央行买卖国债落地，债市怎么走

本文选自招(zhāo)商(shāng)证券固收团队于2024年9月2日发布的报告《央行买卖国债落(luò)地，债市怎么走(zǒu)》。

摘要

上周债市主要演绎对债基赎回的(de)担忧，在存单利率企稳后，信用债(zhài)调整的风险(xiǎn)也边际减弱。本周我们(men)重点关注央行买(mǎi)卖国债落地后(hòu)，后续债市怎么看。

一、央行买卖国债落地释放(fàng)的信号

8月(yuè)30日(rì)，央行发布首条国(guó)债买卖业务公告，披(pī)露8月其向一级交易商买入短期限国债并卖出长期限(xiàn)国债，全月净买入1000亿元。首先，央行买卖国债代(dài)表了基础货(huò)币的投放(fàng)和回笼，是流动性调控方式。8月央行净买(mǎi)入1000亿(yì)国债，这意(yì)味着央行投放了 1000亿基础(chǔ)货币，体现了央行对于流动(dòng)性的呵护。其次，央行买入短期国债并卖出长期国债，这体现了央行维持一条向上倾斜利率(lǜ)曲线的诉求。向上的利率(lǜ)曲线能够引导投资预期，并促进银行投放(fàng)信贷。最后(hòu)，9月也将是政(zhèng)府债券供给大月，我们(men)预计央行也将配合财政发力从(cóng)而稳(wěn)定(dìng)资金面，因而9月净卖(mài)出国债的可能性(xìng)或许不高。

二、PMI继续回落，政策仍需发力，货币政(zhèng)策存在宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)

8月31日，国家(jiā)统计局和中采(cǎi)发布了8月PMI数据。8月制造业PMI继(jì)续回落0.3个百分(fēn)点至49.1，连续(xù)第四个月位于荣枯线以下(xià)8月(yuè)制(zhì)造业PMI总体(tǐ)偏弱，特征包括产需放缓、产成品(pǐn)库存增加(jiā)，价(jià)格指数持续回落，不(bù)同类(lèi)型企(qǐ)业经营状况分化，预期有所走弱。其表现一方面(miàn)是近期高温多(duō)雨、部分行(xíng)业(yè)生产淡季(jì)等因素的影响，另一方面也(yě)反(fǎn)映经济仍有待修复，需求不(bù)足，部分微观主体景气度(dù)和未来预期仍(réng)然偏弱。PMI持续处于50%以下，仍需政策发力，货币政策仍有宽松空间。

三、存单利率继续上(shàng)行风(fēng)险小，可以择机布局

我们预计同业存单利率上行风险可(kě)控，对于负债相对稳定的(de)机构，进一步调整可能是配置机(jī)会(huì)。与其它类似品种收益率相比，当前同业存单收益率经历调整后性价比有(yǒu)所提(tí)升。历史上两段存单利率(lǜ)显著上行突破MLF的(de)阶段是2016-2017年、2020下半(bàn)年，核心原因都在于货币政策收紧。结合历史经验和当(dāng)前(qián)货币政策逻(luó)辑(jí)评估，当前与上述(shù)阶段(duàn)存在较大不同，存(cún)单利率上行风险小，9月或许是较好的配置窗口。

四、9月首周(zhōu)或许是债市交易性机会窗口

下(xià)周(zhōu)五，美国(guó)公(gōng)布8月非农数据。9月降息已经是(shì)大概率(lǜ)事件，首次降息幅度和后续路(lù)径还要看美国经济情况。近期美元走弱，人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)升值，金融条件边际收敛。货币政策存在宽松的空间从(cóng)而放松金融条件，并促进经济(jì)回升。

9月(yuè)首周资金面将季节性转向宽松，债(zhài)市或存在交易性机会窗口。但(dàn)9月中(zhōng)下旬资金面季节性收敛，9月依然是政府债券供给大月，因而(ér)9月中下旬预计债市总体震荡，但是风险依然可控。对于负债(zhài)稳定央行买卖国债落地，债市怎么走的机构来说，中长久期债券(quàn)依然占优。信用债在经历前期调整后，目前已经开始企稳，9月(yuè)或(huò)许是较好的配置窗口。

风险提示：宏观经济形势不确(què)定性，货币(bì)政策不确定性，市场走势不确定(dìng)性

报告正文

央行(xíng)买卖国债落地释放的(de)信号(hào)

8月30日，央行发(fā)布首条国债买卖业务公告，披露8月其向(xiàng)一级交(jiāo)易商买入短期限国债并卖出长(zhǎng)期限(xiàn)国债，全月净买入1000亿元。

首(shǒu)先(xiān)，央行买卖国债(zhài)直接关系到基础货(huò)币的(de)投放和回笼。从货币政策操作与央(yāng)行资产负债表基本关系出发，当(dāng)中(zhōng)央银行购买政府债券，一方面增加了政府债券持有量，另一方面(miàn)也形成了等量的基础货币投放，进而变成存款(kuǎn)机构(gòu)的准备(bèi)金。

8月央行净买(mǎi)入国债意味着投放基础货币，其净投放规模与8月(yuè)MLF缩量续作回笼(lóng)规模基本(běn)接近，总体上对流动性影响偏中性。

其次，4月以来央(yāng)行关注长期收益率过低隐含的金融风险、7月初央行发布(bù)公告“借(jiè)券(quàn)”，8月央行“买短(duǎn)卖长”，主要(yào)的考量是在于调控曲线形态，维持正常向上倾斜(xié)的(de)收益率曲线。

本次央行买卖国债公告落地(dì)，是(shì)在8月末公告(gào)当月已完成的(de)操作情况，可(kě)能有减少对于债市扰动和(hé)呵护市场(chǎng)信心的考虑，也体现(xiàn)货币政策支持性的立场并(bìng)不(bù)改变。

图片(piàn)

央行所买入的国债预(yù)计会在8月央行资产负债表(biǎo)数据变化中体现。此前其所持有国(guó)债规(guī)模在2010年以来(lái)就没有发生过太大变化，截(jié)至今年7月的总规模为(wèi)15240.68亿元，其中包含(hán)1.35万亿元特别国(guó)债。

央行买卖国债落地，债市怎么走买(mǎi)入的国(guó)债逻辑上可以用(yòng)于交易，但(dàn)我们预计央行卖债落地(dì)仍有待观察。8-9月(yuè)是年内政府债券供(gōng)给(gěi)高峰，宏观政策(cè)取向一致性(xìng)要求下，我们认为短期(qī)内央行或难以卖债。此前8月(yuè)29日公告买入(rù)的4000亿元特别国债则与(yǔ)8月净买入国债的性质有所不同，前(qián)者是(shì)一次常规的买入所持(chí)有特别国(guó)债的续作券，其并非是活(huó)跃券，央行是否通过卖出特别国债的方式进行利率调控仍需观察。

8月PMI超预期回落，政策仍(réng)需发力

8月(yuè)31日，国家统计局和中采发布了8月PMI数据(jù)。8月(yuè)制造业PMI继续回(huí)落0.3个百分点(diǎn)至49.1，连续(xù)第(dì)四个月位(wèi)于荣枯线以下；非(fēi)制(zhì)造业(yè)商(shāng)务(wù)活动指数略升0.1个百分点至50.3；综合PMI略降0.1个百分点至50.1。

8月制造业PMI总体偏弱，特征包括(kuò)产需放缓、产成(chéng)品(pǐn)库存增加(jiā)，价格指数持续回落，不同类型企业经营状况分化(huà)，预期有所走弱。其表现一方面是近期高温多雨、部分行业(yè)生产淡季(jì)等因素的影响，另一方面也反映经济仍有待修(xiū)复，需求不足，部分(fēn)微观主体景(jǐng)气度和未来预期仍然偏弱。

具(jù)体来看，产需两端均有所放缓(huǎ央行买卖国债落地，债市怎么走n)。需求端新(xīn)订单指数下降0.4个百分(fēn)点至48.9；新出(chū)口订单指数回升0.2个百分点至48.7，外需稍有走强。需求端(duān)偏弱逐步影响供给端，近几个月(yuè)生产指数持续回落，8月下降0.3个百分点至(zhì)49.8。从库存(cún)看，原材料库存小幅下降、产成品库存增加，在此背景下企业采购量下(xià)滑。

价格指(zhǐ)数大幅回落，原材料购进价格和出厂价格分(fēn)别为43.2和42.0，比上月(yuè)大幅下(xià)降6.7和4.3个百分点(diǎn)，主要受需(xū)求不足以及原油、煤炭、铁(tiě)矿石(shí)等大宗商品价(jià)格(gé)波动等因素影(yǐng)响。预计近期PPI或仍将在(zài)偏低水平(píng)。

不同企业经(jīng)营状况分化，中小企业生(shēng)产经营压力加大，总体市场预期走低。大型企业PMI略降0.1个百分点至50.4，中、小型企(qǐ)业PMI分(fēn)别为48.7和46.4，比(bǐ)上(shàng)月下降0.7和0.3个百分点。企业生产经营活(huó)动预期3月以(yǐ)来持续回落，8月(yuè)下降1.1个百分点至52.0。

非(fēi)制造业方面，服(fú)务业保持扩张，建筑业出现放缓。服务业方面，暑期(qī)服务消费热度仍有拉动(dòng)作用，运(yùn)输、广播电视(shì)、文体(tǐ)娱乐等行业仍维持高景气度。建筑(zhù)业方面高温多雨天气拖累生产施工，业务活动预期稍有走强。

下周重点关注与债市展望

下周五，美国公(gōng)布8月非农数据。美联储在7月FOMC会议(yì)明确(què)表示伴随抗击通胀取得进展，后续利率决策中(zhōng)就业的权重上升；8月杰克逊霍尔会(huì)议上鲍威尔表示就业(yè)市场在降温，不希望(wàng)看(kàn)到其(qí)进一步(bù)走弱，并释放了货币政策(cè)转(zhuǎn)向的信号。

前期7月非农不及预期引发衰退交易(yì)，但此(cǐ)后零售(shòu)数据、初请(qǐng)失业金人数等(děng)表现较好使得衰退交易降温。对于市场关注的失(shī)业率上升触(chù)发萨姆规(guī)则，其本人则表示本轮周期中失业(yè)率的(de)上升主要缘于劳动力供给增加，而不是(shì)需(xū)求(qiú)减(jiǎn)弱，因此对美国经济衰退的指示意义有所弱化。此后美国就业数据大(dà)幅下修，市场总体反应不大。

9月降息已经是大概率事件(jiàn)，首次降息幅度和后续路径还要看美国经济情(qíng)况。近期工资增长放缓表明就业(yè)供需缺口有(yǒu)所弥合，也(yě)有利(lì)于带动通胀回落。8月30日(rì)公布7月核心(xīn)PCE同比2.6%低于(yú)市场预期，进一步为降息提供(gōng)了有利支撑。若(ruò)8月非农(nóng)基本符合预期，则首次降息幅度可能更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)25bp。

9月首周资金面将(jiāng)季节性转向宽松，债市或存在交易性机(jī)会(huì)窗口。但9月中下(xià)旬资金(jīn)面季节性收敛，9月依然是政府(fǔ)债券供给大(dà)月，因而9月(yuè)中下旬预计债市总体震荡，但是风险(xiǎn)依(yī)然可(kě)控。对于负债稳定(dìng)的机构来说，中长久期债券(quàn)依然占优。信用(yòng)债在经历(lì)前期调整后，目前(qián)已经开始(shǐ)企稳(wěn)，9月或许是(shì)较好的配置窗口。

我们预计同业存(cún)单利率上行风险可控，对于(yú)负债相对稳定的(de)机(jī)构，进一步调整可能是配(pèi)置机会。与其它类似品种收益率相比，当前同业存单收(shōu)益率经历调整后(hòu)性(xìng)价比有所提升，进一步调整可能是配置机会。

后续存单(dān)利率持续上行风(fēng)险小。存单(dān)利(lì)率常(cháng)与MLF操(cāo)作利率对比，虽然货币政策框架转(zhuǎn)型后MLF的政策色彩淡化(huà)，但中期基础货币成本(běn)的比价(jià)效应仍然存在。

历史上(shàng)两段存(cún)单利(lì)率显著上行突破MLF的阶段是2016-2017年、2020下(xià)半年，核心原因都在于货币政策收紧。

2016-2017年，一是货币政策偏紧，去杠杆、抑泡沫、防(fáng)风险，调节好货币(bì)闸门，且央(yāng)行与联储加息周期同(tóng)步(bù)；二是表内压力，信贷增长较快而存款增速放缓(huǎn)，需要CD缓释资(zī)负不平(píng)衡(héng)；三是监管紧周期，约束同业互持、2017年9月后不允许发行1年(nián)期以上(shàng)CD、将CD纳(nà)入MPA考核等。

2020年下半年，一是疫情控制后经济修复，货币政(zhèng)策快速转向，资金利率上行；二是监管严控空转套利，压降结构性存款，银行揽储难度加大，另一方面则是信贷复苏，银行(xíng)需(xū)要发CD补负(fù)债。

结合历史(shǐ)经验(yàn)和当前货币政策逻辑(jí)评估(gū)，当(dāng)前与上述阶段存在(zài)较(jiào)大不同，存单利率上行风险小，9月或许是较好的配(pèi)置窗口。

上周市场复盘与观点

8月收(shōu)官，全(quán)月3年、30年国债(zhài)表现较(jiào)强，1年、7年国债偏弱。具体到(dào)上周（8月26日-30日），国债、国开收益率小(xiǎo)幅上行居多，其中10年期国债(zhài)表现最弱（收(shōu)益率+2.9bp），1年、5年、7年期(qī)国债收益率分别(bié)上行1.8bp、1.2bp、1.1bp。3年期国债(zhài)继续偏强(qiáng)，收益率下行0.5bp。此外(wài)30年国(guó)债收益率略上行(xíng)0.3bp。

上周债市复盘与重要事件回顾：

周一，8月MLF缩量续作净回笼1010亿元，市场(chǎng)关注信用债调(diào)整(zhěng)与广义基金赎回的负反馈可能。全天10年国债收益(yì)率上行0.8bp。政府债(zhài)券发行提速+股市偏弱、转债跌幅(fú)扩大(dà)引发(fā)的债(zhài)基赎回是(shì)债市调整导火索，但我们认为(wèi)总体上债市赎(shú)回负反馈(kuì)可控(kòng)，一是理财破净率偏低背(bèi)景下居民净(jìng)赎回理财的压力可控，二是债基赎回持续性还有待观察(chá)，市场企稳后理财和银行仍会有委(wěi)外配置(zhì)需求。

周二，存单(dān)利率显著上行，市场继续关注赎(shú)回压力，债(zhài)市调整幅度较(jiào)大。全天10年国债收(shōu)益率上(shàng)行2.8bp。近期存(cún)单利率上行反映了银(yín)行间流动性趋(qū)紧，从结构上来看，大行、长期限存(cún)单(dān)的发行(xíng)和利率上行压力较大(dà)，背后是政府债发行放量、大行(xíng)缺存款、广义基金应对赎回压力(lì)而抛售流动性较(jiào)好的存单等因素的共同作用。往(wǎng)后看，我们(men)认为短期内存单利率仍受上述原因扰动、下行空间有(yǒu)限，但持续上行风险可控(kòng)。

周三，市场关注信用(yòng)利差(chà)可能的修(xiū)复(fù)点位与时间(jiān)窗口。全天10年国(guó)债收益率下行2.3bp。“资产荒”驱(qū)动下信用债流动性溢价与信用溢价不断(duàn)被(bèi)压缩至历(lì)史低位附近，“税后收(shōu)益”性价比降低导致机构调仓至利率，叠加存(cún)单利率上行的定价(jià)引导作用，驱动信用债市(shì)场调整。基于货币可能仍有宽松空间、国债利率上行风(fēng)险可控，意味着信用(yòng)债利率上(shàng)行空间不大，对(duì)于配置盘来(lái)说，9月是较好的信用债配置窗口。

周四，央行公开市场业务页面(miàn)新增国(guó)债买卖业(yè)务公告，傍晚发布当日第二(èr)条OMO公告称从(cóng)公开市场业务一级交易商买入4000亿元特别国(guó)债(zhài)。全(quán)天10年国债收益率上(shàng)行0.3bp。央行本次为定向购入(rù)到期特别国债的续作券，自身持有(yǒu)国债总规(guī)模(mó)不(bù)变，不涉及基础货(huò)币投放(fàng)和(hé)回笼，对资金面影响(xiǎng)中性。央行持有国(guó)债的久期拉长(zhǎng)，对长端(duān)利率调(diào)控能力进一步提升(shēng)，但什(shén)么时候卖债还需观(guān)察，公告发布对债市影响小。

周五，市场关注政策考虑降低存量房贷利率或放开转按揭的可能，傍晚央行国债买卖业务栏目(mù)发布第一条公告，称8月央行向部分一级交易商买入短期限国债(zhài)并卖(mài)出长期限国债，全(quán)月净(jìng)买(mǎi)入债(zhài)券面值为1000亿元。财政部发布《2024年上半年中国财政政策执行情况报告》。收盘时10年国债收(shōu)益率持平前日。近期不少银行(xíng)公布中报(bào)显(xiǎn)示净息差进(jìn)一步收(shōu)窄，逻辑上(shàng)推动存(cún)量房贷利率下调有助于改善居民现金流、提振(zhèn)内需，但可能需要进一步降(jiàng)低存款利率(lǜ)的配合(hé)。对于央行8月“买短卖长”，如前述详细分析，总体反映了央行(xíng)对于向上倾斜收益率曲线的关注以(yǐ)及对流动性的呵护。财政(zhèng)方面，预(yù)计总体仍聚焦于提质增(zēng)效，重点在于防范(fàn)化解(jiě)地方政府债务风险与深化财税体制改革。