)外我们估算，至少有四五千亿的美元可以回流到中国市场，

　　这对人民币升值的推动力(lì)是比较大的。

　　从(cóng)股(gǔ)票(piào)市场来(lái)看，转按揭的消息直观地影响了银行股的(de)股价(jià)，作为权
重最大的板块，银行又在牵拉着指数向下走(zǒu)。

　　但从股市的宽度来讲，虽然(rán)指数下行，但宽度本身却在改善，即市场中上涨的股(gǔ)票数量占比(bǐ)有所上升(shēng)。

　　你是(shì)要一个指(zhǐ)数的牛市呢？还是要一个(gè)股票(piào)的牛市？这是完(wán)全不一样的。

　　对于投资(zī)者来说，尽管指数下行(xíng)，但赢面在增大，而不是在减小。

　　整理精选了洪灏分享的(de)精华内容如下：

　　存量房(fáng)货利率下降(jiàng)？

　　流动性陷阱要引起重视

　　问：有报道称央行考虑存量房(fáng)贷利率下调。

　　您认为这个消息靠(kào)谱吗？假设它是真的，对于银行消费、房地(dì)产或是任(rèn)何相关(guān)的行业有没有其(qí)他重要(yào)的影响呢？

　　洪灏：我觉得(dé)有可(kě)能是真的。

　　毕竟，我们在 2023 年 9 月份的时候，也做过类
似的(de)转(zhuǎn)按揭的处理。

　　但是话说(shuō)回来，当时转(zhuǎn)按揭之后，市场略有一波小(xiǎo)的反弹之后，又往下走了。

　　所以，它对市(shì)场(chǎng)的影响(xiǎng)还是有(yǒu)限的。

　　这(zhè)主要还是因为，虽然有大概 40 万亿的房地产按揭，但是注意，中国的房价跌了很多(duō)。

　　比如说1000 万的(de)房子首付了 400 万，如 果跌了40% 的话，这 400 万跌没了(le)，

　　你的home equity，你在房子里持(chí)有的“本金”，那(nà)就跌没了。

　　所以如果你要重新去转按揭的(de)话，那么很可能你(nǐ)要增加(jiā)你的资本金，才能够进(jìn)行转按揭。

　　如果是这样(yàng)的话，我相信(xìn)，其(qí)实(shí)很多(duō)家庭都不会(huì)选择去做转按揭的。

　　这也显示了，在这个消(xiāo)息出来之后，市(shì)场整体(tǐ)的(de)走势还是偏软(ruǎn)的。

　　问：如果从(cóng)这个角度来说，是不是代表消费(fèi)也不会(huì)有太大(dà)的改善？

　　洪灏：上一(yī)次我们测算，房(fáng)贷的体量大 概不到 40 万
洪灏最新发声：你是要一个指数的牛市？还是要一个股票的牛市？亿，就(jiù)是 5.4 万亿美元，

　　换算下来，如果
省 75 个(gè)点的(de)话，大概是在 1000 多亿，不到 2000 亿的这样的一个水(shuǐ)平。

　　你说有没(méi)有用？

　　我觉得是杯水车薪，一两千(qiān)亿的人民币的还贷负担的减少。

　　当(dāng)然，边际上，还是聊胜于无。

　　同(tóng)时，也取决于(yú)中国家庭对于还房贷的态度。

　　因为现在更多(duō)的中国家
庭是选择(zé)尽快去把房贷还掉，而不是进行转按(àn)揭，虽(suī)然转(zhuǎn)按揭的利率水平(píng)比较低。

　　现在中国如果 你有闲钱的(de)话，放(fàng)在银行理(lǐ)财里大概是两(liǎng)个(gè)点的收益，

　　转按揭(jiē)利息(xī)下来大概(gài) 4 个点，只要理(lǐ)财的收益低于转按揭的利息(xī)，我相信很多家庭都会选择尽快把房贷还掉。

　　如(rú)果看一下 8 月份的社融(róng)数据，你会(huì)看到，中国家庭无论是短期的贷款还是中长期的贷款都在减(jiǎn)少。

　　短期像信用卡(kǎ)的使 用，中长期主要就是房贷，整体的负债端在减少。

　　这其实也说明了，很可(kě)能
由于家庭资 产负(fù)债表受损，导致(zhì)中国家庭承(chéng)担债务的(de)意愿大幅减轻。

　　这就是所(suǒ)谓的资(zī)产负债表衰退。

　　所(suǒ)以，在这个时候，我们进行降息、降准，甚至转按揭，有一定的帮助，

　　但(dàn)是，现在产生了一个流动性陷阱——利(lì)息再低也没有人借钱。

　　流(liú)动性(xìng)陷阱，这是需要我(wǒ)们有关部门引起重视的一个现象。

　　资金 或会回流中国

　　人民币升值的推动(dòng)力

　　问：我觉得(dé)比 较奇怪的是，经济可能还需要时间(jiān)去复苏，但最近汇率市场的表现比较好(hǎo)。

　　如果我们看(kàn)日元(yuán)的趋势(shì)，最近它其(qí)实已经停止(zhǐ)了升值(zhí)，但人民币还是持续走强。

　　人民币走(zǒu)强，你认为(wèi)是基本面(miàn)因素驱动比较多，还是技术因素比较多(duō)？

　　洪灏：我觉得(dé)基本面和(hé)技术面 都有。

　　一方面，美联储大(dà)概(gài)率是(shì)要降息的，现在主要的问题(tí)就是降25个点还是50个点。

　　无(wú)论是
往(wǎng)哪个 幅(fú)度(dù)来降，人民币和美元息差都会缩小，这是(shì)一(yī)个比较重要的基本面的原因。

　　同时，由(yóu)于息(xī)差的(de)缩小，

　　对于这两个币种的
回报的
预期发生了变化。

　　之(zhī)前(qián)你(nǐ)会看到，中国的(de)出(chū)口商，出口之 后(hòu)获得(dé)美(měi)元(yuán)是没有结汇的，结(jié)汇的意愿非常低。

　　这也(yě)侧面说明了，中国的出口商非(fēi)常精明，

　　他出口之后预期美元(yuán)会(huì)升值，所以手上(shàng)的美元拿来买美(měi)债，买(mǎi)一些(xiē)美(měi)元资(zī)产等等(děng)，

　　这样的话(huà)，不仅仅赚到美元资产收(shōu)益率高(gāo)的好处，同(tóng)时美元还升值。

　　这一些套利的行为，都(dōu)造成了人民币(bì)汇率的压力。

　　现在，无论是回报的(de)预期 ，还是资本的流向，很(hěn)可洪灏最新发声：你是要一个指数的牛市？还是要一个股票的牛市？能 都会发生变化。

　　如果是这样的话，资金开始回流，

　　海外(wài)我们估算，至少有四五千亿的美元(yuán)它(tā)可以回流到中国市场。

　　这样的话，对于中国(guó)人民币(bì)升值的推动(dòng)力是非常大的。

　　技术面 ，有一个套利交易的因素。

　　在人民币突(tū)然大幅增值了之(zhī)后，之(zhī)前看(kàn)空人(rén)民(mín)币的仓位都要迅速补仓(cāng)，把空(kōng)仓平掉，

　　平(píng)空仓 的时候，从市场上买人(rén)民币，

　　因为着急，所以买(mǎi)的价格往(wǎng)往会比它的真实价格，或者说它的理论价格(gé)要(yào)高。

　　这就(jiù)产生了一个技术面的squeeze，轧空的行情。

　　所以，我觉得既有技术(shù)面的原因，也有基本(běn)面的原因。

　　那么接下来，我们(men)要看，美联储如何进行降(jiàng)息，它的(de)频率、幅(fú)度(dù)有多大。

　　第二，降息之后，我(wǒ)们中(zhōng)国央行这边怎么动，

　　以及我们出口(kǒu)商(shāng)对于手上的美元如何结汇。

　　如果(guǒ)我没 有记错的话，我记得结(jié)汇是有一(yī)个(gè)期限的，是要两年之内结汇，

　　比如(rú)2022 年 2 月份俄乌(wū)战争爆发，那个时候由于战争爆(bào)发和中俄(é)关系，可能它影响 到人民(mín)币美元的结算关系。

　　从那个时候到现在，两年多一点点，结汇(huì)期的(de)窗口也逐渐(jiàn)靠近了。

　　对于(yú)很多出口商来(lái)说，我觉得大(dà)概率事件，资本会开始回(huí)流到中国(guó)。

　　这是我们今年逆共识的，对于中国(guó)市场没有(yǒu)那么悲观的一个原因。

　　当(dāng)然，中国市场今年有过几波反弹，但是反弹(dàn)的高点是越来越低(dī)的，这不是我们想要看到的。

　　但是(shì)，同时(shí)我(wǒ)们也(yě)要注意，市场过分悲(bēi)观(guān)的预期其(qí)实 是很容易打破的。

　　人民币资本(běn)流动的方向它发生改变的话，对于预期的逆转会产生一个非常(cháng)非常强的作用。

　　指数下行(xíng)，

　　但市场
宽度反(fǎn)而变好了

　　问：您(nín)说过，中国市场的一年来说可能有两到三次的所谓小行情。港股(gǔ)的确有 一个小行情，但A股似乎(hū)没有，

　　这两者的差异在哪里？港股这一次的反弹(dàn)又能够(gòu)持续多久呢？

　　洪灏：人民币升值肯(kěn)定对于港股是更有利的。

　　因为港股其实就是美元计价的人民币资产，如果人民币升值的话，港股(gǔ)的估值(zhí)自然也(yě)会上升。

　　在(zài)这波行情里，我们看
到，港股的表现是略好一点的，

　　同时我们也看到，中国(guó)的科技(jì)股(gǔ)，由于估值(zhí)低，以及对于人(rén)民(mín)币升值预期(qī)的改变，科(kē)技股反弹的力度是好于其它(tā)板块的。

　　奄奄一息的房地(dì)产板块，因为降息、转按揭的传言，其实也受到了很大程度的提振，港股表现会更加敏(mǐn)锐一点。

　　但 是A股，整数关口(kǒu)又被跌破了(le)，大家都非常沮(jǔ)丧。

　　但是我们是这样看这个问题的——

　　你是(shì)要一(yī)个指数 的(de)牛(niú)市呢？还是要一个股票的牛市？

　　这是完全不一样的(de)。

　　在这一波(bō)行情里，转按揭有可(kě)能发生(shēng)，这个消息出来，它对于银行的息(xī)差肯定是(shì)有影响的。

　　这样的话，银行的息差收入就(jiù)会(huì)减少，直接导致银行的
盈利和股价都会受到一定的(de)影响。

　　果不其然，我们看到，银行板块是个重灾区(qū)，它已经连跌了好几天了。

　　一些大(dà)行(xíng)的A股股票(piào)价格，技术层面，三重顶的这个形态(tài)还是比较明显的。

　　技术面
加(jiā)上基(jī)本面的(de)消息，导致大(dà)家都在银行板块获(huò)利了结。

　　毕(bì)竟银行板块(kuài)它已经涨了这么多了。

　　我们(men)以前说，我们可以做(zuò)一个covered call strategy（备(bèi)兑(duì)期权(quán)策略），

　　我们买银行板块(kuài)，获(huò)取它(tā)的分红(hóng)，在call上面(miàn)还可(kě)以有一定的premium（期权费）。

　　这种高收益(yì)的covered call strategy，虽然过去一年里面股票表现一般，但是银行股还有高分红股，他们是不断创新高的
，很有意思。

　　但是今天(tiān)我们看到，银行股领跌，我(wǒ)们都知道银行股是权重股(gǔ)，它是A股权重最大的一(yī)个板块了。

　　它扯着整体指(zhǐ)数往(wǎng)下走。

　　但是，中(zhōng)小盘(pán)、创(chuàng)业板比(bǐ)较活跃，市场的宽度反而是变好了，不是变坏了。

　　在这(zhè)波银行股(gǔ)下(xià)来之前，其(qí)实我们看到，中国的银行由于它的板块权重大，以及所有(yǒu)的(de)人都在买——

　　因为它高分红以及中字头(tóu)、国字头概念，银行股表现非常好。

　　但正是由(yóu)于它表现好，整个中国股市(shì)的宽度，就是说(shuō)上涨(zhǎng)的股票占整个市场股票个数的比例，

　　这个宽度，它是全世界所有市场里头最差(chà)的(de)，甚至比这个美国(guó)还要差。

　　美国可能只(zhǐ)有 7 个股票在涨，但是后来你会看到，它的宽度在改善了。

　　中国这边也(yě)有类(lèi)似(shì)的板块轮动的
效应(yīng)，

　　毕竟(jìng)，银行(xíng)之前涨了这么多，如(rú)果这(zhè)个(gè)宽度延伸(shēn)出来，中小盘和创(chuàng)业板能够涨一点的话(huà)，

　　我(wǒ)相信，虽然整体的指(zhǐ)数没(méi)有(yǒu)那么好看，但是对于广大股民来说，买(mǎi)股票赢的概率反而在增加。

　　因为上涨的股票(piào)的占(zhàn)比在上升，所(suǒ)以你的赢面在(zài)增大而不是在减小。

　　如果从这个角度(dù)来看，最近这个盘面并不是一个特别让人沮丧的盘面。

　　黄金会不断创新高

　　问：我更想去聊一下非中国的其他资产，特别(bié)是贵金属，您(nín)认为这一次(cì)所(suǒ)谓的催(cuī)化剂是什么？为(wèi)什(shén)么黄金它整固了一阵子以后(hòu)又在突(tū)破？

　　洪灏：我觉得黄金还是会不断创新高(gāo)，主
要还是因为美联储(chǔ)开(kāi)始降息了。

　　也就是说，如果你是一个黄金投资者，你的持有成本在下降(jiàng)。

　　因(yīn)为持有黄金是没有利息的，持有美国(guó)国债(zhài)是有利息的。

　　所以作为一个安全资产(chǎn)来说，你的机 会(huì)成本是非常大的，

　　因为黄金是(shì)零(líng)利率，但是美国国债之前给你 5 个点(diǎn)的收益。

　　所以，如果你要(yào)买(mǎi)安全资产的(de)话，其实美债可能(néng)更合适。

　　以前黄金的投资逻辑，主要是从主权货币购买力的(de)缺失，以及对于整个原有的美元信(xìn)用系统的不信任(rèn)去出发的。

　　那么现(xiàn)在，主权债务以及货币购买(mǎi)力的逻辑还在，同时(shí)，你的机会成(chéng)本在降低。

　　所以我会觉(jué)得，黄金会不断创新高。

　　同(tóng)时我们现在 看到(dào)，由于市场在预期美联储降息，甚至之前我们看到有一些非常激进的预期，预(yù)期50 个点，一共(gòng)降 200 个点等等。

　　这一些预期如(rú)果最后(hòu)不兑现的话，美(měi)元在最近贬到(dào) 100 之后，它很可能会有所反弹(dàn)的。

　　也就 是说，美元会重新走强。

　　这样的话，在短期上，在技术上头，它就会来牵(qiān)制黄(huáng)金的走势。

　　我相信白银也一样 ，黄金、白银(yín)可能9月都不会是表现最好的大宗商品(pǐn)。

　　但是我觉
得，过了9月之后，

　　无论是货币信用的角度、持有成本的角度，还是从全球风险的角度，我觉得黄金都是值得拥有的。

　　10 月份之(zhī)后的大事件，就是美国的选(xuǎn)举投票要开始了，市(shì)场的动荡很(hěn)可能会加剧。

　　在(zài)这样的大环境(jìng)里头，黄金白银作为(wèi)压舱石，去稳定你(nǐ)的整个投资组合的风险，肯定会有帮助的。

　　随着美国(guó)大选的日期逐渐到来(lái)，无论是特朗普上(shàng)台(tái)还是哈(hā)里斯上台，他(tā)们的(de)执政方(fāng)针(zhēn)都会导致美国的财政(zhèng)赤字继续居高不下。

　　无论谁上台(tái)——可能(néng)特朗普会更猛一点。

　　如果是这(zhè)样的话，我觉得黄金应该是(shì)大家在投资组合里必不可(kě)少的一个组(zǔ)成部分。

　　中美国债

　　收益率将继续走低

　　问
：从中美(měi)两边(biān)目前的(de)国债来看，它(tā)的投资价值你怎(zěn)么(me)看？

　　洪(hóng)灏：我(wǒ)觉得美国国(guó)债收益率还会继续走低(dī)，中国(guó)国债的收益率也会继续走低。

　　美国那边(biān)，主要是美联储货币政策转化，以(yǐ)及通胀预期的改变而(ér)产生的。

　　中国这边，很明显(xiǎn)就是(shì)我们房地产的问题悬而未决，产生的通缩压力是 不 容小觑的。

　　如果是这样的话，国债现在是二点几，最后到零(líng)也不会出奇的——长期，不是说(shuō)明天。

　　这(zhè)个世界，如果(guǒ)它的波动性在上升的(de)话，其实安全资(zī)产(chǎn)它是缺少的。

　　或者说，安(ān)全资产的供给是远远(yuǎn)小于(yú)它的需求的(de)。

　　所以，中国(guó)国债它完全有潜力成 为全球性的(de)安全资产(chǎn)的(de)供给。

　　不仅仅是(shì)因(yīn)为它宏观的趋势非常明显，

　　同时我认为(wèi)，我们(men)中国政府(fǔ)的信用，评级(jí)其实是被低估的，不太可能(néng)违约，尤其是对于国(guó)际(jì)投资者来说。

　　中国国债在这个新的格局里(lǐ)，它也可以成为一个对于全球的投资者(zhě)有吸(xī)引力的安全资产。

　　如(rú)果(guǒ)是这样的话，大家不
断买的话，国债的收益(yì)率还是会继续走低的。

责任编辑：常(cháng)福强

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