近日，证监会发布(bù)《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》（下(xià)称“措(cuò)施”）提出，引导私募股权创投基金投向科(kē)技(jì)创新领域。其中聚焦(jiāo)私募股权创投行业退出渠道不(bù)畅问题(tí)，提(tí)出要落实私募基金“反(fǎn)向挂钩 ”政(zhèng)策，扩(kuò)大(dà)私(sī)募股权创投基金向投资者实物分配股(gǔ)票试点、份(fèn)额转(zhuǎn)让试(shì)点等。业内人士表(biǎo)示，相关措施对于解决私募股权行业退出渠道不畅问题意义重大，有 助于加速推动(dòng)创新资本形成(chéng)。目前(qián)，相关试点均(jūn)已进入实操阶段。业内人士认为，多项措施仍需进一步推 动具(jù)体细则落地(dì)，方可全(quán)面(miàn)解决创新资本流(liú)动(dòng)问题。

落实“反(fǎn)向挂钩”政策

“该举措(cuò)对激发科技创新的活力发挥着至关重要的推动作用，而且对于私募股权行业的(de)发展以及整个资本市场的稳健运(yùn)行(xíng)具有深远的影响(xiǎng)。”中信资本相关负(fù)责人表(biǎo)示(shì)。

具体来看(kàn)，措施提到，落 实私募基金“反向挂钩”政策，扩大私募股权创投基金向(xiàng)投(tóu)资者实物(wù)分配股票试(shì)点、份额转让试(shì)点，拓宽退出渠(qú)道，促进“投资-退出-再投资”良(liáng)性循环。

业内人士认为，这主要回应了(le)创投基金(jīn)退出等市(shì)场关切问题，其中对多个退出渠道予以(yǐ)积极定调，对于解决私募股权行业退出渠道(dào)不(bù)畅(chàng)问题意(yì)义重大。

目前，我国私募股权创(chuàng)投基金存续规模超14万亿元，其本(běn)质是“投资-退出-再投资”的循环过程，退(tuì)出是私 募股权创投基金获取收益的核心环节，对于资金循环流通有(yǒu)着重要的意义。“当前处于退出期的基金规模超过一半，退出渠道不畅现象已(yǐ)十(shí)分紧迫。”某私募股权基金高管(guǎn)对中国证券报记者表示。

中科(kē)创星创始合伙人李浩表示，一般(bān)来(lái)说，私募基金“反向(xiàng)挂钩(gōu)”政策是指投资机构所投资企业(yè)上(shàng)市后的股份(fèn)锁定(dìng)期长短，与其在企业上市前的投(tóu)资期限成反比的一项政策。

按照有关规定，私募股(gǔ)权(quán)基金(jīn)一般(bān)作为企业股 东，在企业上(shàng)市后
的(de)减持行为受到(dào)严格规范。2017年，证监会出(chū)台的(de)《上市公司股(gǔ)东、董监高减(jiǎn)持股份的若干规(guī)定》，核心内容是三个月内(nèi)不能(néng)超过总股本的1%竞价交易。“三个(gè)月减(jiǎn)持1%，大大延长私募股权创投基金的退出时间，如果基金持有企业10%的(de)股份，无大宗交易情况下，单就(jiù)竞价减持需要两年(nián)半时间，加之上市锁(suǒ)定1年，从(cóng)上市(shì)挂牌到退出要近4年时间，而基(jī)金周期通常只有(yǒu)8年。”某业内人士表(biǎo)示。

近年来，在(zài)从(cóng)严规范股份减持背景下，监管对私募股权创投基金 坚持采取差异(yì)化的减(jiǎn)持安排。2020年3月6日，证监会修订并发布了《上市公司创业投(tóu)资(zī)基金股东(dōng)减持股份的特别规定》，其中简化了反向挂钩政策适用标准，明确创业(yè)投资基金
项目投资(zī)时满足“早期企业”“中小(xiǎo)企业”“高新技术企业”3个条(tiáo)件之一(yī)即可享受反向挂钩政(zhèng)策。

对于“反向挂(guà)钩”政策后(hòu)续发展，某国(guó)家大基金人士建(jiàn)议，首先，从鼓励长期(qī)投资的角度出发，建议将税收优惠与投资(zī)期限相挂钩，即投资(zī)时间越长，税负越低，以鼓励投资(zī)人投资创(chuàng)业型企业并(bìng)且长期持有股权；其次，改善私募股权创(chuàng)投基金在二级市场的退出机制，采取相对宽松(sōng)、灵活的锁定以及减(jiǎn)持政策(cè)。

李浩表示，希望未来能够持(chí私募股权创投基金以“退”为进 加速推动创新资本形成)续简化私募基金反向(xiàng)挂钩政策的申请 和操作(zuò)流(liú)程，优
化私募股权创投基金(jīn)的退出环境(jìng)，鼓励私募基金与各类金
融机构开展(zhǎn)市场(chǎng)化合作(zuò)，支持实体经济(jì)和科技创新。最终，通(tōng)过政策引导(dǎo)促进长(zhǎng)期资本的形成(chéng)，支持(chí)早期、中小型的硬(yìng)科技企业的发展。

实物分配股票流(liú)程(chéng)待完(wán)善

措(cuò)施中提到的(de)私募股权创投基金向投资(zī)者实物分配股(gǔ)票，是指私募基金管理人与投资者(zhě)约定(dìng)，将(jiāng)私募股权(quán)创投基金持有的上市公司首(shǒu)次公开发私募股权创投基金以“退”为进 加速推动创新资本形成行前的股(gǔ)份通过非交易过户方式向投(tóu)资者(zhě)（份额持有人）进行分配(pèi)的一种安排。

2022年7月8日，证监会发布启动(dòng)私募股权创投基金向(xiàng)投资者实物分配股(gǔ)票试点工作，旨在完善私募(mù)股(gǔ)权基金、创业投(tóu)资基金
非现金分配机制，拓宽私(sī)募股权创投(tóu)基金退出渠道，促进“投资-退出-再投资”良性循环。

中信资本相(xiāng)关人士认为 ，此试点的作用和意义主要体现在(zài)三个方面(miàn)。一是站在(zài)一(yī)级市场基金管理人的角度(dù)，此项安排可以兼顾不同投资者差异化的投资需求，为投资者提(tí)供更加灵活的退出(chū)方案 ；二是从上市公司的(de)角度，该
安排(pái)也能够分(fēn)散由基金管(guǎn)理人做投资决策造成集中减持，从(cóng)而对上市公(gōng)司的二级市场(chǎng)股价带(dài)来的较大压力和冲击；三(sān)是从整个金(jīn)融市场角(jiǎo)度，该安排能够进一步(bù)加快(kuài)私募(mù)股权基金项目退出节(jié)奏，有利于盘活市场上的
资金，促进行业长
期(qī)健康发展，更好地发挥对实体经济和创新创(chuàng)业(yè)的支持
作用(yòng)。

“为确保试点工作顺利进行，接下来，实物分配股票(piào)几(jǐ)方面的配(pèi)套措施落地至(zhì)关(guān)重要。”中信私募股权创投基金以“退”为进 加速推动创新资本形成资本相关负责人表示。

具体来(lái)看，首(shǒu)先，申请条件、申
请流程、股票过户流程、业绩(jì)报酬的(de)计算和(hé)支付形式、信息披露要求等相关操作流程待完善；其(qí)次，实物分配股票的涉税安排需进(jìn)一(yī)步明确，为避免对投资者造成额外征税负担；第三，优化减持(chí)规则(zé)，如允许私募基金在满(mǎn)足减持要求的条件下通过大宗(zōng)交易等方式(shì)进行股票分配(pèi)，以减少对二级市场的冲击。

基金份额转让估值难题待解

目前，北京、上海(hǎi)、浙(zhè)江(jiāng)、江苏等6地(dì)已推(tuī)行区域股权市场试点，作为私募股权创投基金(jīn)份额(é)转让平台。在区域股权市(shì)场上，私募股权创投基金可以进行(xíng)基金份额转(zhuǎn)让(ràng)、基金(jīn)份额质押等(děng)。

“份额转让试点是S基金（私募股权基金二级市场）发展的基础性建设，这是畅通行业‘募投管退’运作生态链的重要环节，有(yǒu)助于解决 当前(qián)行业十分关注的基金(jīn)退出问题。”国家中小企业发展基金战略研究部总经(jīng)理王(wáng)蓓表示。

执中(zhōng)ZERONE私募股权市场业务专家田韬认(rèn)为，私募股(gǔ)权(quán)创投基金份额(é)转(zhuǎn)让试点成立以来的意义(yì)体现在三方面：第一，明确了国资类基金或(huò)项目退出的路径；第二，规范了基金及底层资产估值的方式；第(dì)三，公开挂牌(pái)的平台(tái)及试点的宣传为需要到股(gǔ)交中心挂牌交易(yì)的转让方提供了更(gèng)大的覆盖面(miàn)以及更多与交易对手方接触的(de)机会。

目前，对(duì)于私募股(gǔ)权创投基金份额转让具体操作上，业内(nèi)人士认为存在一些难(nán)点，仍有多重优化空间。

田韬表示，比如，基金估
值及交易对价(jià)方面，买(mǎi)卖双方难以达成(chéng)一致；试点的公开挂牌流程对于不需要走公开流程的交易方而(ér)言，会增加交易流程
时间及过程中的不确定性；整体公开挂(guà)牌的交易流程偏长(zhǎng)，过(guò)程中(zhōng)可能(néng)会发生底层资 产(chǎn)的变动从而影响资产价值，进而(ér)影响交易达成。

王蓓认(rèn)为，目前基金份额转让(ràng)的定价(jià)机制亟待(dài)形成(chéng)，尤其在含有国资的基金资产定价方面，缺少配套的指引。“基金份额转让(ràng)往(wǎng)往涉及(jí)资产折价(jià)问题(tí)，对(duì)于国资基金的资产来说，什(shén)么(me)是优质资产，什么是可折价资产，资产(chǎn)如何定性(xìng)这一问题(tí)业内尚未(wèi)有指引，这在一定程度会抑
制份额转让(ràng)的(de)活跃性。”

“未来，希望区域 性股权交易市场能够和沪深主板、创业板、科创板等市(shì)场加强协同效应，以(yǐ)增强对企业的吸引力(lì)，活跃市场，发挥区域性股权交易(yì)市场作为(wèi)上市公司后备力量的(de)重要作用。”王蓓表 示。