中信证券：人民币汇率年内趋势性突破7.0概率不大

专题：美(měi)联储大幅降息50基点，开启宽松周期！但鲍(bào)威尔鹰派表态

　　中信证(zhèng)券研(yán)究文|杨帆玛西高娃王希明

　　在美联储降(jiàng)息(xī)50bps后，9月19日在岸(àn)和离岸(àn)人民币兑(duì)美元汇(huì)率盘中均升值至7.06。我们(men)预计，未来，出口企业集中结(jié)汇可能会加大短期汇率波动，人民币汇率有可能接近7.0。不过，我们预计年内人(rén)民币汇率趋势性突破7.0的概率不大。一是美联储虽然本(běn)次降息幅度大，但是给出的后续路径灵活稳健。二是短期内国内经济依然存在有效需求不足的问题。三是我们认(rèn)为中国央行希(xī)望维护汇率(lǜ)稳定，过快(kuài)升值和过快贬值可能都会存在一定风险。我们复盘过去三轮人民币汇率升值周期发现，均出现了美元指数大幅(fú)走弱与国内经济基本面明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　▍当地时间(jiān)9月18日，美联(lián)储宣布(bù)降息(xī)50bps，美元指数先(xiān)上后下，9月19日在岸和离(lí)岸人(rén)民币兑(duì)美元汇率盘中(zhōng)均升值至7.06。

　　8月(yuè)以来的人民币升值主要是外(wài)部因素驱(qū)动的。8月1日(rì)-9月18日，美元指数(shù)下(xià)降3.37%，这(zhè)反映了近期美国经济基(jī)本(běn)面走弱和降息预期升温。同(tóng)期，在岸人民币和(hé)离岸人民币分别相对于美元升值2.25%和2.21%，人民币的升值幅度小(xiǎo)于美元(yuán)指数(shù)下降幅(fú)度。

　　▍我们预计，未来(lái)，出口企(qǐ)业集中结汇可能会加大短期(qī)汇率波动，人民币汇(huì)率有可能接近7.0。

　　2022年年(nián)初(chū)至2024年7月，由于处于贬值趋势且美元利率更高，许多(duō)出口企业取得外汇收入后选择推迟结汇。外贸企业未结汇金额可以大致(zhì)用银行的(de)货物(wù)贸易“代客(kè)涉外收付款差额”和“代客结(jié)售汇差额”缺口来近似测算。其中“代客涉外收(shōu)付款差额(é)”表示(shì)国内企业的贸易净收(shōu)入(rù)，“代客结售(shòu)汇差额”表示国内企业的(de)外汇净结汇规模，两者差值即(jí)大致代表未结汇收入。2019-2021年，两者相差在300亿美元以(yǐ)内；但(dàn)是2022年年初-2024年7月，两者差值合计5577亿美元。如果(guǒ)再(zài)考虑近些(xiē)年人民币(bì)贸易结算量增(zēng)加、美元(yuán)贸(mào)易结算量下(xià)降，我们可以大致估算出口商(shāng)未结汇规模在3000-5000亿美(měi)元之间。近期，在人民币升值(zhí)且美国启动降息的背景下，部分(fēn)出口企业开始集中结汇。2024年8月银行货物贸易(yì)“代(dài)客结售汇差额(é)”369亿美元，比7月升高319亿(yì)美元，且为(wèi)24个月以来的最高值。随(suí)着美联储降息落地，短期(qī)可能还会有(yǒu)出口企业集中结汇，加大人民币汇率的升(shēng)值幅度。

　　▍不过，我们预计年内人民币汇率(lǜ)趋势性突破7.0的概率不大。

　　一是(shì)美(měi)联储虽然本(běn)次降息幅度大，但是给出(chū)的后续路(lù)径(jìng)灵活稳健。9月美联储降息50bps，略超出市场预期。但(dàn)是(shì)这次的50bps降息更多是为了弥补7月(yuè)没有降息的遗憾。美联储公布的点阵(zhèn)图暗示今年剩余的两次议(yì)息会议降幅都是25bps。议息会议后，市场对于(yú)美国经济“软着陆”的预期在(zài)提升。如果后续经济(jì)数据企(qǐ)稳，美元指数和美债利率(lǜ)的下行空间可(kě)能有限。

　　二(èr)是我国经济依然存在短期有效需求(qiú)不足的问题。8月我国经济数据(jù)显示，生产端增速稳中(zhōng)有降，需求侧增速延续低迷，需求不足的影响可能逐渐向生产端传导。广义财政短收和(hé)化债政(zhèng)策对基建(jiàn)投资形成一定约束，地产销售也表现不佳。

　　三是我们认为中国央行希望维护汇率稳定(dìng)，过快升值和过(guò)快贬值(zhí)可能都会存在一定风(fēng)险。今年5-7月，人民币汇率中(zhōng)间价偏离在岸价较多，我们(men)测算的(de)逆周期(qī)因子达到历史最高值附近。我们认为这反映了央行维护汇率稳定的意(yì)愿。8月(yuè)以来，随着人民币的(de)升值，中间价、在岸价和(hé)离岸价基本实(shí)现“三(sān)中信证券：人民币汇率年内趋势性突破7.0概率不大价合一”，逆周期(qī)因子淡出。我们认为这可(kě)能代表汇率回到央行合意区间。人民币汇率如果(guǒ)升值过快可能不利于出口部门。尤(yóu)其是在经过了2年多的贬(biǎn)值周期后(hòu)，部分出口企业出于投机心理(lǐ)减少了外汇套保(bǎo)，当前对人民币(bì)升值的风险敞口暴露(lù)较多。

　　▍复盘过去(qù)三轮人民币汇率升值周期发现，均(jūn)出现了美元指(zhǐ)数大幅(fú)走(zǒu)弱(ruò)与国内经济基本(běn)面明显改善。

　　2022年11月-2023年(nián)1月(yuè)，人民币(bì)汇率(lǜ)从7.3升值到6.7。外部方面(miàn)，美(měi)国(guó)CPI开始见顶回落，美联储加(jiā)息幅度放缓。美元指数从112回落到102。内部方面(miàn)，我国疫情防控政策优化(huà)调(diào)整，疫情快(kuài)速达峰并且消退，生产生活逐步(bù)恢复常态(tài)。

　　2020年6月-2021年5月，人民币汇(huì)率从7.2升值(zhí)到6.4。外(wài)部方面，美联储实(shí)施了大规模的量化宽松政策，而(ér)且疫情(qíng)期间的美元流动性危机得到缓解。美元指数从100下跌到90左右。内(nèi)部方面，国内凭借疫情防控优势率先走(zǒu)出困境，成为全球(qiú)重要的生(shēng)产基地，出口维持20%左右(yòu)的高速(sù)增长。

　　2017年1月(yuè)-2018年3月，人(rén)民(mín)币汇(huì)率从(cóng)7.0升值到6.3。外部(bù)方面(miàn)，尽管这一时期美(měi)联(lián)储处于加息周期，但是欧洲经济终于见到了逐步恢复的信号，美欧利差(chà)收窄导致美元(yuán)指数从103下降到(dào)89。内部方(fāng)面，国中信证券：人民币汇率年内趋势性突破7.0概率不大内经济在(zài)供给侧改革(gé)的推动下解决了产能过(guò)剩问题，房(fáng)地产投(tóu)资也处(chù)于上(shàng)行周期(qī)，国内消费升级趋势明显。

新浪(làng)声明：此(cǐ)消息系转载自新(xīn)浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更(gèng)多信息之目的，并不(bù)意味着赞同其观点或(huò)证实其描(miáo)述。文章内容仅供参考(kǎo)，不构(gòu)成投(tóu)资建议。投(tóu)资者(zhě)据此操作，风险自担。

责任编(biān)辑：凌辰