A股白酒股，能饮一杯无？

　　来源：锦缎(duàn)

　　白酒持续遭遇逆风，让价投者(zhě)备(bèi)感煎熬。从(cóng)2021年2月18日见顶以来，中证白酒指数已(yǐ)经累计下跌55%。回撤之深，在白酒行业历史上都极为(wèi)罕见。

　　再看估值，中证白(bái)酒最新PE仅18倍，已经回到十(shí)年之前。其中，泸州老窖、洋河股(gǔ)份只有11倍多，五粮(liáng)液14倍(bèi)，山(shān)西汾(fén)酒17倍。

　　为什么资本市(shì)场如此悲观？

　　戴维斯双杀

　　白酒(jiǔ)如此(cǐ)下杀，从逻辑上讲，无非两个方面。

　　一方面，2021年2月之前，市场曾疯狂扎堆抱(bào)团，导致白(bái)酒整体(tǐ)估值超70倍(bèi)。如今(jīn)持续下跌，挤估值泡沫是一个重(zhòng)要因素。另一方(fāng)面，则是(shì)业绩增速放缓逐(zhú)渐成为现实，且悲观预期长期业绩回归低速。

　　这里(lǐ)，我们以山西汾酒(jiǔ)为例来进(jìn)行分析(xī)。要知道，它是最近几(jǐ)年里头部酒企中成长性最好的公司，很具有代表性。

　　2017—2023年，山西汾酒营收、归母净(jìng)利润年复合增速分别为30.8%、49%，而同期茅台、五(wǔ)粮(liáng)液分别为16.2%/18.4%、18.4%/20.9%。

　　过去7年，山西汾酒能保持如此之高的增(zēng)速，主要源于两个方面：

　　第一，组织变(biàn)革。2017年，已经隐(yǐn)退的李秋喜再度挂帅出征，与山西(xī)省国资委签了三年业(yè)绩(jì)增长“军令状”，开启大刀阔斧的改革，包括股权、管理、产品、渠道等方方面面。

　　其中，一(yī)个(gè)大动(dòng)作是引入了华润(rùn)作为公司第二大股东，持(chí)股11.45%。要知道，华润作为央企，业务涵盖啤酒、饮(yǐn)用水、食品等，全国渠道资(zī)源涉猎很广，对于山西汾酒全国化扩张助力不小。

　　第二，山西汾(fén)酒吃到了白酒消费升级(jí)的市(shì)场红利。2016年，中国(guó)白酒产销量达到历史峰值，此后便不断下降，到2021年已累计减少近50%。于此同(tóng)时(shí)，价格持续膨胀——规模以上酒企平均吨(dūn)价(jià)从(cóng)4.51万(wàn)元增长至2020年的7.88万元，累计涨(zhǎng)幅(fú)高达75%。

　　消(xiāo)费升级背景下，山(shān)西汾酒旗下青花系列(liè)、玻汾系列均价(jià)均大幅上涨，带动盈利能力大幅提(tí)升。其中(zhōng)，毛利率从(cóng)2016年(nián)的68.7%提升至2024Q2的76.7%，净利率从(cóng)14.6%提升至37%。

　　如今，组织变革带给经营效率提升的红(hóng)利几近消失殆(dài)尽，宏观(guān)环境(jìng)也从(cóng)消费(fèi)升级变为消费降级，过去驱(qū)动山(shān)西汾酒高增的后劲不足(zú)了。

　　业绩(jì)表现上(shàng)，山(shān)西汾酒已开始呈现疲软态势了。今年(nián)上半年，营收227亿元，同比增长19.65%，归母(mǔ)净利润为84亿元(yuán)，同(tóng)比增长24.27%。该利润增速创下2016年以来(lái)新(xīn)低。

　　拆分看，Q2利润增速仅仅只(zhǐ)有10.2%，罕(hǎn)见低于(yú)营收增速的17%。从产品看，Q2中高价酒/其他酒类(lèi)收入分别为45.67亿元、27.96亿元，同比增长(zhǎng)1.5%、58%。从(cóng)这(zhè)一点上看，消费降级在白酒业上也有所体现。

　　山西汾酒成长(zhǎng)性持(chí)续放缓大概率是不可(kě)逆的趋势(shì)。资本市(shì)场(chǎng)也早已经有所预料(liào)，高估(gū)值持(chí)续回落也有其必然性。

　　三大经营困境

　　上一次，资本市场对白酒如此悲观还(hái)是2013年的时候。彼时，三(sān)公消(xiāo)费禁令斩断了白酒40%左右的市场(chǎng)需求，叠(dié)加(jiā)酒鬼酒塑化剂超标、大盘跌(diē)跌不休等(děng)重大利(lì)空，白酒(jiǔ)板块估(gū)值一度低于10倍。

　　这一次(cì)，白酒业又(yòu)遇到了重大经营困境，以致于估值已经(jīng)回撤(chè)到十年之前。

　　第一，库存风险。

　　三年(nián)疫情期间，酒企业绩保持(chí)高(gāo)速增(zēng)长，似乎宏观经济降速、疫(yì)情导致的(de)消费场景(jǐng)消失都对白酒没(méi)有什么冲击与影响。事实并(bìng)不是(shì)这样(yàng)，因为白(bái)酒与其他众多消费品不一样，产品(pǐn)没有有效期，业(yè)绩增长(zhǎng)可以通过持续压货给经销渠道来维持。

　　但(dàn)这终(zhōng)究不是(shì)长久之计，终端消费持(chí)续不振，最终反馈出来各(gè)链条库存越来越大，市场价格逐步下探。

　　先看酒(jiǔ)厂，存货持续大幅攀升。从(cóng)头部六家酒企看，2020年(nián)是一个拐点，此前存(cún)货增长斜率较为平缓，此后则大幅上(shàng)升。其中，洋河股份从2019年的144亿元增长至2023年的190亿元，同期山西汾酒从(cóng)52.6亿元增长至(zhì)116亿元(yuán)。

　　渠道库存有多少，无法(fǎ)准确知晓。我(wǒ)们可以(yǐ)从主(zhǔ)流(liú)酒企批价(jià)去大致推测库(kù)存状(zhuàng)况。

　　从2023年开始，白酒业大(dà)面积出现零批倒(dào)挂现象。就(jiù)连最为坚挺的茅(máo)台批价也在(zài)今(jīn)年上半年出现(xiàn)了持续下跌。其中，茅台1935批价已经(jīng)大幅(fú)回落至800元(yuán)左右，与出厂价齐平(píng)，大幅低于零售价的1188元(yuán)，较历史高(gāo)峰的(de)2000元回落超过(guò)60%。

　　此外，第八代五粮液、汾酒青花20、梦之(zhī)蓝(lán)M9、国窖1573、水井坊井台、今世缘国缘四开等多款产品批价都比较疲软。

　　零批倒挂现象已经(jīng)持续一年之久，可以推测渠道库存不(bù)容乐观。

　　除此之外，白酒(jiǔ)库存还包括投资性(xìng)库存(cún)以及消费(fèi)者库存(cún)。其中，投资性库存因为酒企涨价预期被打掉以及零批严重倒挂，会自(zì)然而(ér)然形成负反馈(kuì)，有一定驱动力(lì)抛压给市场。

　　综上看(kàn)，白酒整体库存较为严重，批价持(chí)续疲软。对此，包括茅台在内的主流酒企通过减少发货来稳定批价，减轻渠道库存(cún)压力，但效果(guǒ)并不明显(xiǎn)。

　　其实，解决库存问题(tí)最有利的方式是(shì)消费端起量。然而，宏观经(jīng)济下移、消费降价等多重因(yīn)素(sù)导致白酒消费(fèi)萎(wēi)靡不振，很难(nán)起量。

　　因此，白酒高(gāo)库存经营问题难解，疏通时间可能长达数年，对高端酒企的(de)业绩影响是(shì)持续的。

　　第二，白酒长期需求趋于下滑。

　　白酒消费需求与(yǔ)宏观经济密不可(kě)分。在疫情之前的20年内（2000-2019年），中国GDP平(píng)均增(zēng)长9.7%。这是一个非常大的需求红利(lì)。疫情(qíng)之后，宏观经(jīng)济增长(zhǎng)已经降低至5%左右，并且增速会不可逆地会逐步下移。

　　过去很多年，房地产均(jūn)是中国经济增(zēng)长的主力(lì)引擎，亦是白酒第一大王牌消费行业(yè)。要(yào)知(zhī)道，房地产拉动上下(xià)游产(chǎn)业链特别之庞大，直接与间接对经济贡献可能占到30%-40%。这些产业门槛不高，但(dàn)会产生与创造相当之庞大的白酒消费场景。

　　2021年，中国楼市见顶(dǐng)，此后以陡(dǒu)峭斜率大幅下(xià)行。2024年1-7月，商品房(fáng)销售金额达5.33万亿元，较2021年同期锐减5.3万(wàn)亿元，幅度达到 50%。楼市承压(yā)，带动上(shàng)下(xià)游产(chǎn)业链景气(qì)度持续回落，对(duì)白酒消费打击是不小的(de)，且影响是中长期的。

　　因此，白酒长期消费需求必然是趋于(yú)下行(xíng)的。

　　第三，消(xiāo)费复苏何时来。

　　消费预(yù)期不振大背景下，白酒价格带整体有所下(xià)移。今年上半年，不少主流酒企(qǐ)都出现了低档酒增(zēng)速更快、占营收比(bǐ)重更高的情况。比如，茅台(tái)系列酒收入占比提升至16%，五粮液其他(tā)酒产品的收入(rù)占比(bǐ)增至(zhì)16.78%。此外，山西(xī)汾酒其他酒类收入(rù)、舍得普通酒(jiǔ)的增长都要高于中高端。

　　这(zhè)样一来，过去中高端酒企不断抢食中低(dī)端酒企市场蛋(dàn)糕的增长逻辑发生了深刻变化。那么，这也意味着中(zhōng)高端白酒市场占(zhàn)比提升(shēng)会(huì)越来越难，反而(ér)中低端市占率在当前宏观背景(jǐng)下(xià)还会小幅提升可能。这对龙头酒(jiǔ)企得(dé)业绩增长是不利的。

　　消费不振会持(chí)续多久，没有(yǒu)人能够预料。但对于理性投资者(zhě)而言，应对消费复苏进程保持足够(gòu)谨慎(shèn)。

　　等待(dài)周期回归

　　2013年，白酒行业遭遇重(zhòng)大危机。后来，伴随着政商消费转向个人与(A股白酒股，能饮一杯无？yǔ)商务消费，白酒走出低谷，迎来了长达数年的景气周(zhōu)期。

　　这一次，白酒业虽(suī)然(rán)遇到的经(jīng)营困(kùn)境(jìng)不一样，但仍然相信可以通过(guò)时间换(huàn)空间，最(zuì)终走出低谷。

　　比如，对酒企业绩、盈(yíng)利能力、估值水平形成重大利空的消费降(jiàng)级(jí)，并不会永远存在，应该是(shì)阶段性现象，消(xiāo)费品价格体(tǐ)系最终会回到(dào)正常通胀水平（2%）上来。以史为鉴，CPI在1998年4月至(zhì)2000年4月(yuè)、2001年11月(yuè)至(zhì)2002年12月、2009年2月至(zhì)2009年10月等期间均持续滑入负值，但最终伴随着周期回升回到了正常水平。

　　这一次要回归(guī)正常状(zhuàng)态，可能需要等到房地产市场(chǎng)真正触(chù)底开启复(fù)苏。

　　不过，酒企业绩增速(sù)下台阶是必然趋势，投资预期回报率也将不(bù)可避免(miǎn)地下滑，且内部会出现明显分(fēn)化，闭着眼睛买白酒赚钱的时(shí)代也已经一去不复返了。

　　当前，白酒18倍估值已经把长期、中短期业绩压力等重大利空进行了较为充(chōng)分的定价，下行空间可能(néng)较为有限了。但目前市场持续(xù)阴跌，风险偏好很低，期待白酒短(duǎn)时间内触底反转也不太(tài)现实。

　　总之，做好长期抗战的准备，等(děng)待白酒王者周期回归。

责任编辑：李昂