鲍威尔是能力强还是运气好？

　　鲍威尔是能力强还是运气好？（本文作者陶冬系中国首席经济学家论(lùn)坛理事）

　　市(shì)场在(zài)忐忑中等来了最新美国(guó)非农就业数据，数据本身好坏参差，但资金一哄而(ér)散，美(měi)股录得十八个月来最(zuì)差的单周表现。市场焦虑来自两部分，首先大幅(fú)下调的前期数据令资金更(gèng)担心衰退风险，其次几位联储高官谈话(huà)指向25点(diǎn)减息，大码降息好像(xiàng)并非(fēi)FOMC的首选，美股剧烈调整，而期(qī)货市场(chǎng)对减息概率的定(dìng)价(jià)则变化有限(xiàn)。芝(zhī)交所利(lì)率掉期价目前隐含年内减息112点vs数据公布前108点(diǎn)。

　　对增长前景的不确定(dìng)感觉，拉高了恐慌指数VIX，两年期国债收益率下挫，美汇(huì)指数(shù)向(xiàng)下。日本前央行行长黑田认为本国利(lì)率会继续上升，日元对美元走强，创今年新高。九月(yuè)份的美股，在下跌中起步，原因在于市场(chǎng)对衰退风险的(de)忧虑。其(qí)实最新数据(jù)不算很差，但是市场对联储大(dà)码减(jiǎn)息有过度的期待。预期落空，整固开启。

　　联储将政策重心从抑制通胀转向了保障就业，市场的焦虑点(diǎn)也同样转移，就业成为经济前景判断和减息力度(dù)判断的(de)核(hé)心坐标。美国八(bā)月份新增142K份就业，vs上期85K和预期的165K。失业率从4.3%轻微(wēi)回落到(dào)4.2%，时薪增长环比加速到(dào)0.4%。这是一(yī)杯水一半满一半空(kōng)的(de)场景(jǐng)，市场未(wèi)能从(cóng)这组数据中得到月中联储加息25点还是50点(diǎn)的清晰讯(xùn)号。

　　本次新增非农其实(shí)是一个不过不失的数字，即远远低于过(guò)去(qù)十(shí)二个月的(de)炽热水平，表明劳工市场已经(jīng)出现(xiàn)放缓(huǎn)，又比(bǐ)之前两个月高出(chū)一截(jié)，表明就业市场回(huí)归正常水平。担心主(zhǔ)要源自(zì)之前两个月本来就低迷的数(shù)据，被下方调低86K，令人进一(yī)步感受到经济下行的压力。失业率下降让上月(yuè)被炒得风风火火的萨姆规则有点尴(gān)尬，时薪回升支持具有(yǒu)韧(rèn)性的消费。

　　被称为联储天线的华(huá)尔街(jiē)日(rì)报记者Nick Timiraos在社(shè)交媒体指出，最近市场一直在纠结九月份减息(xī)25点还是50点(diǎn)。新增就业人数(shù)没有坏到令50点(diǎn)减息变成基础假设，但是之前数据的大幅下修又迫使市场面(miàn)对经(jīng)济下滑的风险，并继续孳生更大幅(fú)减(jiǎn)息的揣(chuāi)测。

　　从国债市场的定价(jià)看，交易(yì)员对联(lián)储中期的减息(xī)力度信心略增，不过对九月减息两码50点，仍然认为充其(qí)量是五五波，经济学家则(zé)多数预(yù)测降息一码(mǎ)25点。笔者没有(yǒu)改变九月减息25点的预测，认为此组(zǔ)数据的意义在于确认了劳工市场已经(jīng)明显降温(wēn)，经济的中期困难可(kě)能多过现(xiàn)在的预设。新增就业(yè)和消费信心将成为未来一年最受瞩目的参考指标。

　　在非农数据公(gōng)布后，纽约联储主(zhǔ)席威廉姆斯在书面声明中，公开支持接下来的减息措施(shī)，表明那是“自然(rán)的(de)下(xià)一步”。威廉姆斯在本(běn)届联储中的地位仅次于(yú)鲍威尔，并负责(zé)直接与金融(róng)市场沟通，他的发(fā)言可(kě)以视为联储九(jiǔ)月减(jiǎn)息的直接表态，不过他根本没(méi)有暗示大码减息的可能。

　　上个月Jackson Hole年会上的演讲，是联储主席鲍威尔职业生涯中(zhōng)的一个高光时刻。他在年会上宣告，减(jiǎn)息的(de)时机已经(jīng)成熟(shú)。应该说PCE通胀距离(lí)政策(cè)目标的2%已经胜利(lì)在望，同时就业市场过热情况(kuàng)已经(jīng)消退，而最新消费信心还有轻微反弹，表明消费者(zhě)并没有因为劳工市场走软而大幅改变消费行为(wèi)。这种经济(jì)“不太冷又不太热”的状态，正是联储所追求的，它有空间按照自己的(de)节奏逐步将政策(cè)利(lì)率调整到中性水平。

　　美国物价回落是(shì)有目共睹的，不过这应否归功于联储却有(yǒu)待商榷。通胀下降的第一个原因是，疫后供应链断裂(liè)得到修复，物价恢复(fù)正常。这与联储政策关系不大。第二个原因是，能源价格飙升后迅速回落(luò)，这(zhè)与(yǔ)联储(chǔ)政策(cè)关系也不大。其实2023年的通胀回落(luò)基本上与联储政策无关，工资-服务价格连环上涨(zhǎng)的形成机(jī)制在相当时间并未得到妥善处理。

　　抗(kàng)击通(tōng)胀的(de)转机出现在(zài)年中，失业率突然掉头向上。是什么扭转了就业(yè)市场供需(xū)失衡呢？最大(dà)的原因是大量移民（包括(kuò)非法移民）进入了就业市场(chǎng)，打破了低端(duān)劳(láo)工市场卖方坐地(dì)起价的局面。是什么改变了消费市(shì)场极度亢奋局(jú)面呢？当年新冠救援支票所带来(lái)的(de)超额(é)储蓄花得七七八(bā)八，乱涨(zhǎng)价(jià)使(shǐ)得中(zhōng)产家庭(tíng)对价格(gé)更敏感了。这(zhè)些大部分亦非联储加息之功(gōng)。

　　那么，鲍威尔联储(chǔ)在治理通胀上究竟是能力出众(zhòng)，还是(shì)运气超(chāo)好呢？联储加息的确在信用端(duān)产生出抑制效果，消费(fèi)信用、企业投资和房地产建筑(zhù)均因加(jiā)息而(ér)回(huí)软，但是在切断工资与服务业物(wù)价螺旋上升(shēng)上并不成功，最终(zhōng)靠幸运女神帮了一把。逆(nì)转劳工供需关系的是(shì)涌(yǒng)入(rù)边境的移(yí)民，而此(cǐ)改变了就业市场的预期，产生出连锁反应。

　　笔者(zhě)提(tí)出此问，并非想八卦联储(chǔ)的能力，而(ér)是希望(wàng)藉此评估美(měi)国经济(jì)硬着(zhe)陆的风险。如果移民供应是失业率大升的重要(yào)原因，则美(měi)国家庭收入(rù)所受(shòu)到的冲击暂时有限，他们的资产负债表并未大幅恶化，这样的话未来消费未必大跌。美国经(jīng)济(jì)正处在业态(tài)转(zhuǎn)变中，过渡期的数据并不稳定，观点也较纷纭。软着陆判断，是基(jī)于笔者的经验和对数据(jù)的理解。

　　本周焦点是欧洲央行例会，降息一码25点的机会(huì)甚(shèn)高。欧洲经(jīng)济（尤其是德国经(jīng)济）迫切需要提振，欧元汇率相对于(yú)日元过强，而工资上涨已经大幅回落。除此之(zhī)外留意，1）美国八月核心CPI，预计环比上升(shēng)0.2%，与上期持平，应该不会改(gǎi)变联储九月减息的路径。2）密(mì)歇(xiē)根大学(xué)消费信心指数，可能滑落到67，vs上期67.9。3）中国月度经(jīng)济指标，可(kě)能偏弱(ruò)，而社融数据则估计回升。4）印(yìn)度八月CPI进一步下滑，央行十(shí)月(yuè)减(jiǎn)息(xī)机(jī)会增。