“背道而驰”的黄金

黄金领域呈现“背(bèi)道(dào)而驰”态势。一段时间以(yǐ)来，A股黄(huáng)金股与“狂飙”的金价背(bèi)道而驰，黄金股上下游板块亦是“冰火两重天”。

业内人士认为，定价逻辑的差异、汇率(lǜ)市场的波动，以及市场对金价上涨持续性的担忧是(shì)导致黄金与黄金股价格“背道而驰”的主要因素，并让黄金股上下游公司股价产生“分歧”。在继续看好金(jīn)价未(wèi)来走势的前提下，黄金市(shì)场有望迎来估(gū)值修复。

金价与黄金股价“背(bèi)道而驰”

同花顺数据显示，截至北京时(shí)间9月(yuè)2日(rì)，7月以来，伦敦金（现货黄金(jīn)）累计涨幅超7%。而黄金股(gǔ)近期(qī)走(zǒu)势较为疲软，Choice数据(jù)显示(shì)，黄金指数从7月17日的阶段(duàn)性高点下跌了18%。

黄金指数前十(shí)大成分股中，有不少上游金矿开采公司，如赤峰黄金(jīn)、湖南(nán)黄金、四(sì)川黄金等。一(yī)般而言，黄金走强利好(hǎo)上游金矿股。

缘何会呈现“背(bèi)道而驰”态势？有市场人士(shì)表示，黄金与黄金股(gǔ)本质上是两类不同的资产，二者的底层定价逻辑(jí)存在一定差异(yì)，“黄金当前的定价逻(luó)辑更多是(shì)抗通胀和(hé)避险，而黄金股作为股票，定价最终取决于企业的盈利能(néng)力”。

“实物黄金锚(máo)定商品市场价格，黄金股票锚定企业盈利和(hé)未来的(de)金价预期。”中泰证券有色联席首席分析师郭中伟分析称，从过(guò)去两年表现看，实物(wù)黄金价格(gé)稳定(dìng)向上(shàng)，黄金(jīn)股整体上涨(zhǎng)，但波动更大，两者走势差异说明市场对于金价走势存在分(fēn)歧，以及对上市公司的业绩有一(yī)定担忧。

汇率是另一大重要影响因子。7月下旬以来，在美国经济衰(shuāi)退交易及美联储降息预期的共振下(xià)，美(měi)元指数从104以上降至100附近，带动人民币汇率(lǜ)上行。“在人民币升(shēng)值背景下，尽管(guǎn)国际金(jīn)价站上2500美元/盎司的(de)关口(kǒu)，并(bìng)创下历史新高，但以人(rén)民币计(jì)价的沪(hù)金走势相对偏弱，并未突破4月(yuè)上旬593元/克的历史最高(gāo)值，因此对黄金股的带动有限。”华福证券首席经济学家燕翔说。

对于金(jīn)价上涨持续性的担忧，是“拖累”黄(huáng)金股(gǔ)的又一因(yīn)素。美联储主(zhǔ)席鲍威尔上周释放迄今为止最强(qiáng)降息信号，预示着降息周期的(de)开(kāi)启进入“倒计时”。郭中伟称，根(gēn)据过去几轮降息周期的经(jīng)验，金价在降息一两(liǎng)次(cì)之后阶段性(xìng)见顶(dǐng)，黄金股见(jiàn)顶时(shí)间可能会更早，市场短期内主要担心金价上涨持续性的问题，导致黄金股(gǔ)走势弱于金价。

燕翔认为(wèi)，美联(lián)储9月(yuè)降息是大概率事件(jiàn)，但后续(xù)降息空间存在不(bù)确定(dìng)性，部分投资者担忧9月降息落地后黄金的利好兑现，且年初以(yǐ)来金价已积累(lèi)较大涨幅，股票投资者(zhě)对(duì)后续(xù)金价上涨(zhǎng)的持续(xù)性较难判(pàn)断，使得黄金股表现(xiàn)欠(qiàn)佳。

黄金股上(shàng)下游“割裂”

拉长时(shí)间周(zhōu)期看，黄金(jīn)股内部也在经历(lì)一(yī)场“分化”。

今年以来，上(shàng)游金矿开采公司受(shòu)益于金价(jià)持续上扬，盈利能(néng)力显著增强。在已披露半(bàn)年报的公司中，上游金矿开采公司(sī)营收、净利润实现“双丰收”，其中湖南黄金、四川黄金、山东黄(huáng)金等净利润同比增(zēng)幅超50%。

相关公司股价也 “水涨船高”。截至9月2日收盘，湖南黄金、中金黄金、紫金矿(kuàng)业、赤峰黄金、山东黄金今年以来累计涨幅分别为36%、33%、27%、21%和14%。

反观下游黄金零售端，截至9月2日收(shōu)盘，周大福（港(gǎng)股）、萃华珠宝、老凤祥、周生生（港股(gǔ)）今年以来累计跌幅分别为42%、31%、25%和23%。

“黄金(jīn)上下游公司的商业(yè)模式差异很(hěn)大。上游(yóu)金矿开采企业偏资源属性，成本端相对稳定(dìng)，涨价推升企业整体价值；下游公司(sī)偏零售消费(fèi)属性，价格上涨(zhǎng)会压制需求，进而(ér)影响企业业绩。”郭中伟说。

此外，金(jīn)价飙升在(zài)一定程度上抑制了(le)零售端的消(xiāo)费需求。以周大福饰品金价为例，年初饰品“背道而驰”的黄金(pǐn)金(jīn)价约620元/克，而目前(qián)为750元/克(kè)左右。上半年，周大(dà)福零售额同比下降20%。

世界黄金协会报(bào)告(gào)显(xiǎn)示，二季度中国市场(chǎng)金(jīn)饰需(xū)求创2009年以来同期(qī)新低，仅86吨(dūn)；上半年中国金饰消费同比下降18%至270吨。

“背道而驰”的黄金>放眼全球，世界(jiè)黄金协会中国区CEO王立(lì)新称，二季度金饰消费需求同样呈下降态势。

机构看(kàn)好黄金(jīn)股估值修复

眼下，“狂飙”的金价似乎还没有(yǒu)“刹车”的迹象。伦敦金从年初2000元/盎司附(fù)近一路攀升至2500“背道而驰”的黄金元(yuán)/盎(àng)司以上高位，随后一直在高位(wèi)震荡。

业内普(pǔ)遍看好后续金价表现。瑞银认(rèn)为，金价的上涨还没有结束，未来6到12个月仍有(yǒu)进一步上行空间。瑞银将年底前目标(biāo)价定在2600美元/盎司，预计(jì)明年年中达2700美元/盎司(sī)。主要因素在于交易所交(jiāo)易基金（ETF）的(de)大规模(mó)回笼。

不过，燕翔(xiáng)表示，黄金和黄金股的潜在风险在(zài)于，后续美联储降息预期有回调风(fēng)险，且降(jiàng)息落地易(yì)利好兑(duì)现，或将对金价(jià)带来一定压(yā)制。

在看好(hǎo)金价(jià)表现的预期下，黄金股估值(zhí)也(yě)有望持续修复。国金证券(quàn)研报认为，本(běn)轮金价上涨过(guò)程中(zhōng)黄金股相对金价存在明显滞胀，主要是因(yīn)为市场担心金价持续性和黄(huáng)金股(gǔ)业(yè)绩兑现情况。今(jīn)年(nián)以来黄金企业成本增幅较小，且金价深度回调概率较小，股价具备修复基础。

“过去两年，黄(huáng)金定价逻辑从利率框架切换至信用框架。”郭(guō)中伟表示，过去20年时间，基于美债实际(jì)利率对黄(huáng)金价格走势的判断效果明显，基(jī)于对美联储货币政策节(jié)奏和方向的把握能有效解释金价走势。但从更长周期来看，黄(huáng)金大行情往往来自全球格局变动，当前正处于类似阶段，黄金价(jià)格有望长(zhǎng)期保持向上趋势(shì)，黄金股也是(shì)如此。