天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化

尹粒宇(yǔ)，天弘基金固(gù)定(dìng)收益部信用债管理组组长、基金经(jīng)理，拥有10年证券从业经历。历任丰隆(lóng)银行、成都银行交(jiāo)易员，南华基金固收部副总经(jīng)理、基金经理。2020年6月加盟天弘基金，现任天弘信利等7只基金的基金经理(lǐ)，截至(zhì)2023年四季(jì)度末，在管(guǎn)基金规模约161.85亿元(yuán)。

在2022年四季度，债券市场(chǎng)“画风突变”，不仅令刚刚(gāng)跟风涌入的投资者措手不及，也让基金经(jīng)理们感受到了(le)“惊心动魄”。回(huí)撤的压(yā)力公平地落(luò)到每一只基(jī)金(jīn)上，有的扛过(guò)了那次寒冬，有的(de)却在考验中落败。

经历过这一轮挑战，天弘基金固定收(shōu)益部信(xìn)用债管理组(zǔ)组长、基金经理尹粒宇更加坚定，一定要在收益和流动性之间保持均衡(héng)，保证高流动性，才能在(zài)随时可能发生的尾部事件中全身而退。

在他看(kàn)来，随着利率逐(zhú)渐(jiàn)下降，以前单纯追求高票息的策略不再行得(dé)通，在未来的大环境下，基(jī)金经理必须主动求变，在择时和交易策略方面(miàn)下功(gōng)夫，才能建立起长期优势。这(zhè)也是他和(hé)天弘基金一直努力的方向。

不做信用风险下沉(chén)

2022年(nián)四季度，债券市场突现(xiàn)大幅波动(dòng)，市场上一些前期净值平稳走高的中短债基金，净值曲线突然掉头向下，短时间内出现大(dà)幅回撤，刚刚跟风涌入的很(hěn)多投资(zī)者(zhě)对此措手不及。事(shì)实上，有(yǒu)的基金并没有(yǒu)踩雷，只是因为流动性风险管控不到位(wèi)，导致当其净值发生回撤时，遭(zāo)遇(yù)了(le)大额(é)赎回(huí)，基金经理(lǐ)不得不将其持仓债券折价“甩卖”出(chū)去，从而加剧了基金的(de)亏损，基金规模(mó天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化)也迅速缩水。

回想起当(dāng)时债券市场的“惊心动魄”，尹粒宇(yǔ)至今都觉(jué)得庆幸。他回忆说：“公募产品(pǐn)所面临的普遍问题，在于负债端的不稳定性。天弘(hóng)固收团队更倾向于保证底层资产的(de)高流动性，以应对客户随时可能发生的赎回。正是(shì)因为在收益和(hé)流动性之间做(zuò)了均衡，保留了高流动性，才让我们躲过了2022年四季(jì)度大幅的回(huí)调。”

尹(yǐn)粒宇认为，天弘固收与同行最核心的区(qū)别(bié)，就是对于商(shāng)业模式的理解，对于产品信用资质的下沉和对投资者的保护。

“高票息类的信用债，如果不出现爆(bào)雷的(de)情况，净值曲线会看起来很(hěn)平稳，甚(shèn)至是45度向上，散户非(fēi)常喜欢，夏普比率(lǜ)也会(huì)更高。但是问题就在(zài)于它的尾(wěi)部风险。从我们专业的视角出发，一定要注重客户的保护和流动性的管理，假如(rú)出现了尾部事件，要随时都能‘全身而退’且回撤可控，而不是一味追(zhuī)求高收益(yì)的排名。单年度来看，我们的产品收(shōu)益可能很难在市场上有非常耀(yào)眼的排名，但长(zhǎng)期我(wǒ)们一定是值得信赖的。”他表示。

以其管(guǎn)理(lǐ)的一只中(zhōng)长期纯债型基金天弘信利为例，尹粒宇介绍，天弘信(xìn)利并不十(shí)分追(zhuī)求信(xìn)用层面(miàn)的超额收益，而是主要配置高(gāo)等级信用(yòng)债，再用利率债去做择时，择(zé)时成为其重要(yào)的超额收益来源，即基金主要的风(fēng)险暴露不在信用风险上，而是在利率风险上。通常情(qíng)况下，从仓位大体分布(bù)看，天弘信(xìn)利约七、八成的仓位都是高等级信用债，再叠加一定仓位的利率债；如果行情不乐观，采(cǎi)取防守策略，则可能持仓基本(běn)都是短久期的信用(yòng)债(zhài)。

需要注意(yì)的是，中长债和短(duǎn)债(zhài)之间很大的区别(bié)在(zài)于(yú)收益分布的特征。尹粒宇介绍，短债(zhài)久(jiǔ)期很短(duǎn)，其收益可以平均地分布(bù)在每一天。但是中(zhōng)长债收益的(de)很大(dà)一部分(fēn)来源于资(zī)本利得，也就是来源于债券市场的波动，可能几个月就实现(xiàn)了全年(nián)的大部分收益，剩(shèng)下的时间都处在震荡行情中。专业投资者或许能够把握这一特(tè)征，但(dàn)是普通个(gè)人投资者往往难以认识到这(zhè)一问(wèn)题(tí)，发现哪只基金收益好就(jiù)冲进(jìn)去，但买入之后市场很快就(jiù)进(jìn)入了波(bō)动的状态，收益率(lǜ)又迅速下滑。因此，在这样的特点下(xià)，建议个人投资者不要盲目追求收益排名，而是要长期持有相关基金产品，才能获得(dé)比较理想的收益。

建(jiàn)立“天弘五周期”模型

近年来，天弘基金通过独立研究(jiū)，建立了一套成熟(shú)的债券投资模型体系——“天弘五周期”。

梳理当前市场上的债券基金经理可以发现，主要有宏观派和交易派两种流派，两(liǎng)个(gè)流(liú)派各有千秋但都不完美。据尹粒宇介绍(shào)，天(tiān)弘固收团队为此花(huā)了很多时间、精力，致力于解(jiě)决这(zhè)种不完(wán)美。为了更多维度诠释债(zhài)券的波动原因(yīn)，捕捉更(gèng)多的机会(huì)，经(jīng)过内部反复研究讨论(lùn)，在不断地提出假设-验证-改(gǎi)进后，终于在2020年底打磨出了成熟的天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化“天(tiān)弘五周(zhōu)期”债券投资(zī)模型，搭建(jiàn)起了从宏(hóng)观到债券市场价(jià)格的桥梁。

“天弘五周期”模型从宏观经济周期、货币政策周期、机构行为周(zhōu)期、仓位周期和情绪周期五个角度来分析市场，对债(zhài)券市场(chǎng)赋予时间维度(dù)，把(bǎ)握宏观(guān)货币周期外的中短周期市场，便于在多个影响因素共同作用市场(chǎng)时，把握市场的主(zhǔ)要矛盾。每个(gè)周期都由一到两位基金经理跟(gēn)踪分析，然后充分讨论(lùn)形成(chéng)对市场的判断。

首先，时间维(wéi)度(dù)从上(shàng)到下，“天弘五周期(qī)”模型跨越长周(zhōu)期、中周期和短周(zhōu)期；其次，五个周期并非独立(lì)存在，而是有层级的概念(niàn)，上层(céng)周期通过一定的行(xíng)为(wèi)或模式制约下层周期。比如宏观经济(jì)周期通过(guò)经济的上下限制约整个政策周期(qī)，政策周(zhōu)期又可通过央行(xíng)的资产负债表向银行、居(jū)民的资产负债表传导，从而影响整体债券的行为周(zhōu)期；第三，这些层级并非(fēi)并列关系，而是嵌套关系，要研究其中某个(gè)周期，就得首先研究上层周期。

总体而言，在“天(tiān)弘五周期”模型中，上两周期（宏观周期、货币政策周期）将通(tōng)过预期影响到资产端方向的判断，偏胜(shèng)率层(céng)面。而方向性(xìng)趋势变化的幅度，也就(jiù)是赔率(lǜ)，主要由负债端决定(dìng)，也就是对应的(de)下三周期。一旦负债端出现(xiàn)问题，市场大概率将出现大幅调整。在这一过程中，虽然(rán)很难做到事前精(jīng)准预判，但通过下三周期诸多(duō)高频的跟踪指标(biāo)，天弘基金能够较快捕捉到信号并进行第一时间的应对，从而较好地控制旗下固收产品的(de)回撤。

有意思的是，天弘基金的债券基金经理，不仅精通固收领域(yù)，还是(shì)会写代(dài)码懂模型的(de)“高级程序员”。“现在我们基金经理基本上绝大部分都要写(xiě)代(dài)码，要会建很多模型，让我们(men)的择时框架能够稳定运行(xíng)。与容(róng)易情绪化的人脑不同，模型更客观、准(zhǔn)确、不易出错。”尹粒宇表示。

他说，“天弘五周期”模型是天弘固收团队集体智慧的结晶，其背后的分工协作(zuò)模式，意味着天弘固收投资已经告(gào)别单打独斗的(de)时代，进入集体作战模式。五周(zhōu)期的维度更(gèng)全面、更准(zhǔn)确，能识别(bié)出(chū)债券(quàn)长期(qī)主要趋势(shì)，抓住(zhù)收益率趋势中的主要波(bō)段(duàn)。

除(chú)了依靠五周期模型(xíng)积极把握长端趋势(shì)外，个(gè)券方面，天弘基金(jīn)也建立了独立、严谨的信评团队来保驾护航。据了解，天弘基金信用研究部是一级部门，归总经(jīng)理直管，投资(zī)决策人不对信用(yòng)研究员考评，以最大程度保证信用研究成果的独立性和客观性。研究员绝对不会迎(yíng)合投资去(qù)调整(zhěng)评级，但投资(zī)决策人可以(yǐ)对评级结论提(tí)出质疑和挑战(zhàn)。

当前(qián)，天弘基金已经建立了20人以上的信用研究(jiū)团队，平均从业年限达到5年，已经形(xíng)成资深研究员、研究员和(hé)助理研究员的三级梯队。其中，专职信用研究员14名，每人覆盖约400家(jiā)主体(tǐ)，实现(xiàn)了发行主体的全市场覆盖。

择时交易(yì)成债基(jī)关键

“以前，有的基金经理通过(guò)做信用(yòng)利差就能取得不错的收益，但现在债券收(shōu)益率整体已(yǐ)经非常低。在这样(yàng)的大环境(jìng)下(xià)，单纯的高票息策略越(yuè)来越难以(yǐ)执(zhí)行。在低利率环境下，必须要有(yǒu)变化，叠加择时和交易的策略，才能建立优势。”尹粒宇表示。

年初以来，债(zhài)券市场迎来一波亮眼的(de)行(xíng)情，不(bù)过(guò)近期进入震荡格局。尹粒宇(yǔ)表示，2024年一季度经济整体仍然处于复苏阶段，房地(dì)产市场整体表现不尽如人意，这使得居民整体加杠杆意愿不(bù)强。出口是今年(nián)一季度增长的(de)亮点，这给了经济提(tí)质增效的时(shí)间。债券市(shì)场的表现超出预(yù)期，尤其是超长端的表现，期限利差、信用利差的极限压缩，创下了近10多年来的历史极(jí)致水平。

3月以来，尹(yǐn)粒宇(yǔ)分(fēn)析(xī)，由于债券收益率已经下行(xíng)到(dào)低位，因此在(zài)盘面(miàn)中显现出震荡态(tài)势，操作难度加(jiā)大。在人民币汇率有所承压的情况下，债券市场期限利差和(hé)信用(yòng)利差的极端收敛带来了一(yī)定隐忧。

展(zhǎn)望后(hòu)市，尹粒(lì)宇表示，刚公布的部(bù)分经济数据显现上行态势，但经济(jì)的实际动能如何(hé)还需要更(gèng)多数(shù)据(jù)观察，但这在一定程度制约了长端利率下行的空间，债券市(shì)场整体操作机会不大。如果4月经济出(chū)现再次放缓的迹象，长端利(lì)率或(huò)有机会。信用方(fāng)面，当前信用利差已处于极限位置，在货币政策偏松的环境下，维持中性判断。