当前宏观政策面临两大“叙事陷阱”

粤(yuè)开证(zhèng)券首(shǒu)席经济学家、研究(jiū)院院(yuàn)长：罗志恒

首席宏观分(fēn)析师：马家(jiā)进

摘要

“叙事陷阱”是叙(xù)事(shì)经济学中的一个(gè)重要概念，是指微观主体容易被某些广为(wèi)流传的经(jīng)济叙事(shì)所影响，从而陷入误区或做出(chū)不符合长(zhǎng)期利益的判断。这些叙事可能是由于长久(jiǔ)以来深入(rù)人心，但时移世易，未能与时俱进；也可能是复杂问题简单化，片面(miàn)分析；抑或是迎合公众情(qíng)绪，得出倾向性结论。

宏观政策在制定、沟通、实施等方面均有赖于社会共识，因此会在一定程度上受到“叙事陷阱”的干扰。凝聚共识、求(qiú)得最(zuì)大公约数，推动改革和进步，是经济社会(huì)活动所有参与主体的应有(yǒu)责任。

一、当前宏观政策面临(lín)两大“叙事陷阱”

（一）长期以来经济增长主要看实(shí)际GDP增速，而决定居民(mín)工资、企业营收和政府(fǔ)收入的是名义增速，只看实际增速导致宏观数据与微(wēi)观感(gǎn)受背(bèi)离，且削(xuē)弱了政策(cè)稳增长的(de)紧迫性(xìng)

上半年实际GDP同比增长5%，但名义GDP同比仅(jǐn)增长4.1%，名义GDP增速已连续5个季度低于(yú)实际GDP增速。从增强微观主体获得感、提振预期和信心等角度，有必要尽快推动名义(yì)GDP增速(sù)回升；但(dàn)传统政策框架难以及时转变，政府“5%左右”的全年经济增速目标锚(máo)定的(de)是实际GDP增速，实际GDP增(zēng)速(sù)高于名义GDP增速，削弱了政策稳(wěn)增长的紧迫性。

（二(èr)）宏观政策容易受到(dào)诸如“大水漫灌”等污名化(huà)指责，限制了政策稳(wěn)增长的(de)力度(dù)；要区分正常的逆周期调节与“大水漫灌”，高质量发展与逆周期调节并不矛盾

某种程(chéng)度上来(lái)说，社会舆论对2008年底“四万亿投资”以及2015-2018年棚改货(huò)币化副作用的过度渲染，导致(zhì)当前政策空间显著收窄。强(qiáng)刺激政策确(què)实在事后造成(chéng)了通胀高(gāo)企、产能(néng)过剩、房价(jià)快速上涨等不利影响(xiǎng)，但也(yě)要(yào)看到，在当(dāng)时国际金融危机剧烈冲击、房地产(chǎn)库存居高不下的严峻形势下，强有力的政策将中国(guó)经济快速拉(lā)出衰(shuāi)退泥潭、避免了房地(dì)产(chǎn)危机爆发，没有重蹈日本的覆辙。对政(zhèng)策的正面效果(guǒ)和负面效果应给予客(kè)观公正的评价，如此才能(néng)提升(shēng)宏观调控的科学性(xìng)和有效性。

二、叙事(shì)体系变化的根(gēn)本原因是发展阶段和供需形势变(biàn)化，中国经济从“供给不足(zú)”转向“需求(qiú)不足”

（一）供需形势变化，通胀从“易(yì)涨难跌”转为“易(yì)跌(diē)难涨”

当经(jīng)济发展到一定阶段，生产能力显著提高，供(gōng)需形势发生逆转，需求成为制(zhì)约经济(jì)发(fā)展的短板。居民不急于(yú)消费，持币(bì)观望(wàng)；企业(yè)为了将产(chǎn)品卖出(chū)去，出现(xiàn)内卷式竞争(zhēng)，物价持续低迷。这时(shí)宏观调控的重(zhòng)点是(shì)扩大总(zǒng)需求、推动物价回升，名义增速比实际增速更重要。

通胀压力的变化还(hái)导致了一个奇特(tè)现象：近年来无(wú)论(lùn)PPI同比是(shì)高是低，中下游工业企业(yè)均反映自身(shēn)经(jīng)营困(kùn)难。

（二）政策效果边际减弱，同(tóng)样的刺激力度，在过去属于强刺激，如今可能只相当于弱刺激

当居(jū)民已满足(zú)基本需求，逐步转向升级性需求；企(qǐ)业过去那种依(yī)靠债务扩张进行(xíng)简单(dān)规模复(fù)制的(de)发展模式(shì)不再适用，而是要通过创新实现产品(pǐn)和服(fú)务升级；地方政府也开(kāi)启(qǐ)“抢人大战”、争夺(duó)需求。需(xū)求(qiú)的内生增(zēng)长动能趋弱，宏观调控刺激需(xū)求的难度增大，政策效(xiào)果也随之减弱。

以(yǐ)房地产(chǎn)市场的变迁为例，随着房地产供求(qiú)关系发(fā)生重大变化，本轮房地产(chǎn)调控持(chí)续(xù)放松，首付比例和房(fáng)贷利(lì)率降至历史新低，却(què)未能有效提振居民购房需求，个人住房贷款余额同比连续5个季度负增长。相较(jiào)于担忧房(fáng)地产调控放松可能导(dǎo)致房价快速上涨的风(fēng)险，当务之急(jí)是尽快稳住房价、扭转房价下行预期。

三、建议：重构(gòu)宏观调(diào)控目标体系，以更大力度的政策举措推动名义GDP增速回升

（一）重(zhòng)构宏观调(diào)控政策目标体系

第一，高度重视物价指标，经济增速目标(biāo)更加重视名义GDP增(zēng)速，在保留实际GDP增速(sù)目标的基础上，探索(suǒ)某种形式的名义GDP目标制，凝聚稳增长力量。建议(yì)将名义GDP增速维(wéi)持在某个(gè)政策目标水(shuǐ)平附近，能够在一定程度上克服通胀目标制的(de)非(fēi)对称性。例如，当前物价持(chí)续低迷，宏观政策(cè)要推动物价回升，公众可能会质疑为什么要增加居(jū)民(mín)生活成本，但如果从名义GDP的角度来解(jiě)释，政(zhèng)策是为了提高大(dà)家的收(shōu)入(rù)，就更容易(yì)被接受。

第二，财(cái)政政策应更多盯住支出(chū)增速，而非(fēi)赤字率，真正做到逆周期调节。由于赤字率受限，我国的(de)财政政策呈现出顺周期特(tè)征，削弱了逆周期调控的功能。在经济下行周期，政府税收和土地(dì)出让收入下滑，政府举债规模有限，导致财政支出增速下滑，难以有效托底经济。有必要突破赤字(zì)率3%警戒线的观念(niàn)认知，充分发(fā)挥财政政策逆周期调节的(de)功能。赤字率3%不是“铁律(lǜ)”，欧美国家在国际金融危机(jī)时期都突破这一界限。

第三，货币(bì)政策应更多(duō)关注实际利率，即名义利率减通胀水平(píng)，货币政策(cè)的通胀(zhàng)目标应该是对称的(de)，应对物(wù)价下行压力与抗击通胀同等重要。我国的货币政策实践呈现出非(fēi)对称性(xìng)，对物价低迷的(de)重视程度低于通胀。建议增强货币政策透明度，稳定公众通胀预期(qī)。例(lì)如公布央行关注的通胀指标和目标，以可置信的政(zhèng)策操作将公众的中长期通胀预期锚定在合理水平。政策(cè)力度衡量上应更(gèng)加关注(zhù)实际利率，而不是名义利率。2024年二季度，金融机构人民币贷款(kuǎn)加权平均利率为(wèi)3.7%，创(chuàng)2008年(nián)以来新低；但由于物价持续低迷，减去GDP平减指数后的实际利率为4.4%，仍处于历史高位。

（二）以更大(dà)力度的政策举措推动(dòng)名义GDP增速(sù)回升

一(yī) 是积(jī)极的财政政策要在稳增长中发挥更大作用，可考虑增发国债，扩大总需求，确保必要的(de)支出力度(dù)。

二(èr)是货币政策应承担起稳定物价的职(zhí)责，该降准降准，该(gāi)降息降息。

三是尽快(kuài)稳定房地产、股市(shì)等资产价格，改善微观主体资产(chǎn)负(fù)债表，提振市(shì)场信心。

四是推动(dòng)收入分配、财政体制、户籍制度等方面(miàn)的改革，化解居民消费(fèi)率偏低的长期问题。

风险提示：外部冲击(jī)超预期、稳增(zēng)长政策超预期

目录

一、当前宏观政策面临两大“叙事陷阱”

（一）长期以来经济增长主要看实际GDP增速，导致当前宏观数据与微观感受背(bèi)离(lí)，削弱了政策稳增长的紧迫性

（二）宏观(guān)政策容易(yì)受到诸(zhū)如“大水漫灌”等污名化指责，限(xiàn)制了政策稳增长的(de)力度

二、叙事体系(xì)变化(huà)的根本原(yuán)因是发展阶段(duàn)和供需形势变化，中国经济从“供给不(bù)足”转(zhuǎn)向“需求不(bù)足”

（一）供(gōng)需(xū)形(xíng)势变化，通(tōng)胀从“易(yì)涨难跌”转为“易跌难涨”

（二）政策效(xiào)果边际减弱，同样的(de)刺激(jī)力度，在过去属于(yú)强刺(cì)激，如今可能只相当于弱刺激

三、建议(yì)：重(zhòng)构宏观调控目标体系，以更大力度的政策举(jǔ)措推动名义(yì)GDP增速回升

正文

一、当前(qián)宏观政策面临两(liǎng)大“叙事陷阱(jǐng)”

（一）长期以来经(jīng)济(jì)增长主要看实际GDP增速，导(dǎo)致当前宏观数据与微观感受背离，削(xuē)弱了政(zhèng)策稳增(zēng)长的紧迫性

GDP是衡量经济发(fā)展成果和社会总体福利水平的综(zōng)合指标。但名义GDP容易受物价水平(píng)影响，严重的通(tōng)货膨胀会夸大经济增长(zhǎng)，例如近年(nián)来阿根廷饱受(shòu)经济衰退与恶性通胀之苦，虽然2024年一季度实际GDP同比仅为-5.1%，但CPI同比(bǐ)高达272.8%，将名义GDP同比推高至245.1%，使其彻(chè)底失去了指示意(yì)义。因此(cǐ)各主要发达经济体和新兴市场经济(jì)体均使用反映实物量的实(shí)际GDP增速作为(wèi)经济增长的观测指标，我国在提及经济增速时也通常是指实际GDP增速，包括过去的“保8”和近两年的“保5”。

然而，当前物价持续低迷背景下，名义GDP增速的指示(shì)作用显著增强。当前中国经(jīng)济的一个突出特征是(shì)宏观数据与微观感受背离，背后是名义GDP增速(sù)与实际GDP增速背离。上半年实际GDP同比增长5%，但名义(yì)GDP同(tóng)比仅增长4.1%，名(míng)义GDP增(zēng)速已连(lián)续5个季(jì)度低于实际GDP增速。一方面，名义GDP与微观主体更为(wèi)紧密，直接关系到居民工资、企(qǐ)业营收和政府收入，进而影响市场(chǎng)预期和信心；另一方面，市场(chǎng)经济依靠价格机制运行(xíng)，价格反映了消费偏好、市场供求等(děng)重要信(xìn)息，当前经济面当前宏观政策面临两大“叙事陷阱”(miàn)临有效需(xū)求不(bù)足(zú)、部分行业供需(xū)失衡(héng)等问题。

从增强(qiáng)微观主体获得感、提振预(yù)期和信心等角度，有必要尽快推动名义GDP增速回升；但传统政策(cè)框架(jià)难以(yǐ)及时转变，政府“5%左右”的全年经济增速目标(biāo)仍锚定实际GDP增速，实际GDP增速(sù)高于名义(yì)GDP增速，削(xuē)弱了政策稳增长的(de)紧迫性。

图片(piàn)

（二）宏观政(zhèng)策容(róng)易受(shòu)到诸如(rú)“大水漫灌”等污(wū)名化指责，限制了政策稳增长(zhǎng)的力度

当(dāng)前宏观数(shù)据与微观感受背离、名义GDP增速与实际GDP增速背离，直接原因是物价持续低迷。然而相较(jiào)于抑制通胀，宏(hóng)观政策在推动物价回升上面临(lín)更大(dà)压力。

一(yī)是公众舆论(lùn)压力(lì)更(gèng)大。高通胀导致的生(shēng)活成本上升，感知和(hé)痛苦立竿见影；而低通胀的危害在初期并不明显，甚至会带来生活成本下降的好处(chù)。抑制通胀的紧缩政(zhèng)策较少(shǎo)有争(zhēng)议，但宽松政策却容易引发征收通胀税、刺激资产价格泡(pào)沫等担忧和指(zhǐ)责。

二是政(zhèng)策力度和(hé)效(xiào)果(guǒ)更(gèng)难掌控。抑制高通胀，需(xū)要收紧财政和货币政策，总体结果相对确定，风(fēng)险是可能导致经(jīng)济增速放缓和失业率上升，但可以相机(jī)抉择、及时调整。而(ér)一(yī)旦(dàn)经济陷入通缩，微观主(zhǔ)体预期和信心不振，可(kě)能(néng)引发“流(liú)动(dòng)性陷阱”和“减税降费陷阱”，削弱(ruò)货币政策和(hé)财政政策的(de)效果，导致需(xū)要非常大的刺激力度。而大力(lì)度(dù)的刺激(jī)政策(cè)面临巨大的政策成本和舆论压力，可能(néng)使其无法及时出台或持续实施。学术界(jiè)和政策界普遍(biàn)认为，日本经济“失去(qù)的三(sān)十年”，很大程度上要归咎于日本政府对于刺激政策和走出通缩的不坚定。

某种程(chéng)度(dù)上来说，社会舆论对2008年底“四万(wàn)亿投(tóu)资”以(yǐ)及2015-2018年棚(péng)改货币化副作用的过度渲染，导致当前政策空间显著收窄。强刺激政策确实在事后造成了通胀高企、产能过(guò)剩、房价快速上涨等不利影响，但也要看到，在当时国际(jì)金融危机剧(jù)烈冲击(jī)、房地产库存居高不下的严峻形势下，强有力的政策将中国经济快速拉出衰(shuāi)退泥潭、避免了房地产危机爆发，没有重蹈日本(běn)的覆辙。

对政策的(de)正面效果和(hé)负(fù)面效(xiào)果应给予客观公(gōng)正的评价(jià)，如此才能提升宏观调控的科学性和有(yǒu)效性。如果动不动(dòng)就将正常(cháng)的货币政策(cè)操作打(dǎ)上“放水”或“大(dà)水漫灌”的标签，势必会矫枉过正(zhèng)，干扰宏观政(zhèng)策的制定和实施(shī)，最终不利(lì)于(yú)经济平稳健康发展。相(xiāng)较之下，2020年疫情爆发后，美国果断实施货币政策量(liàng)化宽松和大规模(mó)财政刺激，虽(suī)然引发了(le)通胀大幅上升(shēng)，但总体上(shàng)还是获得了正面评价(jià)。

二、叙事体系变化的根本原因是发展阶段和供需形势变化，中国经济从“供给不足”转向“需求不足”

过去成立(lì)的“叙事”成为如今的“陷阱”，背后是中国经济发展阶段的(de)转变。随(suí)着改革开放以来(lái)四十余年的飞跃式发展，中国经济已由高速增长阶段转向(xiàng)高质量发展阶段，社会主要矛盾从“人民日(rì)益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾”转化为“人民日益增长的美好生活需要和不(bù)平衡不(bù)充分的发展之(zhī)间的矛盾”，其中房地(dì)产领域(yù)尤为典型，房地产市场供求关系发生(shēng)重大变(biàn)化，从 “有没有”转向“好不好(hǎo)”。

（一）供需形势变化，通胀从“易涨难跌”转为“易跌难涨”

经(jīng)济发展的初期(qī)阶段，生产(chǎn)能力(lì)偏低，但居民消费和企业投资意(yì)愿强(qiáng)烈，需求旺、供给弱，因此宏观调控(kòng)侧重于防范经济过热和通胀上升，经济增(zēng)长指标主要看实际(jì)GDP增速。

而当经济发展(zhǎn)到一定阶段，生产能力显著提高，供需形势(shì)发生逆转，需求反而成为制(zhì)约(yuē)经济发展的短板。居民(mín)不急于消费，持币观望；企业为(wèi)了将产(chǎn)品(pǐn)卖出去，出现内卷式竞争，物价持续低迷。这时宏观调控的重点是扩大(dà)总需求、推动(dòng)物(wù)价回升，名义(yì)增(zēng)速比实际增速更重要。

通胀压力的变化(huà)导致了一个(gè)奇特现象：近年来(lái)无论(lùn)PPI同比是高是低，中下游工业企业均反映自身经营(yíng)困难(nán)。这与历史经验(yàn)不相符，一般认为，工业企业营收和利润与PPI同比正相关(guān)，PPI同(tóng)比高则企业效(xiào)益好，PPI同(tóng)比低(dī)则企业效益差。

过(guò)去是供给不足的(de)阶段，如果是需求因素导致PPI同比(bǐ)上(shàng)升，中(zhōng)下游工业企业因为终(zhōng)端需求旺(wàng)盛，营收和利(lì)润增长；如果是(shì)供给因素(sù)导(dǎo)致上游原材料价格上涨，也能顺畅(chàng)传导至下游终端价格，保障(zhàng)中下游工业(yè)企业的(de)盈利空间。

但如(rú)今是(shì)需求不足的阶(jiē)段，当上游原材料价格上涨带动PPI同比上升，中下游工(gōng)业企业面临生产成本上升(shēng)和终(zhōng)端需求不(bù)足的双重压力，利润空间大幅收窄；而(ér)当上(shàng)游原材料价格下(xià)降带动PPI同比回落时，虽然生(shēng)产成本下降，但中下游(yóu)工业企业依然(rán)面临终端需求低迷的困境，经营状况未能明显好转。2019年以来，PPI中生活资料(liào)与生产资料价格同比的5年滚动相关系数快速下(xià)滑(huá)并处(chù)于(yú)低位，反映出上下游价格传导不畅。

（二）政策效果(guǒ)边际减弱(ruò)，同样的刺激力(lì)度，在过去属于强刺激，如今(jīn)可(kě)能只相当于弱刺激

在(zài)供给不(bù)足的阶段，居民的消费和住(zhù)房需求还没有得到基本满足，企业面临广阔的市(shì)场前景和投资(zī)机会，经济增长带来政绩和税收，激励地(dì)方政府积极招商引资并进行基建投资。因此当经济出现暂时性下行压力(lì)时，宏观调控只需适度刺激，就(jiù)能发挥较大的撬(qiào)动作用(yòng)。而且由于生产能力有限，政策刺激下的需求(qiú)大幅增长，容易引发经济过热和通货膨胀。

而在需(xū)求不足的阶段，居民已满足基本需求，逐步转向升级性需求；企业过去那种依靠债务扩张进行(xíng)简单规模复制的发展模式(shì)不再适用，而(ér)是要通过(guò)创新(xīn)实现产品(pǐn)和服务升级；地方政府也开启“抢人大战”、争夺需求。当需求(qiú)的内生增长动能趋弱，宏观调控刺(cì)激需求的难度增大，政策(cè)效果也随之减弱(ruò)。

房地(dì)产市场的变迁便是典型例证。过去住房供给不足，房地产市场的波动(dòng)取决于居民购房需(xū)求的波动，而购房需求(qiú)又受到房地产调控政策的影响，因此前(qián)几轮房(fáng)地产周期是典型的政策周期，调控收紧则楼市下行，调控放松(sōng)则楼市上行。人(rén)多房少，“京(jīng)沪永远涨”这样的(de)叙事才会在前几轮周期中成立。

但随(suí)着房地产供求关系发生重大变化，本轮房地产(chǎn)下行周期与前几轮显著(zhù)不同：一线城市二手房价格大(dà)幅回落，截至2024年7月，已从高点回落10.4%；房地(dì)产调控持续(xù)放松，首付比例和房贷利率(lǜ)降(jiàng)至历史新低，却未能有效提振居民购房需求，个人住(zhù)房贷款余额同比(bǐ)连续5个季度(dù)负增长。相较于担忧(yōu)房地产(chǎn)调(diào)控放松可(kě)能导致(zhì)房价快速上(shàng)涨的风险，当(dāng)务之急是尽(jǐn)快稳(wěn)住房价、扭转房价下行预(yù)期。

三、建议：重构宏观调(diào)控目标体系，以(yǐ)更大力度的政策举(jǔ)措推动名(míng)义GDP增速回升

（一）重构宏(hóng)观(guān)调控目标体系

1、高度重视物价指标，经济增速目标更加重视名义GDP增(zēng)速，在保留实际GDP增速目标的基(jī)础(chǔ)上，探索名义GDP目标制

2008年国(guó)际金融危机(jī)后，发达经济(jì)体(tǐ)中曾开展过将央行(xíng)的“通胀目(mù)标制”改为“名义(yì)GDP目标制”的讨论，即将(jiāng)名义GDP增速维持在某个政策目标水平(píng)附近。虽然最终因各种原因未实施，但也具有较强的借(jiè)鉴意义。

名义(yì)GDP目标制能(néng)够在一定程度上克服通(tōng)胀目标制的非对称性。例如，当前物价(jià)持续低迷，宏观政策要推动(dòng)物价回升(shēng)，公众可能会质疑为什么要增加大家的生(shēng)活(huó)成本，但如果从(cóng)名义GDP的角(jiǎo)度来解释(shì)，政(zhèng)策是为了提高(gāo)大家的收入，就更容(róng)易被接(jiē)受。

我国的宏观(guān)调控目标(biāo)中包括经(jīng)济增长和物价稳定，合在一起就(jiù)是某种形式的名(míng)义GDP目标制，如今有必要(yào)将其更明确地表(biǎo)达出(chū)来，让政策(cè)部(bù)门和社会公众更好(hǎo)地领会理解，从(cóng)而凝聚共识(shí)、团结力量(liàng)，增强经(jīng)济持续(xù)回升向(xiàng)好(hǎo)态势。

2、财政政策应更多盯住支出增速目标，而非赤字(zì)率目标，真正做到逆周期调(diào)节

坚守(shǒu)财政纪律，守住(zhù)赤字率(lǜ)不超过3%的红线，对于防范通胀(zhàng)和政(zhèng)府债务风险等发挥了重要作(zuò)用(yòng)。但也带来了一些负面影响，由于(yú)赤字率受限，我国的(de)财政政策呈现出(chū)顺周期特征，削弱(ruò)了(le)逆周期调控的功(gōng)能。在经济下行周(zhōu)期，政府税收和(hé)土地出让收入下(xià)滑(huá)，政府举债规模有限(xiàn)，导致财政(zhèng)支出增(zēng)速下滑，难以有效托底经济。

按照今年《政府(fǔ)工作报告》部署(shǔ)，积极的财政政策继续加力提效。赤字、专项债与超长期(qī)特别国债合计8.96万亿元(yuán)，超过去年赤(chì)字(zì)与专项债的7.68万亿(yì)元，也超过去年赤字、专项债与增发国债(zhài)之和的8.68万亿(yì)元。考虑到去年四(sì)季度发行的(de)1万亿元用于减灾防灾建设(shè)的增(zēng)发国债主要在今年使用，今年的财政实际支出力度将明(míng)显增强，成为加快经济恢复的重要力量。

但年(nián)初以来(lái)，受财政收入(rù)增长不及预期、专项债(zhài)发行(xíng)进度偏慢等(děng)影响，财政支(zhī)出(chū)力度总(zǒng)体偏弱，导致出(chū)现“预期差”。1-7月全国一般公共预算收入同比-2.6%，全国政府性基金预算收入同(tóng)比-18.5%（其中，国有土地使用权(quán)出让收入同比-22.3%），由此1-7月一(yī)般公共预算收入和(hé)政府性基金预算两本(běn)预算的(de)收入之和同比为-5.3%；同时1-7月专项债发行进度仅(jǐn)为45.5%，低于近几年历史同期。财政收(shōu)入增长与专项债(zhài)发行不及预期导致一般公(gōng)共预算支出与(yǔ)政府性基金预算支出之和同(tóng)比为-2%，低于名义经济增速。

有(yǒu)必要打破(pò)赤(chì)字率3%警戒线的观念认知，充(chōng)分发挥财政政策逆周期调节的功能。赤字(zì)率3%不是“铁律”，欧美国家在国际金融危机时期都突破这一界限。突破3%也不(bù)是不讲财政纪律，因为财政纪律(lǜ)约束的主要力(lì)量在财政激励约束机制和管(guǎn)理制度。

3、货币政策的通胀目标应该是对称的，应对物(wù)价(jià)低迷与抗击通胀同等重(zhòng)要(yào)，政策力度衡(héng)量上应更加关注实际利率(lǜ)

虽然客观(guān)上，相较于抗击通胀，央行(xíng)在应(yīng)对物价下行压力(lì)时会面临更多阻力和更(gèng)大压力；但从宏观调控的本意来(lái)看，二者并无(wú)高下之分，最(zuì)优通胀水平的政策含义是对称的，即通胀偏高时应紧缩政(zhèng)策以抑制通(tōng)胀，通胀(zhàng)偏低时应扩(kuò)张政策以刺激通(tōng)胀，将通胀(zhàng)水平维(wéi)持在政策目标附近(jìn)。

我国的(de)货币政策实践(jiàn)呈现出非对称性，对物价低迷的(de)重(zhòng)视程度明显不足。政府工作报告确(què)定的CPI增速目标虽然是“3%左右”，但(dàn)实际上是不要突破3%，保持在(zài)3%以下(xià)。2012年以来，CPI和核心CPI同比长期徘徊在3%甚至2%以下，CPI同比仅在2019年因(yīn)非(fēi)洲猪瘟(wēn)和环保限产导致的(de)“超级猪周期(qī)”而短(duǎn)暂突破3%。

发达经济体则更加(jiā)重视物价低迷的危害。例(lì)如，针对疫(yì)情前和疫(yì)情初期通胀(zhàng)持续低(dī)于政策目标的(de)2%，美联储(chǔ)于2020年8月提出“平(píng)均通(tōng)胀目标(biāo)制”，将容忍此后一段(duàn)时间内的通(tōng)胀适度高于(yú)2%。如果不(bù)是大规模财政刺激以及俄(é)乌冲突等供给因素推高了美国通胀，美联储(chǔ)的(de)货币政策或将持续保持(chí)宽松。日本央行(xíng)也在(zài)饱受通缩之苦后，于2013年初明确提出，要用(yòng)两年左右的时(shí)间将(jiāng)通胀推升至2%，但如果(guǒ)剔除2014年消费(fèi)税(shuì)上调的短暂影响，直到2022年才在各方面因素共同作用下勉强达成目标。

建议(yì)增强货币政策透明度，稳定公(gōng)众通胀预期。例如可将“稳健的货币政策”改为(wèi)宽松、中性、紧缩等(děng)更明(míng)确的(de)表述，公布央行关注(zhù)的通胀指标和目标，以可置(zhì)信的(de)政策操作将公众的中长期通胀预期锚定在合理水平。西方主要央(yāng)行为了更好地稳(wěn)定居(jū)民通胀预期以及与公众进行政策沟通，通常将(jiāng)总体CPI明确为通胀目标的锚定指(zhǐ)标，美联储也选择了与(yǔ)居民消费感受(shòu)更相关的(de)总体PCE。

政策力度衡(héng)量上应更加关(guān)注实际(jì)利率，而不(bù)是(shì)名(míng)义利率。货币政策持续加大金融对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度，2024年二季度，金融(róng)机(jī)构人民币贷款加权平均利率为3.7%，创(chuàng)2008年以来新低；但由于物价持续低迷(mí)，减(jiǎn)去GDP平减指数后的实际利(lì)率为4.4%，仍处于历史高位，抑(yì)制了居民消费和企业投资，表明货币政策应进一步发(fā)力。

（二）以更大(dà)力度的政策(cè)举措(cuò)推动(dòng)名义GDP增速回(huí)升

1、积极的财(cái)政政策要在稳增长中发挥更大作用(yòng)

财(cái)政政(zhèng)策相对货(huò)币政策，不仅具有(yǒu)逆周期调节(jié)的效果，还有结构性(xìng)调整和改革(gé)的功能(néng)。更重要的是，当(dāng)前货币政策难以(yǐ)有效发挥效(xiào)果，易出(chū)现流动性宽松但社会融资规(guī)模不(bù)振的局面。

下阶段积极的财政(zhèng)政策可从以下(xià)三个方面加力提效：

一是增发(fā)国债，扩大总需求，确保必要的支出力度。1）充分研究考虑(lǜ)是否追加年内预算(suàn)赤字规模，新(xīn)增赤字可通过增发国债实现，弥补因税收和土地出让收(shōu)入下行而减少的支(zhī)出安排，确保必(bì)要的支(zhī)出强(qiáng)度。2）加快专项(xiàng)债(zhài)发行，并尽快(kuài)形成实物(wù)工作量，推动财政支出增速快速回(huí)升。

二是优化(huà)“化债”政策(cè)，推动地方从应急状态(tài)回(huí)归常态(tài)。1）对于当(dāng)前部分(fēn)地方政府(fǔ)化债压力较大，可(kě)以考虑采取中央发行国债转贷(dài)地方、政策(cè)性金融机构给(gěi)地方(fāng)政府发(fā)放贷款、继续发行特殊再融资债券(quàn)等三个方式缓解地方压力，避免出(chū)现流(liú)动性风险，确保“三保”支出，以时间换空间。2）以区县为单位制定和执行化债政策(cè)，更加注重精(jīng)细(xì)化管理和差异化施策；严控新增政府投资(zī)项目的区(qū)域范围从以省(shěng)为单位调整为以市县为单位，避免误伤部(bù)分(fēn)地市（县）政府投资。3）强化政(zhèng)策间的协同配合，尤(yóu)其是强化(huà)与环保(bǎo)、规划、审计等部(bù)门(mén)的配(pèi)合，避(bì)免(miǎn)出现有资源资(zī)产，但被其他制度限制(zhì)导致资源资产(chǎn)难以被盘活(huó)的现象。4）坚持在发展中(zhōng)化债，研究延长隐性(xìng)债(zhài)务清(qīng)零时间(jiān)，避免(miǎn)2028年清(qīng)零导致(zhì)地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)刚性化债(zhài)进而带来经济的收缩效应(yīng)。5）进一步压(yā)实地方政府责任，积极盘活资源、强化资源统(tǒng)筹(chóu)能力、提高支出(chū)效率，建立起化债(zhài)的激励约(yuē)束制度，对于地方好的做法和创新案例予以表彰和政治晋升激励，调动各方化债的创造性。

三(sān)是从长期(qī)看，优化财政(zhèng)政策实施(shī)方(fāng)式，财政(zhèng)政策(cè)从重投资转向投资和消费并重，更好发挥财政政策效能(néng)，推动高质量发展；推动新一轮财(cái)税体制改革，激发各(gè)主体活力。

2、货币政策应承担起稳定物(wù)价的职责

稳健的(de)货(huò)币政策要灵(líng)活适度、精准有效，保(bǎo)持社会融资规模、货(huò)币供应量同经济增长和价格水(shuǐ)平预期目标(biāo)相匹配，把维护价格稳定、推(tuī)动(dòng)价格温和回升作为把握货币政策的(de)重要考量(liàng)，加强政策协调配合，保持物价在合理水平。

一是(shì)降准降息政策空间相对充足。当前金融机构(gòu)加权平均存款准备金率为7%，7天逆回购操作(zuò)利(lì)率为1.7%，仍有下调空间。美(měi)联储大概率将于9月开启降息周(zhōu)期(qī)，美债收益(yì)率和美元(yuán)指数趋于下行，对人民币汇率的压力减轻(qīng)，从(cóng)而减少对国内降(jiàng)准降息的掣肘。

二是(shì)积极运用结(jié)构性(xìng)货币政策工具，加大对大(dà)规模设(shè)备更新和消费品以旧换新、地方政府收购存量商品房的(de)金融支持。截至二季度(dù)末，5000亿元额(é)度的科技(jì)创新和技术改造再贷款、3000亿元额度的保(bǎo)障性住(zhù)房再(zài)贷款，分别(bié)仅使(shǐ)用了0和121亿元。

三是研究储备增量政策(cè)举措，增强宏观(guān)政策的协调配合，支持积极的财政政策(cè)更好(hǎo)发力见效。例如充实货币政策工具箱，丰富和(hé)完善基础货(huò)币投放方式，在央行(xíng)公开市场操作中逐步增加国债买卖；充分考虑超长期特别国债发行对流(liú)动(dòng)性供(gōng)求的影响，保持(chí)银行体系(xì)流动(dòng)性合理充裕。

3、尽快稳定房地产、股市等资产价(jià)格，改善(shàn)微观主体资(zī)产负债表，提振市场信心

当(dāng)前稳定房地产市场的核心(xīn)是保供给、促需求和稳房(fáng)价。

一是解(jiě)除非必要的限购(gòu)措施，释放(fàng)潜在购房需求。当(dāng)前全(quán)国仅剩(shèng)北京、上(shàng)海、广州、深圳、天(tiān)津以及海南省6地仍在执行限购政策，有必要进一步放松。例如(rú)，放开(kāi)郊区限购、大户(hù)型限购、商住限(xiàn)购，降低非本地户籍购房社保年限，增加当前宏观政策面临两大“叙事陷阱”多孩家(jiā)庭购房指标等。

二是降低居民购房成本，增强居民购房意愿(yuàn)和能力。当前房(fáng)贷(dài)利率仍有下调空间(jiān)，二季度个人住房贷款利率(lǜ)低于一(yī)般贷款利率0.68个百分点，与2009年四季度和2016年三季(jì)度的(de)1.46和1.13个百分点存在较大差距；交(jiāo)易税费也有调整空间，例如购房(fáng)减征契税、二手房(fáng)交易减免增值税和个人所得税、一线城市取消普通住宅和非普通住宅标准等。此外，地方政府也可根据自身情况提供购房补(bǔ)贴，进(jìn)一(yī)步减轻居民购房负担。

三(sān)是加大中(zhōng)央财政对地方的支持力度，推(tuī)进政府(fǔ)收储工作顺利进行。建议中央政(zhèng)府发行特别国债，转(zhuǎn)贷给(gěi)地方政府缓解地方(fāng)政府流动性(xìng)风险；拓宽地方政府专项债(zhài)资金使(shǐ)用(yòng)范围，允许专项债用于支(zhī)持地方(fāng)政府收储。

四是引导鼓励高品质住宅产(chǎn)品开发，以(yǐ)优质供(gōng)给(gěi)满足居民合(hé)理需求。建议根据不同城市的(de)去化(huà)周期以(yǐ)及不同地段住宅受欢迎程度(dù)，将核心地段的部分商业用地修改(gǎi)为(wèi)住宅(zhái)用地(dì)，满足居(jū)民对好地段、高品质商品房的需求；放开郊区(qū)供地1.0容积率限制，优(yōu)化架空层、阳(yáng)台(tái)等空间以及社区公共(gòng)配套设施(shī)的指标计算规(guī)则(zé)；鼓励优质优价，不再(zài)实施新建商品住房销售价格指(zhǐ)导等。

五是做好保交房工作，化(huà)解(jiě)房企债务风险，打消居民(mín)购房顾虑。一方面，进一步发挥城市房地(dì)产融资协调机(jī)制作用，地方(fāng)政府、房地产企业、金融机(jī)构(gòu)各尽其责，全力推进在建已售难交付商品房项目处置，保障购房人群的合法权益(yì)；另一方面，支持优质房企(qǐ)盘(pán)活(huó)存量(liàng)资产，化(huà)解债务风险，增强市场信(xìn)心，例如支持房企以土地储备、商业地产(chǎn)、物业管理费等为抵押品(pǐn)或底层资产，申请银行(xíng)贷款(kuǎn)或发行REITs（不动产投资信托基金）、ABS（资产支持证券）等筹集资金，改善流(liú)动性状况。

股票市场方面(miàn)，则应提高上市公司质量，保证入口畅通的同时加大退市力度，加大对违法违规行为的惩处力度；继续(xù)强化分(fēn)红导向，优化分红、回购制度，提高(gāo)市场长期吸引力；加大长期(qī)资金引入力度等。

4、推动收(shōu)入分配、财政体制、户籍(jí)制度等方面的改革，化解居民消费(fèi)率偏低的(de)长期问(wèn)题(tí)

消费从根本上取决于三(sān)个方面：消费(fèi)能(néng)力（收(shōu)入）、消费意愿（医疗(liáo)、养老、教育等社保体系的完善程度）以及供给的适配性。如果这(zhè)些根(gēn)本问题不解决，消费很难大幅增加。消费是经济(jì)发展的目的，而不是工具，经济发展是为了满足居民更好(hǎo)的消费，而不(bù)是让消费成为工具。

提振(zhèn)消费不能仅靠刺激，而是要推(tuī)动改革、完善机制：一(yī)是进一步改善国民收入分(fēn)配结构(gòu)，通过完善税制、增加转移支付、加(jiā)快农村土地市场化流转等方式，提(tí)高居民尤其是中(zhōng)低收入群体(tǐ)在国民收入分配中的比重。二是优化(huà)财政支出结构，降低财政供(gōng)养人员(yuán)和基建支出比例(lì)，支出(chū)结构从以(yǐ)“物”为主走向以“人”为主。三是加快户籍(jí)制度(dù)改(gǎi)革，加快推进农民工(gōng)市民化进(jìn)程，稳定农民工预(yù)期，提(tí)高其边(biān)际消费倾向。四(sì)是从供给端发力，优化供给结构，进一步提升高端制造业(yè)在制造(zào)业中的比重。五是放宽旅游、文化、医疗、养(yǎng)老、家政服务等服务消费领域的市(shì)场准入(rù)，同时加强标准建设(shè)和(hé)有效(xiào)监管。