格林大华王骏：熊市价差策略下红枣期权管理现货价格风险

　　2024年红枣期权应对新(xīn)枣增产利空期市

　　格林(lín)大华期货研(yán)究所王骏

　　（交易(yì)咨询资格号：Z0021220）

　　红(hóng)枣是我国重要的特色农产品(pǐn)，生产和消(xiāo)费基本集中(zhōng)在我国，2022/2023年产季我国红枣产量603万吨，表观消费量601万吨(dūn)。6月21日红枣期权首日挂牌合(hé)约包括标的月份(fèn)为2409、2412及2501的红枣期权合约。上市(shì)红枣期权，能够为红枣“保险+期(qī)货”试点提(tí)供场内期权对(duì)冲工具，降低(dī)风险(xiǎn)对冲成本，在保障果农收益的前提下减少保费支出。

　　根据Mysteel农产品网(wǎng)资讯的初步统计，2024年产季新疆主(zhǔ)产区的灰枣产量为56.32万吨，较2023年产季大幅增加(jiā) 23.08万吨(dūn)，特别(bié)是增幅高(gāo)达60%以上，对于即将到来的红(hóng)枣(zǎo)收获季的(de)价(jià)格将形成利空影响(xiǎng)。红枣期(qī)货月K线显(xiǎn)示连续五个(gè)月下跌，9月份又是(shì)连续下(xià)跌(diē)，已经(jīng)跌至9300元/吨。今年产量大幅回升背景下，红枣价格走势类似2019年和2020年同期走势，2024年的红枣期货价格也就是偏弱的价格(gé)走势。操作上可以背靠10000元-11000元一(yī)线卖(mài)出看涨期(qī)权同时买入看跌期权。

　　一、期权基(jī)本策略与作用(yòng)

　　图：期权四大基本策略图

　　资(zī)料来源：格林大华期(qī)货研究所

　　期(qī)权是一种衍生性金融工具，指买方向卖(mài)方支付权利金后拥有的在未来一段时间(jiān)内(nèi)（美式期权(quán)）或未来某一特定日期（欧式期权）以(yǐ)事先规定好的(de)价(jià)格（行权价格）向卖方购(gòu)买或(huò)出售一(yī)定数量的特定商品的权利，但不负有(yǒu)必须买进(jìn)或卖出的义务（即期权买方拥有选择是否行使买入或卖出的权(quán)利，而(ér)期权卖方都必须无条件服从买方(fāng)的选择并履行成交时的允诺。

　　期权交(jiāo)易起始于十(shí)八(bā)世纪后期的(de)美国和欧洲市场。随(suí)着期权合约的标准化，期权合约可以方便的在交易所里转让给第三人，并且(qiě)交易过程也变得非常简单，最后的履约也得到(dào)了交易所的担保，这样不但提(tí)高了交(jiāo)易效率，也降低(dī)了交易成本。1983年1月，芝(zhī)加哥(gē)商业交易(yì)所（CME）提出了S&P500股票指数(shù)期权，纽约期货交易所也推出(chū)了纽(niǔ)约股票交(jiāo)易(yì)所股(gǔ)票指数期(qī)货期权交易，随着股(gǔ)票指数期货期权交易的(de)成功，各交易所将期(qī)权交易迅(xùn)速扩展至其(qí)它金融期货上。自期权出现至今，期权交易所已经遍布全(quán格林大华王骏：熊市价差策略下红枣期权管理现货价格风险)世界，其中芝加哥期权交易所（CBOE）是(shì)世界上最大的期权交易所。

　　国内首只期权上市经过一年多的模拟测试后，上证50ETF期(qī)权于2015年2月9日在上海证券(quàn)交易所上市。这不仅(jǐn)宣告了中国(guó)期权时代(dài)的到来，也意(yì)味着(zhe)我国已拥有全(quán)套主流金融衍生品。2017年3月31日，豆粕期权作为国(guó)内首只(zhǐ)商品期货期权在大连商品(pǐn)交易所(suǒ)上市。

　　期权的基本交易策略包括了买进(jìn)看涨期(qī)权、卖出看(kàn)涨期权、买进看跌期权以及卖出看跌(diē)期权四种。

　　期权(quán)主要(yào)有如下几个构成因素(sù)：

　　（1）标的资产

　　（2）执行(xíng)价格（又称(chēng)履约价格，敲定价格〕。期权的买方(fāng)行使权利时事先规定的标的物买卖(mài)价格。

　　（3）权利金。期权(quán)的买(mǎi)方(fāng)支付(fù)的期权(quán)价格，即买方为获得期权而付给(gěi)期权卖方的费(fèi)用。

　　（4）履约保证金。期权卖方必须存(cún)入交易所用于履约的财力担保。

　　（5）看涨期权和看(kàn)跌期权。

　　看涨期权，是指在期权合约有效期内按执行价格买进一定(dìng)数量标的物的权利；

　　看跌期权，是指卖出标的物的权利。当期权买方预期标(biāo)的物价(jià)格会超出(chū)执行价格时，他就会买进(jìn)看(kàn)涨(zhǎng)期权(quán)，相反就会买进看跌期权。

　　每(měi)一期权(quán)合约都包括四个特别的项目(mù)：标(biāo)的资产、期权行使价、数量和行使时(shí)限(xiàn)。

　　二、2024年(nián)红枣期价季节(jié)性趋势弱(ruò)化

　　数据(jù)来源：WIND、格林大华期货研(yán)究所(suǒ)整理

　　红枣价格季节性走势较为(wèi)明显，每年的10月至次年的2月是红枣消费的季节性旺季，10月份开始(shǐ)，时令水果上市数量逐步减少(shǎo)，天(tiān)气逐步(bù)转冷(lěng)后人们对于滋补(bǔ)品(pǐn)的需求出现提升，以及元旦(dàn)、春节消(xiāo)费旺季降(jiàng)至，红枣消费逐步趋旺，年后(hòu)，贸易商有个二次补库(kù)小高潮，因此直(zhí)至次(cì)年2月份，红枣消费均较为旺盛。

　　次年3月份起天气转暖后，时(shí)令水果(guǒ)逐步上(shàng)市(shì)，人们(men)对于滋补品需(xū)求减少，红枣逐步步入季节性消费淡季。且(qiě)天气转暖后4月下旬红枣(zǎo)需入冷(lěng)库存储(chǔ)，出于对成本的考虑，部分贸易商将不入冷(lěng)库的差货进行甩卖(mài)，红枣现货价格易承压下行，总体上3-6月红枣期价下跌概率较高。目前新疆二(èr)茬花坐果明(míng)显优于(yú)去年(nián)同期，但是近期的降水预警或对后市红枣的质量产生一定影响，具体情况仍需(xū)持续关(guān)注。

　　2019年4月30日上市以来，红枣期货价格具有明显的季节性(xìng)特点，在一年中呈现(xiàn)出“春冬高，夏秋低”的(de)趋势。主要是因为每年的10月至次年2月为销售旺(wàng)季，价格较高；而3月至9月为销售淡季，价格较低(dī)，2024年春季仍然符(fú)合这一规律。通常(ch格林大华王骏：熊市价差策略下红枣期权管理现货价格风险áng)来说端午(wǔ)节、中秋(qiū)节(jié)、国庆节等传统节假日需求会增(zēng)加，目前红(hóng)枣价格仍然处(chù)于回落当中，如果中(zhōng)秋节前后红枣价(jià)格仍然没有企稳反弹，则(zé)节后(hòu)红枣大概率会补跌，特别(bié)是今年产量大(dà)幅回升背景下(xià)，红枣价格(gé)走势类似2019年和2020年同期走势，也(yě)就是偏(piān)弱的价格走势。因(yīn)此(cǐ)，今年红枣期货和现货价格可能呈现弱(ruò)于最近三年的情形，产业链企业的卖出保(bǎo)值要综合运用红枣期货和(hé)红枣期权进行。

　　三(sān)、新产季主产区丰产成定局

　　根据新疆自治区(qū)当地(dì)红(hóng)枣产业链企业的调(diào)研数据，新疆红(hóng)枣主产区呈现积温(wēn)较高(gāo)，枣树生长期提前，枣果较往年明显偏大，相比上一年度新疆南疆(jiāng)地区各(gè)灰枣产区的枣果以小丁丁和枣花为主，花生米大小的枣果都不多，较大(dà)的枣果更是少见。2024年8月(yuè)份南疆地区很多枣园的枣果个头较(jiào)大，即使遇到高温天气，也不容易落(luò)果；今年枣树挂(guà)果情(qíng)况好于去年，产量也将高于去年，但整体不及前年。

　　1．阿(ā)克苏(sū)地区（不含兵团）正常年份(fèn)灰枣产量在10万吨。新疆自治(zhì)区当地红枣(zǎo)产业链企业的调研发现整体挂果情况良好(hǎo)，当地(dì)种植水平参差不齐，导致挂果情况分化；环割(gē)时间存在(zài)差异(yì)，也对枣树挂果产生影响，但今年整体的挂果情况好于去年(nián)，预计今年枣园灰枣(zǎo)产量(liàng)在800公斤/亩。

　　2．兵团第一师正常年份灰枣(zǎo)产量在14万吨。枣园(yuán)整体挂果情况(kuàng)良好，枣果数量明显多于去年同期，预计亩产(chǎn)在800公斤以上；兵团第三师兵团正常年(nián)份(fèn)灰枣产量在18万吨，该师的灰枣亩产高(gāo)，品质好(hǎo)，种植(zhí)面积稳定，往年的销售价格(gé)高于其他产区，并且是新疆核心灰枣产区(qū)，预计亩产在800公斤以上。

　　3．喀什地区麦盖(gài)提县正常年份灰枣产(chǎn)量在8万吨，是(shì)喀什地(dì)区重要的灰枣产区，今年麦(mài)盖提县(xiàn)灰枣产量预计能够恢复到600公斤/亩的正常水平。

　　4．喀什地区岳普湖县(xiàn)岳普湖(hú)县(xiàn)正常年份有约2万吨的灰枣产量，横向比(bǐ)较来看岳普湖县枣园挂果(guǒ)情况不及兵团第三师(shī)。

　　5．巴州若羌县（含兵团）正常(cháng)年份灰枣产量在8万(wàn)吨。今年(nián)若羌县枣园挂(guà)果情况整(zhěng)体较好，与去年同期相比大(dà)幅好(hǎo)转。

　　总之，通过新疆当地企业的8月份的调研，新疆(jiāng)自治区今年产(chǎn)季灰枣(zǎo)丰产(chǎn)是确定(dìng)的。另外，根据Mysteel农(nóng)产品网资讯的初步统计，2024年产季新疆主产区的灰枣产量为(wèi)56.32万吨，较2023年产季大幅(fú)增加 23.08万吨，特别是增(zēng)幅高达60%以上。这是(shì)最近(jìn)五年来最大的产量增长年份，对于即将(jiāng)到来的红枣收获季的价格将形成(chéng)利空影响。

　　图新疆自治区(qū)红枣(zǎo)各主产区2024年产季(jì)的产量预估

　　数据来源：Mysteel；格林大华期货研究所

　　据Mysteel初步统(tǒng)计(jì)，2024产季新疆(jiāng)灰枣产量为56.32万吨，较2023产季增加 23.08万吨，增(zēng)幅(fú)超过60%。根据格林大华期货在9月初对(duì)新疆自治区的实地调研，今年在主产区出现挂树的裂果上升(shēng)，部分地区出(chū)现5%-10%的裂果率，这个比例要(yào)高于2023年，同时目前红枣进入了上干(gàn)阶段(duàn)，新季红枣采收时间将可能出现提前，新季产量(liàng)和质量还存在不确定性。

　　四、9月上(shàng)半月八个交易日下(xià)跌(diē)

　　图：红(hóng)枣期货2501合约日K线走势

　　数据来(lái)源：WIND、格林大华(huá)期货研究所整(zhěng)理

　　图：红枣期货01合(hé)约月(yuè)K线(xiàn)走(zǒu)势

　　数据来源：WIND、格林(lín)大华期货研究(jiū)所(suǒ)整理

　　9月以来10个交易日出现八个交易日(rì)下跌，9月11-12日小幅反弹，郑州商品交易所红枣期货主力合约2501和(hé)2505合约均是低开低走，累计分别(bié)下跌10%左右，均跌破(pò)了(le)9300元(yuán)关口，其(qí)中(zhōng)主(zhǔ)力合约2501价格已经临近9300元/吨，而且是增(zēng)仓下跌。2024年以来，红枣期货01合约累计下跌40%，05合约累计下(xià)跌40%。

　　五、熊市价格价(jià)差期(qī)权原理

　　持有牛市(shì)价差(chà)期权的投资者预期标的资产价格上升，与(yǔ)此相反，持有熊市价差期权的投(tóu)资者预期标的(de)资产价格下降。与牛市价差期(qī)权类(lèi)似，熊(xióng)市价差期权策略可通过购买某一执行价格的看涨期权并出售另一执行价格的看涨期(qī)权(quán)来构造。然而，在熊市价差(chà)期权(quán)策略中，所购买的期权(quán)的执行价格高于所卖出的期权的执行(xíng)价格，如下(xià)图中的实线为(wèi)熊市价差期(qī)权的(de)盈亏曲线。利用看涨期权构造的熊市(shì)价差(chà)期(qī)权可以获得(dé)一个初始的现(xiàn)金流入（忽略保(bǎo)证金的要求），这是因为出售(shòu)低执(zhí)行价格看涨期权的价格高于购(gòu)买高执行价格看涨(zhǎng)期权(quán)的价格。

　　图利用看涨期权构造熊市(shì)价差期权

　　假定(dìng)执行价格为和，且。如果标的资产价格高于，收益为(wèi)负，即为-（）；如(rú)果标的(de)资产价格低于(yú) ，收益(yì)为0。如果标(biāo)的资产价格在和之间，收益(yì)为(wèi)-（），以上盈亏的计算没有考虑初始权利金。计(jì)算实际的(de)盈利(lì)时，加上了初始权利金，这样(yàng)，该策略的盈亏状况为：

　　最大盈利 =初始权利金(jīn) = 低执(zhí)行价(jià)格期权权利金(jīn) – 高(gāo)执行价格期权(quán)权利金(jīn)；

　　盈亏平衡点 = 低执行(xíng)价格 +初始权利金；

　　最大亏损 = 高执(zhí)行价(jià)格(gé) – 低执(zhí)行价(jià)格 –初始权利金。

　　与牛市价差期权类似，熊市价(jià)差期权同时限制了标的资产市价向有利方向变动(dòng)时的潜在盈利和标的(de)资产市价向不利方向变动时的损失。熊市价差期权也可仅用看跌期权来构造。投资者购买执行价格较高的看跌期权并出售执行(xíng)价格较低的看跌期权，如下图所示。

　　图利用看跌期权构造熊市(shì)价差(chà)期权

　　六、红枣期权管(guǎn)理价格(gé)下行(xíng)风险

　　红枣周K、日 K线均线均呈现空头排(pái)列，盘面(miàn)整体仍呈现较强的空头趋势，技术上看以逢高抛(pāo)空策略为主，短(duǎn)期下方支撑(chēng)关(guān)注9000元/吨，上方压力关注10000-11000元/吨。

　　通常来说(shuō)端午节、中秋(qiū)节(jié)、国庆(qìng)节等传统节(jié)假日需求会(huì)增加，2024年6-9月份的红枣期货价格仍然处于回落当中，如果中(zhōng)秋节前后红(hóng)枣价格仍然没有企(qǐ)稳反弹，则节后红枣大概率(lǜ)会补跌，特别是今年产量大幅回升背景(jǐng)下，红枣价格走势类似2019年和2020年同期走势，2024年的红枣期货价格也就是偏弱的价格走势。

　　进入9月(yuè)份，红(hóng)枣期货连续下跌七个(gè)交(jiāo)易日，已经下破万元大关至9300元/吨一线。

　　图：红枣期权组合策略建议

　　数据来(lái)源(yuán)：格林大华期货研究所(suǒ)

　　9月2-9月9日红枣期货主力(lì)2501合约价格再跌至9000-9300元/吨区间，9-10月份关注(zhù)新疆主产区红枣定产的情况，如果今年红枣丰产预期较强，可逢高进行卖出套期保值，郑州红枣期(qī)货主(zhǔ)力2501合约(yuē)支撑位(wèi)可能降至9000-9200元/吨，压(yā)力位参考11000-12000元/吨。

　　红枣期权方面建议在2501合约(yuē)上(shàng)，操作上可以背靠9000元一线买(mǎi)入看跌期权管理尾部风险，（CJ2501-P-9000）同时在压力(lì)位卖(mài)出看涨期权在下跌行情中增强收益。另外，结合行情判断(duàn)支撑(chēng)位有(yǒu)效的情况下，也可以在(zài)下跌行情中(zhōng)构建熊市价差策略同时(shí)卖出(chū)更低行权价位的看跌(diē)期权），对冲9400~9000区间内的下(xià)跌风(fēng)险。

　　七、后(hòu)市展望和(hé)关(guān)键影响因素

　　9月初，新疆阿克苏(sū)、阿拉尔、兵团第三师部分地区出现了大风(fēng)天气，造成了一定的落果，进一步影响了新季红枣(zǎo)的产量，但影响相对有(yǒu)限(xiàn)‌。新疆南疆地区在今年7月份(fèn)持续高(gāo)温天(tiān)气，使(shǐ)得(dé)红枣落果率比(bǐ)较高。枣树的生长周期和坐果(guǒ)情(qíng)况也(yě)影响了(le)红枣的(de)产量。枣树(shù)挂果情况受(shòu)到多种因素的影响，包括密植园较多、枣园(yuán)中心透气、光照不好、种植水平参差不齐、环(huán)割时间(jiān)差(chà)异等，这些都可能导致挂果情况分化‌。

　　图：阿克苏产区最高温度(dù)和最低温度表

　　数据来源：WIND、格林大华期货研究所整

　　9月初新疆红枣的落果率受到多种因素的影响，包括不利的气候条(tiáo)件、生长周(zhōu)期内的管(guǎn)理问题等，这些因素共同作用，影响了(le)红枣的产量和质量(liàng)。9月份是新疆主产区新季红(hóng)枣生长关键(jiàn)期，逐(zhú)渐进入上色成熟(shú)阶(jiē)段，天气因素显得至关重要。近期天(tiān)气(qì)预报显示(shì)，新疆南疆(jiāng)阿克(kè)苏等地虽偶(ǒu)有降雨天气，但由(yóu)于红枣(zǎo)种植面积广泛(fàn)，气(qì)候干燥，蒸发强，局部天气(qì)影响或(huò)有限。

　　而且今年在主产区(qū)出现(xiàn)挂树的裂果上升，部分地(dì)区(qū)出现5%-10%的裂果(guǒ)率，这个比例要高于2023年，同时目前(qián)红枣进入(rù)了上干阶段，新季(jì)红枣采收时间将可(kě)能(néng)出现提(tí)前(qián)。新(xīn)季产量和质量还存在(zài)不确定性(xìng)，建(jiàn)议持续跟踪主产(chǎn)区天气情况。

　　今年二季度南疆区域天气回暖较快，土壤积温较好，使得枣树花期和坐果关键期提前(qián)，有利于(yú)红枣坐果并使得一、二茬花坐果占比较多。坐(zuò)果关键期产区并无持续极端高温，一、二茬花(huā)坐果量较2023年明显提升，但部分枣弄反馈坐果(guǒ)量(liàng)不及2022年。

　　图(tú)：最近五年中国(guó)红枣供需平衡表

　　资料来源：钢联、林业(yè)统计年鉴(jiàn)、卓创，格林大(dà)华(huá)期(qī)货研究所格林大华王骏：熊市价差策略下红枣期权管理现货价格风险>

　　红枣是中国特色(sè)农产品(pǐn)，中国红枣现货规模大(dà)，多年(nián)来产销量均位居世(shì)界首位，相关(guān)产业链(liàn)主体丰富，整体避险(xiǎn)需求较(jiào)大。6月21日(rì)红枣期权(quán)首日挂牌合约包括标的月份为2409、2412及2501的红(hóng)枣(zǎo)期权合约。上市红枣(zǎo)期权(quán)，能够为(wèi)红枣“保险+期货”试点提供场内期权对冲工具，降低风险对冲成本，在保障果农收益的前提下减少保费支出，提升试点整(zhěng)体效(xiào)益。

　　24/25年度产量增量可超额覆盖期初库(kù)存的(de)减少，总供给量同比增幅明显(xiǎn)，与22/23年度较为接(jiē)近。现货(huò)价格走(zǒu)低后，消费(fèi)预计同样恢复性增长，但24年国内非必须消(xiāo)费品消费整体表现相(xiāng)对较差，短期预计难有明显改善(shàn)，因此预计24/25年度(dù)红(hóng)枣消费略(lüè)低于近(jìn)年均值，从(cóng)库存(cún)消费比来看(kàn)，红枣供给明显转向宽松(sōng)，价(jià)格上方承(chéng)压，供需粗略预(yù)估与22/23年度较为接(jiē)近。

　　2024/25年度目前来看(kàn)红(hóng)枣产(chǎn)量存在恢复性增产预期，红枣(zǎo)价格运(yùn)行重心(xīn)预计延续震荡走低态(tài)势(shì)。现货价格可能在9月份维持(chí)在9600-10000元/吨，期货价格将保(bǎo)持在8900-9500元/吨(dūn)，在整体红枣价格弱(ruò)势阶段，现货升水将持续(xù)，而当新季产量明(míng)确后将可能出现调整或变化。

责任编(biān)辑：李(lǐ)铁民