西凤酒“华山论剑”：张正借力董小军，潜伏反噬危险？

　　将西凤(fèng)酒与A股白酒标的进(jìn)行一番华山论剑式的交锋后，可以发现，其营收的可信度和含金量(liàng)大打折扣。总(zǒng)体上，西凤酒的“陈年旧疾”始终难(nán)以祛除，在症状变本加厉(lì)的(de)情况下甚至不乏饮鸩止渴之举。

　　贴牌酒出身的华山论剑变成西凤酒营收主力，间接(jiē)投射出(chū)贴牌标签和乱(luàn)象成为西凤酒多年心病的事实(shí)。董事长张(zhāng)正砍向贴牌(pái)产(chǎn)品(pǐn)的大刀也是(shì)“伤皮不伤骨”，华山论剑的壮(zhuàng)大便是“打不过就招入”的明证。

　　不但(dàn)招(zhāo)入，大商还摇身一变(biàn)成为(wèi)股东，张正(zhèng)都间接为他们打工，攻守之势异也。

　　1、上阵“父(fù)子兵”，助力张正百亿“军令状”

　　近期，西部产权交易网发布了一则《陕西西凤(fèng)酒(jiǔ)股份有限(xiàn)公司增资成交公告》。公告信息显示，西凤酒于近(jìn)日完成了一笔增资，本(běn)次增资涉及五(wǔ)家企西凤酒“华山论剑”：张正借力董小军，潜伏反噬危险？业，出(chū)资金额共计约4.89亿元，持股比例共计4.15%。

　　整体来看，参与本次增资扩(kuò)股的(de)股东“大有(yǒu)来头”，大都与西(xī)凤酒渊(yuān)源颇深(shēn)，关系复杂(zá)，有(yǒu)的过从甚密，有的利益攸关。以替西凤酒百亿营收(shōu)立下汗马功劳的(de)华山论剑品牌管理有限公司为例(lì)，至少(shǎo)在业绩和融资(zī)这两大层面深刻的烙下了一马当先、不可(kě)磨灭(miè)的贡(gòng)献。

　　其一，跻(jī)身新(xīn)股(gǔ)东之列，为西凤酒扩建项(xiàng)目提供资金弹(dàn)药。

　　西凤酒在原(yuán)先公(gōng)告中，对增(zēng)资事项设定了严格(gé)的(de)约束性条件，曾强调为满足后续资(zī)本运(yùn)作的规范要求，公司经销商(shāng)、供应商及两(liǎng)者关联方不能(néng)参与本次增资扩股(gǔ)。然而(ér)理想很丰满(mǎn)，现实一地鸡(jī)毛。

　　事实是本轮增资扩股中的新股东，明显与(yǔ)西凤酒存(cún)在盘根错节、千丝万缕的利益关联。可见，西凤酒早期过(guò)度乐观的估计了市场(chǎng)各方对西凤酒的投资(zī)意向，融资难度(dù)陡然上升(shēng)，资金压力可能相对有所凸显，否则也不会背(bèi)离(lí)初(chū)衷，放(fàng)宽原(yuán)则，将关联方不能参与(yǔ)的限(xiàn)制束之高(gāo)阁。

　　西凤酒资金链(liàn)是否到了紧张的地步？从一些侧面可以见微知著，一方面，酒业强(qiáng)集中、强分化趋势凸显，当下众多上(shàng)市酒(jiǔ)企(qǐ)动销困难、库存高企，导致应收账款膨(péng)胀，合(hé)同负(fù)债走低，不少区域(yù)性(xìng)上市酒企现金流告(gào)急；

　　另(lìng)外，在此背景下(xià)，西凤酒还背负着(zhe)相对沉重的债务包袱，资产负(fù)债率远高于行业整体水平。2019年-2022年分别为43.19%、51.95%、52.36%、52.72%，逐年走高。同期国内A股上市白酒(jiǔ)企业资产负债率平(píng)均(jūn)值(zhí)分别仅为36.08%、34.92%、36.89%、34.66%，趋势性下滑，西凤酒偿债压力和利润侵蚀情况显然较一般上市酒企更为明显(xiǎn)，相对(duì)而言资金链可能面临一定压力。

　　在增资进展不及预期的紧迫情形下(xià)，以(yǐ)华山(shān)论剑品牌管理有限公司为(wèi)代(dài)表的众多关联方开始登(dēng)场救急，纷纷(fēn)跻身新股东(dōng)之列，为西凤(fèng)酒扩建项目(mù)提供(gōng)资金支援。

　　天眼(yǎn)查显示，新股东扬州华耀智通股权投资合伙企业（有限合伙(huǒ)）的大股东为陕西海大投资合伙(huǒ)企业，后(hòu)者的执(zhí)行事务合(hé)伙人为董仕(shì)尧(yáo)，而董仕尧正(zhèng)是华山论剑品牌管理有限(xiàn)公司法定代表人，华山论剑品牌管理有限(xiàn)公司则是华山论剑西(xī)凤酒全国总运营商，公司(sī)董事长为董小军(jūn)。

　　据业内传闻，西(xī)凤酒大商董小军为董仕尧(yáo)之父，同时据西凤酒招股书披露，董小军持有西凤酒(jiǔ)0.8%的股权，可见其与(yǔ)西凤酒关系密切、利益(yì)纠缠较深。

　　不(bù)过，对于资金链(liàn)是否紧(jǐn)张(zhāng)的问(wèn)题，陕西西凤酒股份有限公司总经理(lǐ)张(zhāng)周虎对(duì)《酒(jiǔ)业内参》表示：“西凤酒增资公(gōng)开的信息已经表明，募资主要是(shì)为了扩建几个项(xiàng)目，不存在资金链(liàn)紧张这事(shì)。”

　　中国酒业(yè)独立评(píng)论人肖竹青对(duì)《酒业(yè)内(nèi)参》表示，西凤酒股份有限公司的发展高(gāo)度依赖经(jīng)销商，本次入股的王延安（陕西禧福祥集团董事长）就是西(xī)凤酒6年和15年的独家代理商，还有西凤(fèng)酒华山论(lùn)剑的代(dài)理商。

　　在肖竹青(qīng)看来，西凤酒股份有限公司目前是希望与(yǔ)经销商形成更紧密的股权伙伴关系，巩固生死与共、患难与共的(de)联系，彼此成就彼此地为对方(fāng)创造(zào)价值。“心往一处想，劲往一处使，这样的股权架构有(yǒu)利于西(xī)凤(fèng)酒的(de)业绩可持(chí)续增长。” 肖竹(zhú)青强调。

　　其二，担纲西凤酒征(zhēng)战(zhàn)百亿营(yíng)收的先(xiān)锋角(jiǎo)色，华山论剑已经成为西凤家(jiā)族中的领军品牌，既是省外市场(chǎng)的第一大战略单品，又是省内市(shì)场家喻户晓的陕酒名片。

　　事实上(shàng)，华山论剑原(yuán)先并非嫡(dí)系，只是西凤(fèng)酒(jiǔ)的贴牌(pái)开发产品，不过市场认可度高、销(xiāo)量大，品牌影响力较(jiào)广。华山论剑早在2021年销售额就已超过20亿，占据西凤酒厂(chǎng)总销售(shòu)额的四分之一左右，其风头(tóu)一度盖过西凤嫡系(xì)酒(jiǔ)。

　　换言之，正是借力出(chū)身贴牌开发(fā)的董小军等大(dà)商，西凤(fèng)酒董事长张正的百亿征途才攻城拔寨，势如(rú)破竹。

　　历(lì)数华山论剑近年的贡献，2022年顺利完成超20亿销(xiāo)售(shòu)额的任务(wù)，23年销售额未公开，但总经理(西凤酒“华山论剑”：张正借力董小军，潜伏反噬危险？lǐ)张周平曾透(tòu)露，2023年华山论剑西凤酒(jiǔ)以超过20%的增幅(fú)，提前26天完成了年(nián)度销售任务，取得了历史性跨越。据(jù)此推测，销售额应位于25亿-30亿区间(jiān)，在西凤酒百亿版图中举足轻重，左右发展局势。

　　强劲的业绩带来强大的(de)底气，董小(xiǎo)军多(duō)次重点强调，在合作盟友(yǒu)们的鼎力(lì)支持和不懈努(nǔ)力(lì)下，华山论剑西凤酒已成为西凤酒(jiǔ)在陕西省外市场(chǎng)的第一大(dà)战略单品。正因如此，今年董小军被授予了西(xī)凤集团“六星百亿功勋奖”奖章。

　　华山论剑品牌管理有限公司营销总经理吕战平(píng)也(yě)豪情满(mǎn)怀的宣称，近年来华山论(lùn)剑在品牌(pái)知名度、市(shì)场营销(xiāo)力、渠道掌控力、资源整合力、社会影响力、市场销售份额、消费热度等方(fāng)面，正不断向高质量发展目标高效迈(mài)进，已然成为西凤(fèng)家族当中的(de)领军(jūn)品牌和省内市场(chǎng)家(jiā)喻户晓的陕酒名片。

　　2、华山论剑背后弊端，潜伏反噬危险？

　　长期以来，几大核心经销商(shāng)的销售业绩往往占据(jù)西凤酒半壁江山以上，相当于这些大商掌控着西凤酒的命(mìng)运大(dà)动脉。如今，以华山论(lùn)剑为代(dài)表的核心经销商摇身一变，跻(jī)身西凤酒股东之列，更进一步的加深了双方(fāng)的利益(yì)捆(kǔn)绑(bǎng)。

　　辩证来看，这种模式实际上利弊(bì)参半(bàn)，甚至潜伏反噬危险。比(bǐ)如关(guān)联交易增多加大上市阻(zǔ)力，贴牌酒标签更加挥之(zhī)不去，并带来复杂纷乱的管理难(nán)题，同时西凤酒对整体品牌经营的主导权可能变弱或旁落、业绩的稳定性和可持续性(xìng)面临挑战。

　　弊端一，IPO闯关难上加(jiā)难，本次增资的新股东身份背景较为敏感(gǎn)，牵涉关联交易，上市或更加渺茫。

　　梳理发现(xiàn)，五家(jiā)股东增资金额(é)的大小与西凤酒“亲疏远近(jìn)”几(jǐ)乎呈(chéng)现出高度(dù)的(de)对应(yīng)关系，因此，西凤酒新一轮上市冲刺极有可能(néng)会因为股权结构、关联交易等缺陷再次夭折。

　　如果把规模相(xiāng)近(jìn)、性质相仿，而且同样筹备上市多年(nián)仍旧毫无结果的国台酒业(yè)作为对照，就会(huì)发现这种担忧不无道理。西凤酒2023年才号称完成“百亿营收”，而国台酒抢先一步在2021年便高调宣布“突(tū)破百亿”。

　　不(bù)过，国台酒业营收“破百”屡遭业内质(zhì)疑争论(lùn)，其中诟病最集中一(yī)点便是国台酒(jiǔ)业与其(qí)母公司天士力集团旗下企业(yè)之间的关联交易，而这种复杂的交易关系和不健全的治(zhì)理结构，也被(bèi)业内观察(chá)者归结为国台酒业IPO屡战屡败的根(gēn)源之一。

　　弊(bì)端二，贴牌酒出身(shēn)的华山论剑变成西凤酒营收主力，间接投射出贴牌标签和乱象成为西凤酒多年心(xīn)病的事实。

　　近年来华山论剑异军(jūn)突起，助力西凤酒攻克百亿目标，在董事长张正眼中，他对(duì)这一切真的自始至终乐(lè)见(jiàn)其成吗？

　　据(jù)多家媒体报(bào)道，此前，由于(yú)香型小(xiǎo)众、知名度低，而(ér)且产能不足，西凤酒选择从外部(bù)酒厂(chǎng)采购其他香型成(chéng)品(pǐn)酒，合(hé)作生产贴牌产品。西凤酒在销售上采取包销(xiāo)制(zhì)，经销商(shāng)拥有包括酒体的设计、包装的设计、市场营销、品牌建设、在指定区域内(nèi)独家(jiā)销售系列产品的权利。

　　有(yǒu)统计显示，此前西凤(fèng)酒市面上的贴牌酒曾高达(dá)2000余种，触目惊心，而华山论剑也正是从这2000余种(zhǒng)贴牌酒的(de)激烈竞争中脱颖(yǐng)而出。不过，经(jīng)销商对产品一手包销的(de)模式，虽然可以大幅提(tí)升业绩，但极易导致厂家主导权弱化，市场乱象丛生，盈利能力不(bù)足。

　　2019年(nián)，西凤酒换帅，董事长(zhǎng)张正上(shàng)任后的一大重要举措便是力推西凤酒主品牌，向红西凤、老(lǎo)绿瓶(píng)聚焦，同时砍(kǎn)掉贴牌产品，推动(dòng)渠(qú)道改革(gé)，降低对大商的依赖，整顿渠道乱象。然而，由于西凤酒和贴牌厂商之(zhī)间的利益关系错综复杂，董事长张正(zhèng)砍向贴牌产品的(de)大刀也只是“伤皮不伤骨”，华山论剑的壮大便是“打不过(guò)就(jiù)招入”的明证。　

　　弊(bì)端三，过度依赖独立性(xìng)强的大商和贴牌产品，不(bù)但导致销售业绩的含金量大打折扣，而且业绩(jì)的稳定性(xìng)和可持续性(xìng)也(yě)会日趋脆弱。

　　对于西(xī)凤酒销售成绩的可信度(dù)和含金量，本次增资事项(xiàng)给投资者提供了一个观测窗口。根据公告，西凤酒估值(zhí)约为(wèi)117.8亿元(yuán)，可以(yǐ)对比(bǐ)A股白酒板块相应(yīng)标的，进行一番华山论剑式的交(jiāo)锋，间(jiān)接衡量IPO屡次落空的西凤酒在A股“称重机(jī)“下究竟几斤(jīn)几两(liǎng)。

　　首先，在百亿附近的营收梯队中，西(xī)凤酒估(gū)值远低于今(jīn)世缘(yuán)、舍得、迎驾贡(gòng)酒，可见(jiàn)其(qí)营收含金量之低。据《酒业内参》报道，截至8月7日，2023年营收水平处于百亿左(zuǒ)右的今世缘、舍得、迎(yíng)驾贡酒市值分别为561.77亿、183.91亿、420.72亿，即便(biàn)是白酒板块营收(shōu)贡献68.23亿、屠宰(zǎi)业务亏(kuī)损(sǔn)严重的顺鑫农业，也靠白(bái)酒业务(wù)撑起(qǐ)了127.44亿的市(shì)值(zhí)。

　　其次，在百亿附近的市值阵营中，西凤酒只能与(yǔ)酒鬼酒、金徽酒(jiǔ)、伊力特等低线酒企等量齐观，其营收可信度大打折(zhé)扣。据《酒(jiǔ)业内(nèi)参》，截至8月7日，酒鬼酒、金徽(huī)酒、伊力特市值分别为133.19亿、92.42亿、77.27亿，与(yǔ)西凤酒117.8亿元的(de)估值较为接近，然而，这3家酒企(qǐ)2023年(nián)营收远远低于西凤酒高调宣扬的103.4亿，分别为28亿、25亿和22亿。

　　可见，在投资者眼中，西凤(fèng)酒投资价值与其宣(xuān)称的“百亿营收“有(yǒu)所不相匹配，仅仅和营收30亿以下的低线酒(jiǔ)企旗鼓相当。另外，盈利能力(lì)是估值中至关(guān)重要的核心因素，西凤酒的盈利水(shuǐ)平也非常低下。一方面，市值体量与(yǔ)西凤酒(jiǔ)接近的酒鬼酒、金徽酒、伊力特，2023年净利润分别为5.4亿、3.2亿和3.3亿，如果(guǒ)根据相对估值(zhí)中参照市盈率(lǜ)比较，西凤酒百亿营收下的盈利状态显得较为不足。

　　事实上，低下的毛利率(lǜ)、净利率已经反映了西凤酒(jiǔ)差劲的盈(yíng)利能力(lì)。在公开的可(kě)得信息中，2017年时西凤酒毛利率(lǜ)为30.15%，与彼时白酒上市公司毛利率动辄70%、80%相(xiāng)比，差距刺(cì)眼。

　　此外，值得(dé)注(zhù)意的是，根据今年发布的《2023胡润品(pǐn)牌(pái)榜》，西凤酒在酒类品牌价值(zhí)排名中排名第二十三(sān)，品牌价值35亿元，跌幅13%，落(luò)后于同期过百亿的(de)今世缘。品(pǐn)牌价值(zhí)滑坡，显然和一直以来尾大不掉的贴牌痼疾(jí)密不可分。

责任编辑：李显杰(jié)