中信建投：美联储超预期降息50个基点联合解读

专题：中美利差或进一步收窄 A股流动性有(yǒu)望改善

　　来源(yuán)：中信建投证券研究

　　北京时间9月19日凌晨，美联(lián)储(chǔ)宣布将联邦基(jī)金利(lì)率目标区间下(xià)调50个基点(diǎn)，降至4.75%至5.00%之间的(de)水平。这也是4年来，美联储(chǔ)首度降息，引发全世界广泛关注。

　　美联储降息50个基点(diǎn)“靴子(zi)落(luò)地”，黄金、债(zhài)券、股票市场走势如何？对全(quán)球各类资产有何影响？如何把握本轮降息投(tóu)资机遇？中(zhōng)信建投(tóu)证券海外经济(jì)与大(dà)类资产首席钱伟团队(duì)、银行业首席马鲲鹏（金麒麟分析(xī)师）团(tuán)队推出【联合解(jiě)读美(měi)联储降息50个基点】：

　　海外经济与大类资(zī)产：联储(chǔ)降息落地，后面看什么？

　　银行(xíng)：更高的终(zhōng)端利率水(shuǐ)平，全(quán)球(qiú)银行业前景(jǐng)可期

　　01 联(lián)储降(jiàng)息落地(dì)，后(hòu)面(miàn)看什(shén)么？

　　无论是首次降息(xī)幅度、还(hái)是未来降息路径预测，联储(chǔ)均向(xiàng)此(cǐ)前市场(chǎng)预期靠拢，对于本次会议的讨论价(jià)值已经(jīng)有(yǒu)限，后(hòu)续应(yīng)该关注哪些问题？软着陆概率提升，四季度是经济企稳(wěn)的重要(yào)观察期。美(měi)国地产和制造业获(huò)益更直(zhí)接，叠加(jiā)潜(qián)在关税预(yù)期削弱，我国出口链存在博弈空间。通胀回归(guī)正常趋势下，即(jí)使经济稳定，目前降息路径依然可以兑现(xiàn)，但继续加(jiā)码(mǎ)缺乏空间。短期资产震荡(dàng)为主，下一个关(guān)键(jiàn)点是大(dà)选(xuǎn)落地，届时(shí)或与降(jiàng)息(xī)形成(chéng)共振。

　　美国联邦储备委员会当地时间18日宣布，将联邦基金利率目(mù)标区间下调50个基点，降至4.75%至5.00%之间(jiān)的水平。这(zhè)也是(shì)4年(nián)来(lái)，美联储首度降(jiàng)息。

　　无论是首次降息幅度、还是未来降息路径(jìng)预测，联储(chǔ)均向此前市场预期(qī)靠拢，对于本(běn)次会议的讨论价值已经有限，后续应该关注哪些问题？

　　联(lián)储降息50bp，多少有追赶曲线的意味(wèi)。同时(shí)，表述上，强调就(jiù)业市(shì)场(chǎng)压力增(zēng)加、通胀风险减弱(ruò)、但不至于衰退，也符合当前的宽松叙事。点阵图上(shàng)，全面下调今年和明年的利率预测，基本已经和此前市场预(yù)期路径相吻(wěn)合(hé)。可以(yǐ)说，此前(qián)市场的(de)预期基(jī)本被联储(chǔ)验证，资产走势虽然波(bō)动剧烈，但整体平淡。当前时点，降息(xī)落地(dì)后的前景，更值得关注。

　　（1）软着陆的概率提升了，还是衰退风险增(zēng)加了？软着(zhe)陆(lù)仍是基准假设。

　　此前关于降息(xī)50bp的一个担(dān)忧是，可能给市场传递出更多悲观和衰(shuāi)退预期(qī)。但我们一直强调，目前就业市场的(de)格(gé)局核心矛盾是供需不匹(pǐ)配，快速、大幅度(dù)降息会增加软着陆(lù)的概率。过去(qù)两年，联储加(jiā)息(xī)抑制劳动力需求的背景是供给不足，如今劳动力供给改善甚至有过剩风(fēng)险，需要降低利率提(tí)升需求予以对应，并非已经(jīng)是危机模式。联储积极行动，有望稳定年中以来的宽松预期和流动性(xìng)改善趋势(shì)，有助(zhù)于经济企稳。

　　（2）降(jiàng)息的效果，什么时候(hòu)开始体(tǐ)现？四季度是观察期。

　　历史上，降息到GDP等数据改善，有较(jiào)长的滞后期，平均4-6个季度不等。但近些年，由于金(jīn)融系统复(fù)杂性的增加，基准利率(lǜ)本身的直接影响在下降，更(gèng)应关注其信号意义和间接(jiē)影(yǐng)响(xiǎng)，例如衡量(liàng)整体流(liú)动性的金融条件(jiàn)。实际上，金(jīn)融条件自年中开(kāi)始就(jiù)已经在降(jiàng)息预期推动下提前改善，美(měi)债利率全线回落，美股稳步走高。其大致领先基本面2个季度(dù)，因此四季(jì)度是数据企稳的重要观察期。

　　（3）后续增长(zhǎng)点看哪些？地产和制造业获益更(gèng)直接，我国(guó)出口链博弈空间(jiān)。

　　美(měi)国地产是利率最敏感的行业(yè)，也是复(fù)苏相对较早的(de)板块。我们预测30年房贷利率年底可能降至5.5%，从高点8%回落幅度在历史上属于前列，虽(suī)然(rán)地产市场存在高房价(jià)、高房贷、供应少等问题，但销(xiāo)售改善仍可(kě)期待，预(yù)计(jì)新房和(hé)二手房(fáng)明年增速或(huò)回升至8%和4%。制造业(yè)持续在底部徘徊，降息催化叠加(jiā)大选压制结束(shù)，后续也有望改善。地产链下游和耐用品相关消费提振下，利好我(wǒ)国相(xiāng)应出口，尤其是如果特朗(lǎng)普(pǔ)败选，关税预期削弱，国内出口链板(bǎn)块可(kě)以适当博弈反弹。

　　（4）如果经济改善，后续200bp降息空(kōng)间能兑现吗？可以。

　　一大担(dān)忧是，经(jīng)济后(hòu)面改善了，会不会通胀反弹(dàn)，尤其是(shì)地(dì)产修(xiū)复再度推升房租(zū)，那降息预期可能要大幅(fú)回撤。我(wǒ)们理解，软着陆下(xià)，增长不是长期降息趋势的(de)核心矛(máo)盾(dùn)，通(tōng)胀(zhàng)才是(shì)，目前通胀回归2%基本确定(dìng)，中(zhōng)期基准利率可以逐步降至(zhì)3%左右的(de)中(zhōng)性水平。目前房价、房租(zū)环(huán)比都在(zài)疫情前的正常区间下沿，即使适度反(fǎn)弹也不影响通胀(zhàng)中枢。

　　（5）降息空间(jiān)的预(yù)期是否已被打满？不(bù)衰(shuāi)退(tuì)下，是这(zhè)样。

　　此前市场预期明年底降(jiàng)息至3%左右，本次联储更新点阵(zhèn)图，长期利率预测在2.9%，基本已经匹配，降息预期想打到3%以下(xià)，难度很大，除非发生(shēng)衰退(tuì)事件导(dǎ中信建投：美联储超预期降息50个基点联合解读o)致降息逻辑生变。这也意味(wèi)着美(měi)债、黄金等(děng)依(yī)赖降息预期的资产，绝对空间或不大(dà)。

　　（6）市场机会大不大？短期或(huò)受限(xiàn)。

　　此前我们预测年底美债10y利率中(zhōng)枢在3.5%左右（对应基准利率3%左右(yòu)预期+曲线适度正(zhèng)常化+软着陆），目前下行空间已经不多，但如果出现利率大幅反弹将是合适买点。美股短期受大选压制，年(nián)底可能重回新高。利率(lǜ)回落的支撑基本兑现后，黄金短(duǎn)期中性(xìng)。工业品(pǐn)等待后续基本面改善。

　　（7）下面一个关键点是大选，这(zhè)一不确(què)定性落(luò)地后，或和(hé)降息(xī)形(xíng)成共振。

　　风险提示：美国通(tōng)胀上行超(chāo)预期，美国经(jīng)济增长超预期，导致美联储(chǔ)货币政策继续(xù)收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美(měi)股继续下跌，商业(yè)银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危(wēi)机。美国经济衰退超预期，导致金融市场(chǎng)出现流动性(xìng)危机，联储被迫转向宽松(sōng)。欧洲能源危机超预期，欧(ōu)元区经济陷入深度(dù)衰退，全(quán)球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难(nán)。全球地缘风险加剧，中美关(guān)系恶化超预期，大宗商品、运输出现不(bù)可控因素，逆全球化程(chéng)度进一步加深，供(gōng)应链持续被破坏，相关资源(yuán)争夺恶化。

　　报告来源

　　证(zhèng)券(quàn)研究报告名(míng)称：《联储降息落地，后面看什么？》

　　对外(wài)发布时间：2024年9月19日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有(yǒu)限公司

　　本报告分析(xī)师：

　　钱伟 SAC 编号：S1440521110002

　　02 更高的终端利率水平，全球银行业(yè)前景可期

　　美联储本(běn)次(cì)预防性(xìng)降息50bps，旨在“经济软着落+温和迈向中性利率”，且终端利率在(zài)3%左右，高于疫情前的(de)利率水平。这种情况下(xià)，即将到来的降息周期对全球银(yín)行整体是正面的。短期上，降息后信贷需求复苏、存(cún)款成本改(gǎi)善(shàn)，财富管理增长等积极(jí)因素，叠加利率对冲，可以抵消降息的负面影响(xiǎng)。长(zhǎng)期来看，3%的终端利(lì)率意味着充足的贷(dài)款定价、更(gèng)旺盛的信贷需求及更优的资产质(zhì)量(liàng)。预计未来全球银行业的(de)经营环境将好于上一个十年。优质全球银行能够实现业绩和分红的稳健性，具备配置(zhì)价值。

　　9月19日，美联储将联邦基金利率目标(biāo)区间下(xià)调(diào)50个基点至4.75%-5.00%。最新点阵图显示，2024年至2026年联邦基金利率预期中值分别为(wèi)4.4%、3.4%、2.9%。

　　1、美联储(chǔ)超预期(qī)降息50bps，缓解市场对于经济衰退的悲(bēi)观预(yù)期，预计目前“经济软着落+温和(hé)迈向中性利率”仍是政策目标。本次美联储(chǔ)大幅降息(xī)50bps，降幅超出(chū)预期。但从鲍(bào)威尔讲话来(lái)看，美联储更希(xī)望(wàng)将本次的降息定义为预防性降息或者补偿(cháng)性降息（对7月(yuè)未降息的补偿），而非此前(qián)面对经济衰退压力的(de)大幅降息节奏。鲍(bào)威尔在发言中一再强调，当(dāng)前美国经济韧性、就业市场仍较强，本次降(jiàng)息更(gèng)多的是为了“控通胀”和“稳就业、防风险”实现(xiàn)更好(hǎo)的平衡(héng)，从而维(wéi)持当前较好的经(jīng)济运行情况和劳动力(lì)市场的强度。此外，鲍威尔也表明不希(xī)望市场线性外推降息节奏，后续将“边走边看”渐近式降息，降息50bps并非新的“步伐”。如果经济继(jì)续(xù)保持稳健，就将(jiāng)适当放缓降息步伐。总(zǒng)的而(ér)言，我们认(rèn)为(wèi)美(měi)联储本次(cì)降息(xī)仍是以“经济软(ruǎn)着落+温和迈向(xiàng)中性利率”的政策目标为核心，从而抑制市场(chǎng)对经济直接(jiē)进入衰退周期(qī)的悲观预期。经济软着(zhe)落+温和(hé)降息(xī)的背景下，既能(néng)有效缓解海外银行业由(yóu)于经济衰退悲观预期而(ér)产生的估值压制，也对银行业基本(běn)面影响(xiǎng)有限。

　　从基本面而言，即将到来的降息周期对全球银行而言整体是正面的：当前的高利率(lǜ)环境极大抑制(zhì)了信贷需求(qiú)，持续的高利率(lǜ)环境对(duì)净息差也有负面影(yǐng)响，因(yīn)为政策利率高位企稳，企业借贷成本已处于近20年来的高点，贷款利率很难继续提升，但存款定期化和利率提升的趋(qū)势却在不断深化(huà)。

　　通过对利率风险敞口的对冲，全球银行业已经为(wèi)未来2-3年(nián)降息周期中的负(fù)面影响做了充分准备。但降息后，信贷需求(qiú)和经济活(huó)动将会复苏，存款定期化和成本上升趋势将会逆转，财富管理中收将会增长，这些积极因素叠加利(lì)率风险对冲，足以抵消降(jiàng)息过程(chéng)中的负面影响(xiǎng)。因此，目前海外银行业更加期待(dài)政策利率水平(píng)逐步回落至合理位置，而当前美联储稳经济+渐进式降息的表态将(jiāng)是较为理想的发(fā)展环境。

　　从估(gū)值来看，未见明显经济衰退的预防性降息后，对银行(xíng)股估值一般相对有利。以美国银行业为(wèi)例，1995年(nián)7月、1998年9月，美国在CPI指标相对平稳的(de)情况下(xià)预防性的(de)连续(xù)三次降息25bps，美国KBW银(yín)行指数在短暂下调后持续回升。若排除疫情扰动，2019年8月美联储已经开始降息，19年8月-12年CPI开始回升，美国KBW指数在8月下(xià)跌9%后，至2019年12月(yuè)连续上涨(zhǎng)，最大涨(zhǎng)幅(fú)达22%。近期来(lái)看(kàn)，此前由(yóu)于受到美国PMI、就业数据低于预(yù)期的影(yǐng)响，市场(chǎng)开始预(yù)期衰退交易，美国KBW银行指数出现大幅下跌。市场担忧(yōu)美国经济快速进入衰退周期，银行业经营就将面临经济环境与(yǔ)息差的双重压力，悲观预期(qī)压(yā)制了海外银行的估值水平。但目(mù)前美国核心通(tōng)胀相(xiāng)对仍具有粘性，叠加(jiā)美联储预防性降息缓解就业市场和经济(jì)压力，美国(guó)经济软着陆的(de)可能(néng)性上升，海外银行股很可能在降息(xī)初(chū)期迎(yíng)来反弹的投资窗(chuāng)口期。

　　2、长期来看，降息(xī)结束后(hòu)的终端政策利率才是影响全球银行业绩(jì)的最重要因(yīn)素(sù)，相对更高的(de)终端利率将为全球银行经营提供一个理想环境，预计未来全球银行的经营环(huán)境将显著好于上一个十年。对于海外银行股而言(yán)，在未(wèi)来(lái)2-3年相对平稳地度过降息周期后，终端利率才是决定银行长期业绩的关键。而本次(cì)降息周期的终端利(lì)率水平很可能高于疫情前(qián)的利率水平(píng)，且并不会回落到(dào)0%。一方(fāng)面，鲍威尔在FOMC会议上明确表示(shì)：“中性利率可(kě)能比疫情前高得多；感觉不会(huì)回到低中性利率水平。”这与我(wǒ)们此前的判断(duàn)（《全球银行研究：市场特征初探(tàn)及(jí)核心标(biāo)的筛选》）一致(zhì)。另一方面，从全球宏观经济(jì)的角度，当前的国际(jì)经济环境已经(jīng)出现了重大变化，碎片化和割裂化的全球供应链、主要经济体对人工智能和清洁能源等新技术的大规模投资都意味着更(gèng)大的长期通胀压力，从(cóng)而指向更高的终端均衡利率水平。最新点阵图显示(shì)，2024年至2026年联邦基金利率预期中值分别(bié)为4.4%、3.4%、2.9%，也即2024年预(yù)计仍将下降5中信建投：美联储超预期降息50个基点联合解读0bps，2025年下降(jiàng)100bps，最终终端政策利率(lǜ)水平应该回落到3%左右。

　　若终端政策利率如期稳(wěn)定在3%左右，则将是银行(xíng)最(zuì)理(lǐ)想的经营环境(jìng)。3%的终端利(lì)率水平对银行业经营而言是较为舒服的环境。一方面，在CPI控制(zhì)在2%左右的水平下，期限溢价50-100bps，是企业和银行都(dōu)能(néng)接受的合理信(xìn)贷(dài)利率，这种利率(lǜ)水平下(xià)，企业有充足的借款需求和经营(yíng)活力，同时存款成本压降后银行(xíng)也有一定盈利空(kōng)间，双方供求意愿达(dá)到均衡，从而推动信(xìn)贷规模持续上行。从历史复盘来看，3%左右(yòu)的利率水平是美(měi)国银行业信贷规模增长的明显(xiǎn)分界(jiè)点(diǎn)，当利率水平(píng)下降或回升至3%左(zuǒ)右时，此前持续(xù)下滑(huá)的信贷增速一般会很快出现拐点，并进入上(shàng)行(xíng)区间。而无(wú)论(lùn)利率水平处于过高(gāo)、或过低的情况下，贷款增(zēng)速(sù)一般(bān)都会处于下降区间。另一方面，合理的利率环境能够带(dài)来较(jiào)好的投资收益空间和(hé)稳定的资本市场环境，银行业的财富(fù)管(guǎn)理等非(fēi)息收入将获得更(gèng)大的成长空间(jiān)，从(cóng)而(ér)有(yǒu)力支撑(chēng)银行业(yè)营收增长。此外，合理的利(lì)率(lǜ)环境更有助于银行保持优异的资产质量水平。过高的利率环境会压制企业的还款能力和还款意愿，而经(jīng)济下行(xíng)周期内过低(dī)的(de)利率(lǜ)环境也(yě)会滋生信用(yòng)风(fēng)险，都不利(lì)于银行稳健的风(fēng)险经营(yíng)。总(zǒng)而言之，3%左右(yòu)的利率环境意味着充足的贷款定价和投(tóu)资收益(yì)空间(jiān)，旺盛的信贷需求和蓬勃的企业(yè)经营活力，以(yǐ)及(jí)更加优(yōu)良(liáng)的资产质量水平。若终端利(lì)率能够如期稳定(dìng)在3%左右，则如汇(huì)丰、渣打等优质全球银行处于较为理想的经营环境(jìng)，通过(guò)信贷投放“量价均衡”、交易银行及财富管(guǎn)理业务贡献增(zēng)量(liàng)来有力对冲利率周(zhōu)期，从而实(shí)现ROTE和分红的稳健(jiàn)性。

　　3、投资建议：美联储本次预防性降息50bps，缓解市场(chǎng)对(duì)于经济衰(shuāi)退的悲观预期，预计(jì)目前“经济软着落+温和迈向中性(xìng)利率”仍是政策目标，且终端利率在3%左右，高于疫(yì)情(qíng)前(qián)的(de)利率(lǜ)水平。这种(zhǒng)情况下，即将(jiāng)到来(lái)的降息周期对全球银行而言整体是正面的。短期来看，全球银行业通过(guò)利(lì)率(lǜ)对冲已经为降息周期的负面影响(xiǎng)做了充分准备。而降(jiàng)息(xī)后(hòu)信贷需(xū)求复(fù)苏、存款(kuǎn)成本改善，财富管(guǎn)理中收增长等(děng)积(jī)极因素叠加利(lì)率风险(xiǎn)对冲，足以抵(dǐ)消降息过程中的负面影响。长期来看，3%左右的终(zhōng)端利(lì)率(lǜ)环境意味着充足的贷款定价和投(tóu)资收益空间，旺盛的信贷需求和蓬勃的企业经营活力，以及更加优良的资(zī)产质量水平。预计未来全(quán)球银行的经营环(huán)境将显著(zhù)好于上(shàng)一个十年。优质全球银行能(néng)够(gòu)通过信贷投放(fàng)“量价均衡”、交易银行、财(cái)富管理等业(yè)务(wù)贡献增量实现(xiàn)ROTE、业绩和分红的稳健性，具(jù)备配置价值。

　　银行板块配置上，宏(hóng)观经济复(fù)苏(sū)较缓，银行业基本面继续(xù)筑底，银行股投资按照(zhào)基本面(miàn)从强到弱的“选美”策(cè)略受经济预期和板块beta影响较大，在当前环境中仍有压力，从确(què)定性(xìng)强、实现置信(xìn)度高、安全边际充分(fēn)等(děng)因素出发，高(gāo)股息策略仍应是银行股投(tóu)资的主(zhǔ)线思路。除大行A股之外，在兼顾业绩持续性和分红确定性的基础上，银行(xíng)板块(kuài)高股息策略(lüè)进一步深化、扩散的三大方向：1）港股国际大(dà)行。2）在A股(gǔ)寻找股息高、业绩强(qiáng)的标(biāo)的；股(gǔ)息和估值(zhí)错位、业绩(jì)有底的(de)标的。3）国有大(dà)行H股。

责任编(biān)辑：王旭