央妈喊话“小作文”频飞机构预警债市流动性

　　来源：中国经营(yíng)报

　　本报记(jì)者顾梦轩夏欣广州北(běi)京报(bào)道

　　在2024年权益市场持续震荡的情况下，债券市场的稳健表现吸引了大量投资者。然而近期债券市场频现传言：先是网(wǎng)传“监管不让发公募债基(jī)，并压(yā)缩通道业务，在头部(bù)公司新批债基要出承诺函久期不超过2年”，接着又传出“监管准备下发文件取消利率债基(jī)、信用债(zhài)基免税制度”以及“某行得到总局(jú)的窗口指(zhǐ)导，行(xíng)内SPV+公募投资规模不(bù)能(néng)超(chāo)总资产规(guī)模的2.5%，股份制大行是5%”。

　　虽然上述消息已被证实属不实传言，但监管对债券(quàn)市场的态度以及债(zhài)市(shì)未来的走势却时刻牵动着投资(zī)者的心。

　　从债券基金的表现来看，2024年以来，绝大多数债(zhài)券基金业绩(jì)表现良好，但(dàn)可转债市场(chǎng)的波(bō)动则导(dǎo)致可转债基金业绩惨淡。

　　“8月19日—8月23日监管对长端利率(lǜ)态度有所缓和(hé)，但个券流动性萎缩，债市呈现较大分化。一方面资金价格持(chí)续偏高，存单(dān)利率攀(pān)升同时各(gè)期限票据利率(lǜ)不断创(chuàng)新低。另一方面利率债走强，但长(zhǎng)端信用下跌。”国泰基金有关人士在(zài)接受《中国经营报》记者采访时表(biǎo)示(shì)，市场当(dāng)前(qián)面临的扰(rǎo)动主要(yào)来自政策，叠加PMI（采购经理指数）季节(jié)性上行，利率暂时难以摆(bǎi)脱震荡区间，但预计(jì)未(wèi)来逐渐走强。

　　回顾历史，国(guó)泰基金上述人士表示，债券的(de)流动(dòng)性压力都(dōu)需(xū)要较长时间缓解，并不(bù)是(shì)仅凭监管喊话(huà)就能回到此前水平。对于下半年央行的(de)一系列组合政策(cè)，国泰基金强调(diào)，央(yāng)行的核心(xīn)目的是维持金融市(shì)场稳定，并无强(qiáng)行上行利率的诉求，故也不必过多恐慌。

　　央行多次风险提示(shì)

　　华夏鼎庆一年定开(kāi)基金(jīn)经理吴彬在基金二季报中表示，今年二季度，外围宏观面波动(dòng)有限(xiàn)，美联储加(jiā)息预期一再推后，美元保持强势(shì)，主要(yào)的非美货币均面临一定贬值(zhí)压力。

　　国内方面，吴彬指出，一季度较高(gāo)的宏观景气度在二季度(dù)似有(yǒu)边际走弱的迹(jì)象，投资(zī)链条在各地地产政策出炉后改(gǎi)善有限且持续性(xìng)不佳(jiā)，地方政府债务严控背景下，专项债发行进度偏慢，传统经济部(bù)门景气度仍待(dài)提升；金融市场层面，信贷需求偏弱带(dài)来的广(guǎng)谱利率下行趋势仍在(zài)延续(xù)，资产(chǎn)端的增(zēng)量和存量信贷(dài)利率持续(xù)下行，负债端在禁(jìn)止手工补息等(děng)多举措影响下有(yǒu)所下行，同时带来了(le)社融增速下行(xíng)和(hé)金融脱(tuō)媒的外溢影响。宏观感知(zhī)的边际走弱叠(dié)加广(guǎng)谱利(lì)率牵引及(jí)充裕流动(dòng)性驱动下，债券市场二季度表现较好(hǎo)，收益率曲线全线下行，利差压缩。

　　“今年利率债和信用债市场(chǎng)整体(tǐ)表现较好”，宝盈基金方面指出，首先从利率债来看，以十年(nián)国债为代表，其从1月初(chū)的2.56%下行至目(mù)前的2.17%，收益率累计下行39BP（基点）。其次从信用债央妈喊话“小作文”频飞机构预警债市流动性来看，以3年AA+中短票为代表，其从1月初的2.85%下行至目(mù)前的2.28%，收益率累计下行57BP。

　　今(jīn)年4月以来，央行多次提示长债利率(lǜ)过低可能(néng)蕴含(hán)风险(xiǎn)，但此前债市多头情绪依旧高涨，部分机(jī)构依旧(jiù)持续炒作(zuò)国债(zhài)市场。8月7日(rì)，中国银(yín)行间交易商(shāng)协会查处部分中小(xiǎo)金融机(jī)构出借账户和利益输送等国(guó)债交(jiāo)易违规行为，债券市场中的(de)多头(tóu)情(qíng)绪(xù)被打压。8月8日，央行公布二季度货币政策执行报告，通过专栏提示需要关(guān)注(zhù)资管产品羊群效应背(bèi)后的风险因素——部分产品使用加杠杆加久期的方(fāng)式博取过多超额收益，从而误导投资者认为产品底层资(zī)产足以(yǐ)支持其展示的高收(shōu)益(yì)形态。

　　基于上述情形，国泰基金表示，在基本面(miàn)未有过多变化(huà)（未有明显利空）的情况下市场中的多头存在分裂，叠加大行卖债，使得做市商放弃做市(shì)计划，导致部分流动(dòng)性好(hǎo)的债券无法卖出，从而加(jiā)剧市(shì)场焦虑。而当市场发生(shēng)调整出现债券基金大规模赎回时，由于债券基金的现金(jīn)配置比例下限并无约(yuē)束，使得产品赎回兑付压力大(dà)，需要通过卖券实现流动性(xìng)变现，部分债券产品净值受到影(yǐng)响。

　　债基稳健，可转(zhuǎn)债基金(jīn)拖后腿

　　从今年以(yǐ)来(lái)债券基金(jīn)的表(biǎo)现来看，除被动指数债券基(jī)金外，截至8月28日，全市场(chǎng)5428只债券基金年内平均(jūn)收益1.77%；其中仅成立半年的华夏鼎庆一年定开基金位(wèi)列第一，年内收益10.31%，汇添富添添乐双盈基金A份额和新华丰利基金A份额位列二三名，年内收益分别为9.23%和9.14%。

　　从不同类型债基业绩看，截至8月28日，2830只(zhǐ)债券中长期债券(quàn)基金平均收益2.74%；776只短期纯债基(jī)金年内平(píng)均(jūn)收益1.97%；713只一级债(zhài)基(jī)年内平均收益(yì)1.73%；1037只二级债基年内平均收益-0.18%；72只可转债基金年内平均收益仅为-9.57%。

　　分析转债市场今年以来表现不佳的原因，浙商证券(quàn)研报(bào)表(biǎo)示，转债市场的超跌，一方面是由(yóu)于权(quán)益市场受到流动性约束，风格(gé)极致偏(piān)离，小(xiǎo)盘成长大幅超跌；另一方面，可转债市场定价(jià)的违约率大幅攀升，反映了市场(chǎng)的极致恐慌情绪。后续风格纠(jiū)偏(piān)、违约定价合理化，可转债(zhài)市(shì)场或有修(xiū)复。

　　自今年年初以来，可转债市(shì)场经历了几次短时间内(nèi)的大幅调整，和历史上过去(qù)几轮可转债市场大幅下跌相比，今年以来的几轮可转债市场调整的差(chà)异体(tǐ)现为大面(miàn)积的跌破(pò)债底，而历史上大面(miàn)积跌破债底并不常见。浙商(shāng)证券研报认为，主要(yào)原因在于权益市场的结(jié)构性分化与信用风险的(de)过度定价。

　　首先，流(liú)动(dòng)性约束下，权益(yì)市(shì)场结构性(xìng)行(xíng)情下(xià)，不同风(fēng)格指数分化明显。年初以来红利指数、大盘类领涨全市场(chǎng)，而(ér)小(xiǎo)盘类指数领跌，从基金指数来看，大盘(pán)、价值领(lǐng)涨，而小盘、成长领跌。“我们认为行情的极致分化一部分的(de)原因在于(yú)流动(dòng)性的约束。”浙商证券研报(bào)表示。

　　“其(qí)次，可(kě)转债市(shì)场对信用(yòng)风险的定价极端化”，浙商证券研报指出，目前可转债市场对转债的(de)信用风险定价较为极端，整体来(lái)看，市(shì)场当前对可(kě)转债的违约风险定价存有过度的可能。

　　晨星（中国）基金研究中心高级分析师吴粤宁分析，今年转债市场较大(央妈喊话“小作文”频飞机构预警债市流动性dà)的调(diào)整主要出现在5月。此次调整是由多方面原因共同作用所导致：一(yī)是转债正股(gǔ)表(biǎo)现疲弱，受A股市(shì)场下跌行情影(yǐng)响，转债跟随正股一同下跌；二是市场对正股(gǔ)退市风险存有担忧，自4月中旬新“国九条”及退市(shì)新规发布后，正股因跌破面值而被强(qiáng)制退市的风险加大；三是转债市场信用风险的发酵， 5月份“搜特转债”的实质性违约打破了转债(zhài)市场“零违约(yuē)”的历(lì)史，6月以来信用评级集中下调(diào)，加剧了市场对信用风险的担忧(yōu)。

　　不过倒也不必过度悲观，国泰基金指出，当前转债位置呈现比(bǐ)较明显的底部特征，进一步杀跌空间有限。市场上(shàng)转债的信用风(fēng)险明(míng)显增加，不排除有不少数量的转债存在(zài)到期信用风险，需要予以规避。低价转债当前性价比价高，转债市场情绪若(ruò)有修复，平衡性转债弹性最(zuì)大。

　　宝盈基金方面表示，今年以来转债的股性和债性都遭遇了挑战，后续需要等待(dài)股市(shì)企稳力量支撑。股市(shì)风格偏向大盘价值，转债正股不受益，评级(jí)下调、转债违约个例导致转债的纯债价值受到质(zhì)疑(yí)。此外，存量转债平均剩余(yú)期(qī)限缩短，以及减资清(qīng)偿(cháng)导致部分转(zhuǎn)债(zhài)加速(sù)进入回售阶段，导致转债(zhài)的期权价值(zhí)降低。但今年以(yǐ)来下修(xiū)的转债数量增加，部分转债的性(xìng)价比有(yǒu)所好转，“若配合股市(shì)企稳反(fǎn)弹，转债收益空间较为可观。”宝盈基金有(yǒu)关人士表示。

　　基本面长期逻辑未变

　　对(duì)于债券(quàn)市场的未来表现，博时基(jī)金固定收益研究部指出，从(cóng)中长期(qī)来看，债市的走势取决于(yú)基本面(miàn)的走势。从基本面来看，内(nèi)需延续二(èr)季度以来的放缓态势，外(wài)需面临的不确定性有所加大，此外，实体融资需求仍(réng)低迷，信贷总量和结构较弱，基本面偏弱的格局仍未改变，债券市场大环境仍偏有利(lì)。

　　国泰基金(jīn)认为，债市基本面长期逻辑未变(biàn)，低利率时(shí)代(dài)债基仍是资产配置的重要组成部分。而且债基有稳定票息收益，长期向上，短期波动可能是比较好的入场时期。短债依(yī)然具备配置(zhì)价值，不必恐慌择时，长(zhǎng)久期的产品可以(yǐ)谨慎(shèn)一些。

　　格上基金研(yán)究员蒋睿(ruì)认为，近期债券的走势(shì)基本呈现利率(lǜ)债上涨(zhǎng)，信用债(zhài)回(huí)调，可转债延续探底的状态(tài)。本次债市回调更(gèng)多在(zài)于机构预防式赎回基(jī)金，导致基金率先出现赎回卖出债券，但当(dāng)下尚不存在发生(shēng)赎回潮的风险。

　　蒋睿指出，经历近期信用利差快速回调后，信用债在短期内性价比凸显，可能修复的行情会走得比较快(kuài)；经过近2个月的下探后，市场逐渐分层，转债市场整体估值也有一定程度的调降，未来转债的(de)下探空间(jiān)相(xiāng)对有限，上涨空间需要观察正股走(zǒu)势，但确实是当下最具性价比的资产之一。

　　博(bó)时基金固定收益研究部提(tí)醒，近期债市的(de)调整和政策多(duō)次干预引发(fā)了市场的广泛关注，后续债市需要关注(zhù)以下不确定性因素和风险。

　　一是关(guān)注后(hòu)续政策和基本面变化。二(èr)是流动性风(fēng)险(xiǎn)，利率波动(dòng)之下若出现较大范围的负债端压力，可(kě)能会由于资管产品不得不抛售资产引发资(zī)金价格进央妈喊话“小作文”频飞机构预警债市流动性一(yī)步(bù)下跌。三(sān)是信用风险，经济弱势运行的宏观背(bèi)景(jǐng)下部分企业(yè)违约概率增加，债券一旦违约将(jiāng)影(yǐng)响(xiǎng)市(shì)场对相关联债券和同类型债券的信心。此外，还有全球(qiú)宏观风险，海外经(jīng)济基本面和(hé)货币(bì)政策的变化。一方面，海(hǎi)外货币政策的变化会在一(yī)定程度(dù)上影响国内货币政策的空间。另一方面，外需后续(xù)面临(lín)的不确定性加大，也会(huì)对国内基本面产生影响。

责任(rèn)编辑：李桐