中金：降息后港股弹性大于A股，但收益逐渐衰减

　　来源：中(zhōng)金点睛

　　原标(biāo)题：美联(lián)储降息下的中国市场

　　中金研究(jiū)

　　北京时间(jiān)9月19日，在(zài)市场热(rè)烈的期待(dài)中，美联(lián)储如期开启降(jiàng)息，但降息幅度(dù)让市场意外，以50bp“非常规”的方式(shì)开局，使联邦(bāng)基(jī)准利率降低(dī)至4.75%-5%，这在历史上并不(bù)常见，上世纪90年(nián)代以来仅有2001年1月、2007年9月和2020年3月这三次。这也是2020年疫情以来的首次降息，意味
着2022年3月开启本轮加息周期(qī)、2023年(nián)7月(yuè)停(tíng)止加息后，本(běn)轮紧缩周期的结束（《美(měi)联储“非常规”降息开局》）。

　　除了(le)对全球市(shì)场和资产的影响外，投资(zī)者(zhě)更为关注(zhù)美联储(chǔ)降息对于包括A股和港股在内的中国(guó)市场的可能影响，以及不同行业(yè)的(de)敏(mǐn)感
程度。本文中，我们通过(guò)梳理影响机制、历 史经验以及当(dāng)前市场独特情况等方面尝试解答。

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　　正文

　　美联储降息对(duì)中国的影响(xiǎng)机制？

　　北京(jīng)时间9月19日，在市场热烈的期待中，美(měi)联储如期开启降(jiàng)息，但降息幅(fú)度让市(shì)场意外，以50bp“非常规”的方式开局，使(shǐ)联(lián)邦基 准利率降低至4.75%-5%，在历史上并不常见。上世纪90年代以来仅有2001年1月、2007年9月和2020年3月这三次。本次降息(xī)是(shì)自(zì)2020年3月新冠疫情美联储实行量化宽松(sōng)以(yǐ)来的首次(cì)降息，同(tóng)时也正式宣告着自2022年3月以来美联储快速(sù)大幅加息以应对通胀(zhàng)的紧缩周期到(dào)达尾声，无疑成为了全球投资者所关注的焦点。在当前全球主要资产乃至(zhì)港股市场已计入降息(xī)预期且反(fǎn)弹，而A股(gǔ)走弱(ruò)的背景下，国内(nèi)投资者十分关注美联储
降息对于我国市场的潜在影响，尤其是降
息能否成为(wèi)扭转当前市场颓势的催化(huà)剂。我们也(yě)尝试在本文中(zhōng)通过梳理(lǐ)影响机制、历史(shǐ)经验以(yǐ)及当前市场独特情况等方 面追寻“蛛丝马迹”。

　　美联(lián)储(chǔ)“非常规”降息：并不常(cháng)见 的(de)开局(jú)

　　降息50bp是非常规开局，部分超出市场预期。此次降息(xī)50bp符合CME利率期货的预期，但却超出很多华尔街投行预(yù)测(cè)，同时(shí)也是(shì)“非常规”开局。历史上，降息50bp起步的情(qíng)形只有在经济或市场紧急(jí)时刻才出现，例如2001年1月(yuè)科技(jì)泡沫、2007年9月金融危机，2020年3月疫情等。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更(gèng)新的“点阵图”预计(jì)，年内将再降息两次共计(jì)50bp，2025年降息4次100bp，2026年2次50bp，加(jiā)上此次50bp降息，使得整体降息幅度达到250bp，利率终点为2.75-3%。这一路径明显低于CME利率(lǜ)期货交易的2025年(nián)9月就要到达2.75-3%这(zhè)一水(shuǐ)平的斜率，一定程度上可能解(jiě)释了收盘后美(měi)债利率的冲高(gāo)。不过值得说明的(de)是，由于降息预期的摇摆和“点阵图”的产生机(jī)制，距离当前越远的预期“可信度”越差，更多是作为对当前市场预期的比照。

　　鲍威尔不断强调(diào)此轮降息50bp不能作为新基(jī)准而线性外推，认为中性利率显著高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前水平。考虑到降息50bp很容易引发美联储(chǔ)行动过慢的担心(xīn)，鲍(bào)威尔(ěr)在会后的新闻发布会上不断强(qiáng)调，此(cǐ)次降息并非美联储急于行动，是对
当前(qián)就(jiù)业(yè)市场环境的正常(cháng)应(yīng)对[1]。同时，为了努力打消市场对于当前(qián)降息路径的线性外推，鲍威尔还强调，没有设定固定利率路径，可以加快，也可以(yǐ)放缓，甚至选择暂停降息
，会根据每次会议情况而定。并
且强调没有看到任何衰退迹象，劳动力市场降温，但(dàn)通胀问题上并未取得胜利。

　　尽管开局降(jiàng)息50bp，但(dàn)结合乐观指(zhǐ)引与当前数据，我(wǒ)们依然认为(wèi)“软着(zhe)陆(lù)”是基准情形（《衰退的判断依据与历史(shǐ)经验》）。一个有意思的悖论是，更为陡峭的初始斜率反而使得(dé)后续(xù)降息路径放缓，是因为宽松会更快地在利率敏感(gǎn)部分发挥效(xiào)果，如地产。当然，这意味着(zhe)后(hòu)续几(jǐ)个月公布的经
济数据就(jiù)至关重要，能够“立得住”，只(zhǐ)要(yào)不大幅恶
化，甚至还出现改善，都可以进(jìn)一步佐证美联储想要传递的“更快降息但增长(zhǎng)不差”信息，届时(shí)风险(xiǎn)资产将表现更好，而避险资产则接近尾声。此外，各(gè)类 资产或在不同程度(dù)上“抢(qiǎng)跑(pǎo)”降息路(lù)径，我们测算，目(mù)前(qián)计入 未来一年降息预(yù)期多少的程度排序为(wèi)，利率期货（-200bp）>美债
（-41bp）>铜（-40bp）>黄(huáng)金（-30bp）>美股
（+25bp）。

　　图表：1990年以来(lái)历轮降息周期幅度与背景

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部(bù)

　　对中国的影(yǐng)响机制：政策空间、资金(jīn)流向、行业(yè)板块与(yǔ)香港本地

　　我们在7月中旬发布的(de)《降息交易手(shǒu)册》中曾(céng)对(duì)美联储(chǔ)降息对于全(quán)球大类资产(chǎn)表现可能带来的变数以(yǐ)及影响机制做过详尽的(de)梳理。随着美联储降息的大幕开启，对于国内投资者(zhě)来(lái)说或许更为关心外围宽松效果如何传导进中国(guó)市场(chǎng)？以及美联储降(jiàng)息具体对(duì)中国市场(chǎng)影响几何？我们认为，对包 括港(gǎng)股在内的中国(guó)市场而言，观察美联储降(jiàng)息的(de)影响(xiǎng)逻辑主(zhǔ)要在于外围宽(kuān)松效(xiào)果如何 传(chuán)导(dǎo)进来，即(jí)美联储提供(gōng)了政策空(kōng)间，国内政策在这(zhè)一环境下如何应对。这也是(shì)核心的分析(xī)思路与视角，具体(tǐ)又(yòu)可分为政策空间、资金流向，行业 板块以及香(xiāng)港本地等几个方面。

　　► 政策空间：中美利差与汇率的约束下，美联储降息无疑将为国内提(tí)供更多(duō)的宽松窗口(kǒu)和条件，这也是当(dāng)前相对较(jiào)弱的增长环境和依 然偏高(gāo)的融资(zī)成本所需要的（《中美信用周期的新变化》）。美(měi)联(lián)储的宽松政策有可能通过(guò)中美利差的收(shōu)窄(zhǎi)以及外汇市(shì)场的压(yā)力的减(jiǎn)少(shǎo)，进而为中国内部货币政策提(tí)供(gōng)更大的(de)操作空间(jiān)。从这个(gè)角度而言，美联储
降息尤其是50bp大幅降息，有(yǒu)助于打开政策空间。当前(qián)中美利差320bp，如果假设按(àn)照美联(lián)储此次“点阵(zhèn)图”给的250bp的降息空间，那么有望使得利差收窄至70bp。不过，需要指(zhǐ)出的是，空间(jiān)不意味着必然，在(zài)现实约束下最终的降息幅度更为关键，如果能够更大的话，将对(duì)市(shì)场起到更为积极(jí)的(de)效果。

　　以2019年一季度为例，美联储停止加息时中国也决定大规模降(jiàng)准，内外(wài)部(bù)形成共振推动市场明显反弹。在(zài)当前中国(guó)实际利率与自然利率之差(chà)明(míng)显高于(yú)美国的背景(jǐng)下(xià)，本轮周期中如果届时国(guó)内政策宽松力度可以强于美联储(chǔ)，则可能对市场提供更大提(tí)振，尤(yóu)其是(shì)港股；反之若(ruò)同样宽松但力度持(chí)平甚至偏(piān)弱，则(zé)可(kě)能不改(gǎi)变整体震荡结构市格局。

　　图表：观察美联储降息的影响逻辑是外围
宽松效果如何传导(dǎo)进来，国(guó)内政策在这(zhè)一环(huán)境下如何应对更为关键

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　► 资金流向与汇率：美(měi)联储降息周期中，美国与他国利差收窄与美(měi)元阶段性走弱一(yī)定程 度上有助于缓解新 兴市场的资(zī)金流出压力。与此同时(shí)，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息往往伴随着阶段(duàn)性的增长下行（虽(suī)然未必“衰退(tuì)”），即便(biàn)是(shì)短端无风险回报也会相应下行，因(yīn)此可能提供一定资金(jīn)外出寻找更高回报的动力。不过部分投资者存在一(yī)个误区，即美联储降(jiàng)息外(wài)资(zī)就会回流中国市场，我们认为这不(bù)是必然 的，利差并不是资金流(liú)入的绝对理由。根(gēn)据我(wǒ)们在《如何刻画并分析外资？》中的总(zǒng)结，外资流(liú)向是海外流(liú)动性、地缘局势(shì)风险事件与国内基本面综合作(zuò)用的结果。其中在决定外资流向以及修(xiū)复程度 的因素中，国内基本面(miàn)与政策(cè)发力往(wǎng)往更为重要。同样以2019年(nián)为例，7-9月美联储正式开启降息期间，国内基本面的相对疲弱以及中美贸易摩擦(cā)等因素影(yǐng)响，导致外资依然流出中国市场，人民币兑美元甚至走弱。相反，2017年美联储(chǔ)加息外资依然流入就更加生(shēng)动的说明(míng)了这(zhè)一点。

　　图表：2019年美联储(chǔ)降息期间，外资在(zài)国内基本(běn)面相对疲弱
以及中美贸易摩擦等因素影响下依然流出中国

　　资料来源(yuán)：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

　　► 行业层面：美(měi)联储(chǔ)降息可能通过多个途径影响(xiǎng)中国企业盈利以及市(shì)场表现。首先，全球利率
环境的变化将影响中国企业的融资成本，特别是对于有境外发债需求的企业而言，能够享(xiǎng)受到较低的(de)融资成本，以(yǐ)及出口型企业对此(cǐ)也更为敏感。其次市场层(céng)面，部
分久期较长(zhǎng)对利率更为敏感的成长板块(kuài)受美联(lián)储降息短期(qī)影(yǐng)响可能更大，在市场表现上可能更为直接。最后，由于我们判(pàn)断本轮降息并非深度衰退，反(fǎn)而可以带来利率敏感部门如地
产的修复，这(zhè)将进而对中国相(xiāng)关 出口链也起到提振效果。例如当前即便还(hái)没有正式开始降息，部分宽松效果已经开始显现。美国30年按揭利率已经跟随10年美(měi)债快速降至6.4%后已(yǐ)低于7%的平均租金回报，这使得(dé)美国成屋和新屋销售时(shí)隔5个月(yuè)后(hòu)再度回(huí)暖。

　　► 香港本地政策(cè)：相比A股市场(chǎng)，港股由于港币挂钩美元的联系汇(huì)率制(zhì)度，使得美联储货币政策传(chuán)导更为直接。例如香港金管局已经 将基准(zhǔn)利率从5.75%下调至(zhì)5.25%，从内部同(tóng)样降低香港本(běn)地的(de)融资成本，流动性环境有望改(gǎi)善，从而(ér)有望提升港(gǎng)股市场的吸(xī)引力。其中香港基准利率（base rate）与美联储联邦基金利率直接挂钩不存在时滞，其(qí)次(cì)资金(jīn)的流入与港元的走强(qiáng)将会对香港银行拆(chāi)借利(lì)率(lǜ)（Hibor）带来影响。最后，香港各(gè)银行最优贷(dài)款利率（BLR）往(wǎng)往也会出现(xiàn)调整，不过(guò)可能滞后(hòu)。这(zhè)些都将直接降低香港(gǎng)本地的融资成(chéng)本，改善港(gǎng)币流(liú)动性环(huán)境，进(jìn)而直接(jiē)影响与之相关的香港本地地产行业(yè)以及分红类资产（《解析香(xiāng)港加息机制(zhì)与(yǔ)市场影响》）。

　　图(tú)表：香港利率(lǜ)和流(liú)动性传导机制

　　资料来(lái)源：中金公司研 究(jiū)部

　　图表：美国降息影响(xiǎng)中国市(shì)场的(de)传
导(dǎo)途径(jìng)

　　资料来源：中金公司研
究部

　　美联储降息对(duì)中国影(yǐng)响(xiǎng)的历史(shǐ)复盘中金：降息后港股弹性大于A股，但收益逐渐衰减ont>

　　平均规律：港股弹性更大，成长与小盘跑赢

　　我们首先以简单平均
的方式，总结了(le)90年代以来6次降息周期中，降息开启前后1个月、3个月和6个月各类资产取(qǔ)得正收益的(de)频率(lǜ)和平均(jūn)年化表现(xiàn)。总体而言，降息(xī)后1个月港股和A股均(jūn)获正收(shōu)益，港股弹性大于A股(gǔ)，但降息后3-6个(gè)月港股和A股收益衰(shuāi)减(jiǎn)；风格行业上，降息后1个月成(chéng)长跑赢价值、小(xiǎo)盘跑(pǎo)赢大盘，行业上A股必需消费和能源获得正收益，港股电信、信息科(kē)技、能源板块表现较好(hǎo)。

　　► 整体表现：降息后(hòu)港股
弹性大于A股，但收益逐渐衰减。降息后1个月港股和A股的上涨频(pín)率(lǜ)均为半数(shù)，但降(jiàng)息(xī)后6个月A股(gǔ)上涨频率走低至44%。从上涨幅度看，降(jiàng)息后1个月上证指数平均年化涨跌幅仅为20.7%，显著低(dī)于恒(héng)生指数的55.6%，且上证(zhèng)指数在(zài)降息后3-6个月转为(wèi)下跌，恒生指数在降息后3-6个月涨(zhǎng)幅虽走低至个位数，但仍然保持正(zhèng)收(shōu)益。

　　► 风(fēng)格行 业(yè)：降息后1个月成长股(gǔ)和小盘股领先(xiān)。1）风格上，降息后1个月成长(zhǎng)跑赢价值，小盘跑赢大盘，但降息后6个(gè)月转为大盘跑赢，价(jià)值(zhí)股上(shàng)涨频率(lǜ)在降息后6个月也转(zhuǎn)为80%，超 过成长股的60%。2）香港本地股降息后(hòu)1个月表现不及中资股，但在(zài)降息后(hòu)上涨频(pín)率维持50%，且始终保持正收益，而恒生中国企业指数则在降息后3个月涨(zhǎng)幅转(zhuǎn)负。3）万得全(quán)A行业指数口径下，A股除 必需消费和能源板块外，多数行业(yè)在降息后1个月(yuè)普跌。恒(héng)生综合(hé)行业指数口径下，港股多数板(bǎn)块在降息后(hòu)1个月(yuè)上涨，其中(zhōng)电信（269.0%）、信息科技（215.8%）涨幅最大(dà)，但随时间推移，多数行业转为下跌(diē)，尤其(qí)是金融（降息(xī)后6个月-19.6%）和地(dì)产（-16.1%）。

　　但如果进一步观察每次降息周(zhōu)期的走势就会中金：降息后港股弹性大于A股，但收益逐渐衰减发现，整体市场和风格板(bǎn)块均缺乏稳定的规律。究其原因，不同(tóng)历史(shǐ)背景
下的降息周期并不(bù)相同(tóng)，简单的依赖历(lì)史 经验取平均并无太大意(yì)义。更何况1990年以来仅有6次降息周期，或长或短，每次(cì)都不同，历史经验较为有限，取资产表现的简单平均会掩盖掉很多个体差异，且容易在极(jí)端值(zhí)影响下产生合成谬误 ，因此对于资产走势的判(pàn)断上具(jù)有较大误导(dǎo)性。我们
要明确降息开启是经济周期的结果，如果只强(qiáng)调(diào)利率变化这(zhè)一单一变量而(ér)忽略宏观大背景，则或会造成本末倒置和刻舟求剑的问题。这也是(shì)我们在后(hòu)文中复(fù)盘每轮降息背(bèi)景，并详细复盘与当前 更为可比的2019年经验的出发点。

　　图表：降息开始后港股(gǔ)弹性大于A股，成(chéng)长跑赢(yíng)价值，小盘跑(pǎo)赢大盘

　　资(zī)料(liào)来源：Wind，Bloomberg，中金(jīn)公司研究部

　　图表：A股整体行业在美国降(jiàng)息前表(biǎo)现好于美国降息后

　　注：A股行业指数使用万得全(quán)A行(xíng)业指数

　　资料来源：Wind，中金公司研究(jiū)部

　　图表：港股(gǔ)多数行业在美国降 息前后一个月内表现更强

　　注：港股行业指数使用恒生综合(hé)一级行业指数

　　资料来源：Wind，中金公司研(yán)究部

　　图(tú)表：降息后1-3个月港股上涨频率较高且跑 赢A股

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部