探索多元转让路径并购重组与S基金“以退为进”

8月30日，由中国证券报主办的“耐心生态科创未来——2024股权投资创新会议”在南京市建邺区举行。与会专家在圆桌论坛上表示，在IPO收紧的背景下，S基金（SecondaryFund，也称二手份额转让基金）、并购成为投资者退出的多元化选择。

与会专家普遍认为，并购重组为行业提供了更多流动性，应成为未来常规的退出路径；处于成长期的S基金市场在克服供给端、退出端、交易端的瓶颈问题后，将会迎来大发展。

并购热潮是市场发展必然选择

海通并购资本董事长陈超表示，当前环境下国家鼓励通过并购把企业做大做强，以产业发展为前提，给投资机构带来了新的机遇。在IPO收紧的背景下，S基金作为新的退出路径较为火热，并购的活跃度则相对更高。

“并购和回购都是重要的非IPO退出路径，作为母基金投资经理，在选择GP(管理人)队伍的时候非常看中非IPO的退出能力。”前海母基金主管合伙人张雪冰在圆桌论坛上表示，当前并购退出业务的难度较大，一是因为过去几年二级市场表现不尽如人意，导致了并购交易低迷，无论是并购的数量还是金额均有所下降；二是缺乏完善的并购生态体系，并购相关的财务和法律体系尚不成熟，且中介机构和桥梁资金均相对匮乏；三是在认知方面，国内企业家对于并购退出这一路径的接受度相对较低。

谈及并购的退出案例，中信资本董事总经理叶鑫表示，中信资本作为私募股权并购基金，操作了多起并购和整体转让退出案例。过去一年多，中信资本操作的多个退出项目，其中仅1个是通过IPO退出，其余项目均是通过整体转让或并购的形式实现退出。叶鑫表示，当前，投资者越来越关注投资过程中企业的现金流，中信资本寻找到了“双曲线退出”策略，即在持有期间未退出的情况下，可通过被投企业自身产生的现金流或通过再融资方式拿回一部分回报。经过测算，很多被投企业在5年持有期内仅仅通过分红和再融资就可以拿到约50%回报，并且还可以择机将剩下的股权退出。当前，并购业务正当时，很多投资者都在思考并购退出问题，与此同时，也要考虑能不能利用好被投企业的现金流和其他金融工具。叶鑫表示，当前并购投资潮火热，但原因与以往有所不同。一是经济进入高质量发展新阶段，增长模式从量的提升转变到质的改善，并购有利于改善企业治理，提升管理团队素质，促进行业更高质量发展。二是政策春风频吹，鼓励各行业龙头企业利用好并购重组这一工具，发挥龙头企业的示范效应和领投效应，现在越来越多的上市公司、大型国央企及行业龙头都在积极探索并购重组，并购重组为行业提供了更多流动性，应成为未来常规的退出路径。三是在低利率时代，银行的息差压力、保险机构面临的资产配置压力等因素，均为并购基金提供了更多结构性融资机会。因此，此轮并购热潮是市场发展到一定阶段的必然选择。

S基金有望迎来大发展

目前国内市场有大量存量资产基金进入退出期，德弘资本董事总经理王玮认为，在二级市场退出难、并购尚不发达的情况下，S基金是一个提供流动性的选择，但买卖双方需找到标的价值的中间点。“S基金的一个重要特点是其所交易的底层资产是非标类型。”王玮表示，对于S基金份额的卖方和买方而言，交易过程中存在大量的信息不对称。因此，双方需要投入大量时间和精力以达成对标的价值的共识。从这一角度看，王玮认为，相对可行的思路是让现有LP(出资人)接手其他LP的份额。这在定价效率方面具有明显优势，因为现有LP对底层资产及GP的管理情况较为了解，更容易促成交易。

上海科创基金行政总裁康鸣表示，从全球的实践经验来看，S基金的渗透率在5%—7%，国内前两年已经做到千亿市场规模，而这距离万亿规模目标，仍有非常大的发展潜力。目前处于成长期的S市场还面临一些痛点。一是供给端。市场迫切需要更多耐心资本，市场期待社保、险资、养老金等长期资金加大对S市场的投入，共同培育市场生态。二是退出端。S基金的实质是退出难、退出慢大背景下的分段退出接续，但是这并未真正解决底层资产的终极退出问题，仍依赖于多元化退出来解决底层资产退出问题。三是交易端的技术障碍，具体包括尽调难、估值难等。

在康鸣看来，未来中国的S市场将具备三大特点：第一，金融属性越来越强，保险、银行、信托在内的越来越多金融机构将进一步加强S交易的投资布局；第二，产品策略越来越专业，在越来越多的产品化S基金的基础上，未来S份额交易的策略会进一步专业化、精细化和体系化；第三，生态体系越来越强，随着配套政策、交易平台、中介机构等方面的不断优化，将看到各类主体、要素、资源的多元化参与和体系化集成。

细观S基金的发展现状，康鸣表示，尽管中国S市场“雷声很大，但是雨点还不够大”，但只要未来克服供给端、退出端，特别是交易端的瓶颈问题，S基金市场将会迎来大发展。据康鸣介绍，作为S市场的参与者，上海科创基金近几年做了充分的研究和实践。在两期母基金的基础上，上海科创基金在去年设立了上海科创接力一期基金，也是上海国资体系第一只创投类的S基金，规模达15亿元。它集合了金控、银行、证券、保险等金融机构以及五省市的国资、引导基金等多元化LP。同时，上海科创基金注重和同行一起培育S基金市场生态。“我们跟上海股权托管交易中心联合发起了全国第一家S基金联盟——上海S基金联盟，集聚了国内外100家左右头部机构，我们希望通过联盟的方式一起来培育S基金市场生态。”康鸣表示，作为母基金，上海科创基金高度关注退出，相关过程中积极引导子基金加强退出的策略设计和主动实施，特别是在当前的市场周期，尤其要打破过往的惯性思维：一方面，要打破心理预设，放低预期，稳健为先；另一方面，要打破路径依赖，主动作为，多管齐下。