红利策略还能再战！瑞银证券：提升ROE，推动国企重估

在9月(yuè)2日的瑞银证券中国A股研讨会上，瑞(ruì)银中国股票策略研(yán)究主管王宗豪说：“大家可能听(tīng)了一些分析，觉得未来中国的(de)潜在经济增长会有所放缓。但实际上，每年的GDP增(zēng)长和股市表(biǎo)现的关联性极低，红利策略还能再战！瑞银证券：提升ROE，推动国企重估股(gǔ)市的驱动力更多(duō)来自ROE（净资产收益率）的提升、回报提升以及盈利(lì)增(zēng)长。”

瑞银证券中(zhōng)国股票策略分析师(shī)孟磊提(tí)到，今年表现最好的能源、银行等板块均(jūn)为公募基金的(de)低配板块，也(yě)即今年市场风格主要由增量(liàng)资金也就(jiù)是ETF以及保险公(gōng)司所主导。在宏观环境假设没有很大变化的情况下，高红利股票依然可(kě)以作为(wèi)核心(xīn)持仓的一部(bù)分。

孟磊还表示，通过国(guó)企估值重构、股东回报提升、投融资再(zài)平衡，全市场占比超六成的国有持股及民(mín)众持股将(jiāng)收获更好(hǎo)的回(huí)报，A股有望替(tì)代房地产(chǎn)成为新的居民财富蓄(xù)水池，A股的战略(lüè)重要(yào)性也(yě)将在此过程中不断提高。

提升ROE是股市最大驱动力

“大家通常认为投资亚洲市场(chǎng)的逻辑是其较高的(de)经(jīng)济增(zēng)长。但实际上，将每年的GDP增(zēng)长(zhǎng)和股市(shì)表现做(zuò)关联性的测试，我们惊讶地发现两者的关联性是极低(dī)的。”王宗豪(háo)指出，股市的驱(qū)动不是来自GDP的增长，而是来自ROE（净资产(chǎn)收益率）的提(tí)升、回报提升以及盈利增长。

参(cān)考欧洲一些低增长(zhǎng)国家的(de)情况，其(qí)每年(nián)一到两个(gè)点的GDP增长，却能(néng)支撑十年百分之五六十的收益，核心原因就(jiù)是ROE在提升。因此他判断，未来三年，在中国从传(chuán)统经济(jì)转到新质发展力(lì)的过(guò)程中，ROE的提升会是整个(gè)股市最大的驱动力。

王宗豪还发(fā)现(xiàn)，现在一些新质生产力的行业ROE并不太高，有些甚至比(bǐ)传统行业还低，并逐年下降。新能源、医疗、硬件等新质生产力(lì)行业的平均研发(fā)投入也远超传统行(xíng)业。“我(wǒ)们觉得这是(shì)不可维持的，拐点可能快要(yào)到了——经(jīng)济在转(zhuǎn)型(xíng)高质量发展的同时，整体的ROE应当有所提升。”

参考日韩的企业治理经验，可(kě)以发(fā)现一(yī)家企业在提升股东回报(bào)的时(shí)候，其同行业企业的股价也会有比较好的表现，进而促使整个行(xíng)业共同参与到回报提升中(zhōng)来。事(shì)实(shí)上，已有很多企业开始重视ROE这一重要(yào)指标，监管也在鼓(gǔ)励企业做更多的回购与分红，互联网、消费行业红利策略还能再战！瑞银证券：提升ROE，推动国企重估亦可看(kàn)到不少回购和降本增效的案例。

此外，国企改革(gé)也将强化信(xìn)息披(pī)露、提升公司治理作为一项重要工作，一定程度上(shàng)有望推动国(guó)企实(shí)现价值重(zhòng)估，提升整个股市的ROE。上市公司方面，随(suí)着杠杆逐渐降低(dī)，整(zhěng)体融资环境良好，市场(chǎng)份额(é)也在不断往头部集中，这些变化也会提升整(zhěng)个行业的ROE。

高股息策略尚未拥挤

今年上半年，红利指数涨幅达11.29%，高股息策略成为A股市场的最大赢家。这也使得不少投资者心(xīn)中惴惴：这(zhè)一赛(sài)道是否已经太过拥挤(jǐ)？孟磊(lěi)否认了这一猜测(cè)。

孟磊表示，今年表(biǎo)现最好的能源(yuán)、银行等板块均为公募(mù)基金的低配板块(红利策略还能再战！瑞银证券：提升ROE，推动国企重估kuài)，也即今(jīn)年市场风格主要由增量(liàng)资金——ETF及险资所(suǒ)主导的。而在利率下行周期中，负债端成(chéng)本高企使(shǐ)险资得不(bù)采取信用(yòng)下沉策略(lüè)，加强对股票的配置。据估算(suàn)，今(jīn)年险资(zī)流(liú)入(rù)股(gǔ)票的资金在4000亿元到5000亿元的量级，分别流向了(le)A股、港股(gǔ)。

一边是国内企业债、城投债、长期限国(guó)债的到(dào)期收益率不断下行，另一边(biān)是美(měi)债投资路径有限。股票(piào)市场(chǎng)的高红利板块(kuài)，就此成为以险资为代表的长(zhǎng)线资金最为青(qīng)睐的(de)目标。

基于上述讨论，瑞银(yín)仍建议坚持“杠铃策略”。防御方面，考虑到增量资金的构(gòu)成结构以及十年国债利率的低位，预计高(gāo)分红的股票仍是未来3至6个月受资金追捧的板块，特别近期高分红股票出(chū)现了一定的调整。进攻方面，从MSCI（中国）角度首选互联网行业，主要是(shì)看到港股互联(lián)网公司在分(fēn)红上有很(hěn)大提(tí)升。

在风格和行业(yè)配置方面(miàn)，下半年总体看好价值风格。目前市场整体情绪(xù)处在相对(duì)低位，需要一定的防御性。随着政策慢慢开始往宽松方向迁移，料将会(huì)出现风(fēng)格逐步再平衡的过程，但价(jià)值股依然是核心配(pèi)置。同时，看好大盘股受益于(yú)ETF、险(xiǎn)资的净流入，但预计小盘股会(huì)受制于(yú)量化资金(jīn)产品的推出。

A股将具备更高战略重要性

A股市场似乎历来是融资和投资辩论的市场。据瑞银(yín)证券统计，2022年之前，A股融资规模都是显著地高(gāo)于分红和回购的。但现在(zài)这一(yī)市场开始出现了变化——今(jīn)年新“国九(jiǔ)条(tiáo)”提出要(yào)以建设投资者为本的市场，更加注(zhù)重股东回报。

“我们中国投资者普遍以房地产作(zuò)为财富蓄水池，但在房地产价格下滑的背景(jǐng)下，国内市场迫切地需要一(yī)个新池子，A股(gǔ)需要有这样的职能。”据瑞银测算，A股前十大股东中，国有A股战略(lüè)持股达36%，再加上散户、公募(mù)基金、保险公司、社保基金，则国有持股(gǔ)或民(mín)众持(chí)股的比例高达63%，这些才是A股上涨的最(zuì)大受益者。

据孟磊分析，A股指数长期没有非常稳定的(de)回报，很大的原因是(shì)国有企业的估值出(chū)现了下滑。但数(shù)据分析显示，国企和民企(qǐ)并无明显的(de)盈利增速或ROE差别。究其根本，主要是由于外界长期存在着对国企在公司治理、信息披露(lù)等方面的担忧。

他认为，通过国企(qǐ)估值重构，股东回报(bào)提升、投融资再平衡，给63%的国有持股及民众持股带来(lái)更好的回报体验，将引导更(gèng)多(duō)的钱进(jìn)入(rù)股票市场，实现(xiàn)A股市场的战略(lüè)重要性提高。分红、股票(piào)回购、并购以及更透明的(de)公司治理均有助于缩小国企与非(fēi)国(guó)企之间的估值(zhí)差。

值(zhí)得欣慰的(de)是，自2018年起，上市国企的(de)回购总额持续增(zēng)长(zhǎng)；近年来(lái)全部A股(gǔ)国企的分红总额和股息率攀升；而在(zài)过去一年里，对国(guó)企上市公司调(diào)研占比更是从2023年(nián)1月的16%，明显提升至2024年7月的28%左右。

校对(duì)：彭其(qí)华‍‍‍‍‍‍‍‍