揭秘杠杆资金：融资追涨杀跌明显融券利空影响有限

证券时报记者陈见南张智博

融资融券是我(wǒ)国资(zī)本市场的(de)一项基础性交(jiāo)易制度，一定程度上提升了市场交易(yì)活跃(yuè)度(dù)，且有(yǒu)一定的价值(zhí)发(fā)现功能，但其固有的杠杆(gān)属性也为(wèi)A股带来了诸多不确定性。本(běn)文对融资融券历史发展以及与二级市场的(de)相互(hù)作用(yòng)进行梳理，探究其对于市场波动的影(yǐng)响。

融资融券(quàn)业(yè)务在动态中发展

融资融券交(jiāo)易(yì)，又称两融交易，是指投资者向证券(quàn)公司提(tí)供担保物，借入资金买入上(shàng)市证券或借(jiè)入上市证券并卖出的行为。由于两融资金具备(bèi)促进价格发现、提供流动(dòng)性等市场功能(néng)，能够更(gèng)好满足投资者交易(yì)需求(qiú)，长期以(yǐ)来，监管层积极引导两融市场发展(zhǎn)，促使其发挥正面作用。

我国资(zī)本市场融(róng)资融券(quàn)业务于(yú)2010年3月试点启动(dòng)，2011年转入常规。试点期间，两融业务发展较为缓慢。但在2012年至2015年，两融规模急(jí)剧扩张，余额在一年内翻了4倍有余，并于2015年6月18日达(dá)到历史(shǐ)峰值2.27万亿元。2015年下半年，监管层为遏制过热的融(róng)资(zī)行情，出台多项限制(zhì)措施，两融余额飞速跌至1万亿元(yuán)左右。

2016年(nián)至(zhì)2019年，两融(róng)余额和交易额常年处于低位，主要系A股回落，市场整(zhěng)体震荡；同时也有来自(zì)于投资(zī)者对于保证金制度不确(què)定性的担(dān)忧。2020年至今，随着市场交易开始活跃以及相关政策制(zhì)度的不断健全，两融业(yè)务也趋于平稳。截至4月24日，两融余额约1.53万亿元，占流通A股市(shì)值2.25%。

投资标的方面，融资融券标的前后经(jīng)历过七次扩容，最新一次是在2022年10月。截至目前，上交(jiāo)所主板标的(de)共计1000只，深交所注册制股票以外的标的共计1200只(zhǐ)，实现了对沪深300指数和创业板指数成(chéng)份股的全(quán)覆盖。

监管层对于融资融(róng)券(quàn)保(bǎo)证金比例也不断进行着调整。2015年11月，沪深交易所修订《融资融券交易实施细则》，融资保证金最低比例由50%提高到100%，以限制融资杠杆水平(píng)，防范系统性风险；2023年9月，沪深(shēn)北(běi)交所再次(cì)修订《融资融(róng)券交易实施细(xì)则》，融资保证金最低比例由100%降低至80%，以增(zēng)加市场流动性，提振交易情绪。

2023年10月(yuè)，证(zhèng)监会调整优化融券相关(guān)制度，将融券保证金比例由不得低于50%上调至80%，对(duì)私募的这一比例上调到100%，以(yǐ)限制融券交易，对(duì)市场进行逆周期调节（图1）。

客观(guān)看待两融数据参考意义

作为(wèi)资(zī)本(běn)市场中的敏感资金，两融数据被认为是市场情绪快速变(biàn)化的特征(zhēng)之一，同样也是投资者分析(xī)后(hòu)续市场走势的重要参考变(biàn)量。

市场规(guī)模方面。截(jié)至4月24日(rì)，A股融资余额14859.35亿元，占流通A股市值比例为2.19%；A股融券余额(é)398.42亿元，占流通A股(gǔ)市值比例为0.0588%。A股两融余额合计15257.77亿元，占流通A股(gǔ)市值2.25%。

虽(suī)然整体规(guī)模不大(dà)，但两融资金在市场交投方面的作用却不可(kě)小觑。在2014年至2015年的大牛市中(zhōng)，两融成交额占A股成交额比例长(zhǎng)期保持在15%左右(yòu)的高位水平波动，最高(gāo)曾跃至20%以上；在这一时期，两融余额(é)占流通A股市值比(bǐ)例也曾短暂(zàn)地达到过(guò)3%，甚至4%。

长期来看，在非极(jí)端行情下，两融(róng)余额占流通A股市值比例(lì)约为2%至3%；两融成交额占A股成交额则通常处于(yú)6%至12%之间。在(zài)这(zhè)个(gè)区间范围内，可以认为市场交投总体(tǐ)上(shàng)处(chù)于(yú)相对温和的水平。

2024年以(yǐ)来(lái)，A股两融交易额累计55273.59亿(yì)元，日均融资买入额746.94亿元，占A股日均成交额的8.36%。当前A股市场交投仍处于温和区(qū)间。

复盘融资融券交(jiāo)易发(fā)展与A股市场近年(nián)来走势。在业务试点初期，由于交易规模体量不大，两融余额、交易额占(zhàn)比均较(jiào)小，因而未(wèi)能对市场造成显著影响。但当(dāng)时间进入2014年后，情况开始变得不一样。

2014年5月，中国证监(jiān)会发布(bù)《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》和《创业板上市公司证券发行管(guǎn)理暂(zàn)行办法》，放宽创业板(bǎn)首发条件并建立创业板再融资制度。彼时，杠杆资金(jīn)环境宽松，资金大量涌入A股催生牛市(shì)。

在这波牛市中，虽然各路资(zī)金通过伞形信托、股票质押(yā)回(huí)购、股票收益互换等杠杆(gān)工具先后入市，但融资融券显然是其中的“佼佼者”。在2014年6月至2015年(nián)6月的一年时间内，两融余额差揭秘杠杆资金：融资追涨杀跌明显融券利空影响有限(chà)值由4000亿(yì)元升至2万亿元，两融成交额(é)占A股成交额(é)比(bǐ)例也由10%一路飙升至20%上下（图2）。

2016年以来，两融余额(é)差值占流通A股(gǔ)市(shì)值比(bǐ)例始终稳定在2%至2.5%之间(jiān)（图3）。

由于其杠杆属(shǔ)性，在短期行情中，两(liǎng)融数据变动稍(shāo)落后于市场；但从长期来看，两融数据对于市(shì)场投资者仍具有(yǒu)参(cān)考意义。当成交额占比较高、融资买入力度强、市场处于高位的时候(hòu)，往往预(yù)示着(zhe)市场过热，此时应降(jiàng)低(dī)杠杆；而当上述数据处于相对低位的时候，则是(shì)预示(shì)着(zhe)底部反转的(de)信号，此时入市有望获得超额收益。

融资资金追涨杀跌态势

较为明显

通(tōng)常来说，融资买入表明场外资金看好后市，市场(chǎng)多头力量较强，股票价格上涨的可能性较(jiào)大；反之，融券卖出表(biǎo)明场外(wài)资金(jīn)看空后市，市场空头力量较(jiào)强，股(gǔ)票价格下跌的可能性较大。

从整体上来(lái)看，融资(zī)变化占成交的比例远大于(yú)融券变化(huà)占比。数据显示，以月(yuè)度融资净买入(rù)、净偿还占成交(jiāo)额比例来看，截至今年3月底，月度融资(zī)净买入和净偿(cháng)还力度在1%以上的记录占整个记录的比例超过91%；而月度(dù)融券(quàn)净卖出和净(jìng)偿还力度(dù)在1%以上的(de)记录占比(bǐ)不足6%。这一(yī)方面是因为融资更为便利，另一方面则表明融券对个股影响力更为轻微（图4）。

另外，融(róng)资买入和融券卖(mài)出(chū)可以在一定(dìng)程度上反映市场情绪，但并不代表股(gǔ)价未来(lái)就一定会上涨或者下跌。据证券时报·数据宝统计，融资(zī)净买入个股当月涨幅(fú)中位数为1.84%，跑赢沪(hù)深(shēn)300指数0.64个百(bǎi)分点；次月(yuè)则(zé)为跌幅中位数(shù)1.03%，跑输沪深300指数1.22个百(bǎi)分点。由此可大(dà)致判(pàn)断，融资净买入对于当月表现影响为正面，但获利出逃的(de)概率较低，这较大程(chéng)度表现(xiàn)为杠杆资金的追涨杀跌行为（图5）。

投资者(zhě)也难(nán)以根据融资净(jìng)买入的力度来判断后市。将融资净买入占(zhàn)当(dāng)月成交额比(bǐ)例(lì)分为4档，净买入力度在2%以上的(de)当月表现最优，涨幅揭秘杠杆资金：融资追涨杀跌明显融券利空影响有限中位数高达3.6%；净买入力度在1%至(zhì)2%的(de)当月表现次优，涨幅中位数2.99%；净买入力度在0.5%至1%的当月表现再下一层，涨(zhǎng)幅中位数1.74%；而净(jìng)买入力度在0.5%以内(nèi)的当月表现最差，涨幅中位数仅有0.34%，且普遍跑输沪深(shēn)300指数(shù)（图(tú)6）。

融(róng)资净买入(rù)对于个股后市行情并无预判价值。相(xiāng)较而言，融资(zī)净偿还或可一定程度预判个股(gǔ)后(hòu)市表现(xiàn)。数据显示，融资净偿还个股当月股价跌幅中位数为2.11%，跑输沪深300指数1.65个百分(fēn)点(diǎn)；次月跌幅中位数为0.07%，跑输沪深300指数0.46个百分点。也就是说，融资净偿(cháng)还个(gè)股后市(shì)更大概率下跌且跑输(shū)大盘，投资者提前卖出(chū)偿(cháng)还有望规避后市回调风险。

不过，从分档指标来(lái)看，融资净(jìng)偿(cháng)还(hái)比例越大的个(gè)股，次月表现可能会更好。数据显(xiǎn)示(shì)，融资净偿还金额占比越高的个股，当月表(biǎo)现越差。其(qí)中，净偿(cháng)还2%以上的个股，当月跌(diē)幅中位数为(wèi)4.22%；但(dàn)从(cóng)次月表现(xiàn)来看，净(jìng)偿还占比2%以上的个股次月涨幅中(zhōng)位数0.56%，表(biǎo)现最优且普(pǔ)遍跑赢(yíng)沪深300指数。

由此(cǐ)可见，融资资金追涨杀跌的态势较为明显，在活(huó)跃市场的同时一定程度上放大了市场波动。融(róng)资资金净买(mǎi)入的过程(chéng)往往伴随着标(biāo)的(de)股股(gǔ)价的上涨，但短期(qī)的超买和上涨带来了(le)股(gǔ)价(jià)回调的风险；融资(zī)资金净偿还的过程往往伴(bàn)随着标的股股价的下(xià)跌，而短期的(de)超(chāo)卖和下跌则孕育了反弹(dàn)的机会。

融券交易利空影响有限

当前，A股融券交易总体规模较小，对市场(chǎng)走势(shì)影(yǐng)响有限，但对(duì)个股的影响(xiǎng)值得关注。整体来看(kàn)，融(róng)券净卖出个股当(dāng)月涨幅中位数为0.51%，略跑赢大盘(pán)；次月跌(diē)幅中位(wèi)数为(wèi)0.63%，且多数跑(pǎo)输大盘。

同样分4档来观察融券交易(yì)对个股的影(yǐng)响。数据显示，不论是哪一档的融券净卖出，次月均表现为多数个股股价下跌且跑(pǎo)输沪深300指数。单从(cóng)数(shù)据来看，融券交(jiāo)易似乎对个(gè)股股价产生了(le)负面影响。

但同时要注意的是，融券净卖出力(lì)度在0.5%以(yǐ)下(xià)的个(gè)股在整(zhěng)个融券记录中(zhōng)占比高达92%，实质(zhì)影响微乎其微。

另外从融券偿还对股价的影响也可以看(kàn)出端倪。一般而言(yán)，融券偿还需要从二级市场上买入股票平仓，如果融券对股票利空较大，则买入偿还力度也将促使(shǐ)股(gǔ)价上涨(zhǎng)。数据显示(shì)，融券净偿还0.5%以内(nèi)的(de)个股(gǔ)当(dāng)月跌幅中位数为1.4%，跑输沪深300指数1.85个百分点，表现为空头账面浮盈；次月跌(diē)幅中位数为(wèi)0.49%，整体跑输(shū)市场(chǎng)。这意味着，融券净偿还的个(gè)股，后市继续下跌的概率依(yī)然较高。融券偿还(hái)后股价反弹(dàn)的概率也并不高(gāo)，从侧面表明融券利空影响有限（图7）。

（本版专题数(shù)据由证(zhèng)券时报中心数据库提供）

证券时报(bào)记者陈(chén)见南(nán) 张智博

融资融券(quàn)是我(wǒ)国资本市场(chǎng)的一项(xiàng)基础性交易制度，一定程度上(shàng)提升(shēng)了市场(chǎng)交易活跃度，且有一定的价值发(fā)现功能，但其固有的杠杆属性也为A股带来了诸多(duō)不确定性(xìng)。本文对融资融券(quàn)历史发展以及与二级市场的相互(hù)作用进行梳理(lǐ)，探究其对于市场波动(dòng)的影响。

融资(zī)融券业务在动态中发展(zhǎn)

融资融券(quàn)交易，又称两融交易，是指投资者向证券公司提供担保物，借(jiè)入资金买入上市证券或借入上(shàng)市证券并卖出的行为。由于两融资(zī)金具备促进价(jià)格发现、提供流动性等市场(chǎng)功能，能够更好满足投资者交(jiāo)易需求，长期以来，监管层积极引导两融(róng)市场发展，促使其发挥正(zhèng)面作用。

我国资本市(shì)场融资融券业务于2010年3月试点启动，2011年转入常规。试点期间(jiān)，两融业务发展较为(wèi)缓慢。但在2012年至2015年，两融规模急剧扩张，余额在一年内翻了4倍有余，并(bìng)于2015年(nián)6月18日(rì)达到历史峰值2.27万亿元。2015年下半(bàn)年，监管(guǎn)层为遏制过热的融资行情，出台多项限制(zhì)措施，两融余(yú)额飞速跌至1万亿元左右。

2016年至2019年，两融余额和交易额常年处于低位，主(zhǔ)要系A股(gǔ)回落，市场整体震(zhèn)荡；同时(shí)也有来自于投资者对于(yú)保证金制度不确定性的担忧。2020年至今，随着市场交易开始活跃(yuè)以及相关政策制(zhì)度(dù)的不断健全，两融业务也趋于平稳。截(jié)至4月24日(rì)，两融余额约1.53万亿元(yuán)，占(zhàn)流通A股(gǔ)市值2.25%。

投资(zī)标的方面(miàn)，融资融券标的前后经历(lì)过七(qī)次扩容，最新一次是在2022年10月。截至目前(qián)，上交所(suǒ)主板(bǎn)标的共计1000只(zhǐ)，深交所注(zhù)册制股票(piào)以外的标的共计1200只，实现了对沪深300指数和创业板(bǎn)指数成份(fèn)股的全覆盖(gài)。

监(jiān)管层对于融资融券保证金比例也不断进行着调(diào)整。2015年(nián)11月，沪(hù)深交易所修订《融资融券交易实施细则(zé)》，融资保证金最低比(bǐ)例由(yóu)50%提高(gāo)到(dào)100%，以限制融(róng)资杠杆水平，防范系统性风险；2023年(nián)9月，沪深北(běi)交所再次修订《融(róng)资融券交易实施细则》，融资(zī)保证金最低比例由100%降低至80%，以增加市场流动性，提振交易情绪。

2023年10月，证监(jiān)会调整优化融券相关制度，将融券保证金比例由不得低于50%上调至80%，对(duì)私募的这(zhè)一比例上调到100%，以(yǐ)限制融券交易，对市场(chǎng)进行逆周(zhōu)期调节（图1）。

客观看(kàn)待两融数据参考意义

作为资本市场中的敏(mǐn)感资金，两融数据被认为是市场情绪快速变化的特征之一，揭秘杠杆资金：融资追涨杀跌明显融券利空影响有限同样也是投资者分析后续市(shì)场走势的重要参考变量。

市场规模方面。截至4月24日，A股(gǔ)融资余额14859.35亿元，占流(liú)通(tōng)A股市值(zhí)比例为2.19%；A股融券余额398.42亿元，占流通A股市值比例为(wèi)0.0588%。A股两融余额合计15257.77亿元，占流通A股市值(zhí)2.25%。

虽然(rán)整体规模不大，但两融(róng)资金在市场交投(tóu)方面的作用却不可小觑。在2014年至2015年的(de)大牛市中，两融成交额占A股成交额(é)比例长期保持(chí)在15%左右的高位水平波动，最高曾跃至20%以上；在这一时期，两融余(yú)额占(zhàn)流通A股市值比例(lì)也曾短暂地达到过(guò)3%，甚至(zhì)4%。

长期(qī)来看，在非极(jí)端行(xíng)情下，两融余(yú)额占流通A股市值比例约为2%至3%；两融(róng)成交额占A股成交额(é)则(zé)通常处于6%至(zhì)12%之间。在这个(gè)区间范(fàn)围内，可(kě)以认为市场交投总(zǒng)体上处于相对温和的水平。

2024年以来，A股两融交易额累计(jì)55273.59亿元(yuán)，日均融资买入额746.94亿元，占A股日均成交额的8.36%。当前A股市场交投仍处(chù)于(yú)温和区(qū)间。

复(fù)盘(pán)融资融券(quàn)交易发(fā)展与A股市场近(jìn)年(nián)来走势。在业务试点初期，由于交易(yì)规模体量不大，两融余额、交易(yì)额占(zhàn)比均(jūn)较小，因而(ér)未能(néng)对市场造成显著影响。但当时间进入2014年后，情况开始变得(dé)不一(yī)样。

2014年5月，中国证监会发布《首次公开发行股票(piào)并在创(chuàng)业(yè)板上市管理办(bàn)法》和《创业(yè)板上市公司证券发行(xíng)管理暂行办(bàn)法》，放宽创业板首发条件并建(jiàn)立创业板再融资制度。彼时，杠杆资(zī)金(jīn)环境宽(kuān)松，资金大量(liàng)涌(yǒng)入A股催生牛市。

在这波牛市中，虽然各路资金通过伞形信托、股票质押(yā)回购、股票收益互换等杠杆工具先后入市，但融资融券显然是(shì)其中(zhōng)的“佼佼者”。在2014年6月至2015年6月的一年时间内，两融余额差值由4000亿(yì)元升至2万亿元，两融成交额占A股成交额比例也由10%一路飙升至20%上下（图2）。

2016年以来，两(liǎng)融余额差值占流通A股市值比例始终稳定(dìng)在2%至(zhì)2.5%之间（图3）。

由(yóu)于其杠杆属性，在短期行(xíng)情中，两融数据变动稍落后于市场；但从长期来看，两(liǎng)融数据对于市场投资者仍(réng)具有参考意义。当成交额占比较高、融资买入力度强、市场处于高位的时候，往往预示着市场过热(rè)，此时应降低杠杆；而当上(shàng)述数据(jù)处于相对低(dī)位的时候，则是预示着底部反转的信号，此时入(rù)市有望获得超(chāo)额收益(yì)。

融资资金追涨杀跌(diē)态势较为明显

通常来说，融资买入表明场外资金看好后市，市场多头力量(liàng)较强，股票价格上涨的可能性较大；反之，融券卖出表明场外资金(jīn)看空后市，市场空头力量较强，股票价格下(xià)跌的可(kě)能性较大。

从整体上来看，融资变化占成交的(de)比例远大于融券变化占比。数据显示(shì)，以月度融(róng)资净买入、净偿还占成交额比例来(lái)看，截至今年3月(yuè)底，月度融(róng)资净(jìng)买入和净偿还(hái)力度在(zài)1%以上的记录占整个记录的比例超过91%；而月(yuè)度融券净卖(mài)出和净(jìng)偿还力度在1%以上的记(jì)录占比不足6%。这一(yī)方面是(shì)因为融资更(gèng)为便利，另一方面(miàn)则表明融券对个股影响力(lì)更为轻微（图4）。

另外，融资买入和融券卖出可以在(zài)一定程度(dù)上反映市场情(qíng)绪，但并(bìng)不代表股价未来(lái)就一定会上涨或者下(xià)跌。据证券时报(bào)·数据宝统计，融资净买入个股当月涨(zhǎng)幅中位数为1.84%，跑赢沪(hù)深300指数0.64个百分点(diǎn)；次月则为跌(diē)幅中位数1.03%，跑输沪深300指数1.22个百(bǎi)分点。由此可大致判断(duàn)，融(róng)资净买入对(duì)于当月表现影响为正面，但获利出逃的概率较低(dī)，这较大程度表现为(wèi)杠杆资金(jīn)的追涨杀跌行为（图5）。

投资者也难以根据融资净买入的(de)力(lì)度来判断后市。将融(róng)资净买入占当月成交额(é)比(bǐ)例分(fēn)为4档，净买入力度在2%以上的当月表现最优，涨幅中位数高达3.6%；净买入力度在1%至2%的当月表现次优，涨幅中位数2.99%；净买入力度在0.5%至1%的当月表现再下(xià)一层，涨幅中位数1.74%；而净(jìng)买入力度在0.5%以内的当月表现最差，涨幅中位数仅有0.34%，且普遍(biàn)跑输沪深300指数（图6）。

融资净买入对于个股后(hòu)市(shì)行情(qíng)并无预判价值。相较而言，融资净偿(cháng)还或可一定(dìng)程度预判个(gè)股(gǔ)后市表现。数据显示，融资净(jìng)偿还个股当月股价跌幅中位数为2.11%，跑输沪深300指数1.65个百分点；次月跌幅中位(wèi)数为0.07%，跑输沪深300指数0.46个百分点。也就是(shì)说，融资净偿还个股后市更大概(gài)率下跌且跑输大盘(pán)，投资(zī)者(zhě)提前(qián)卖出偿(cháng)还有(yǒu)望规避后市回调风险。

不过，从分(fēn)档指标来(lái)看，融资净偿还比例越大的个股，次月表现可能会更好。数据显示，融资净偿还金额占比(bǐ)越高的个股，当月表(biǎo)现越差。其中，净偿(cháng)还2%以上(shàng)的个股，当月跌幅(fú)中位数为4.22%；但从次(cì)月表现来(lái)看，净(jìng)偿还占比(bǐ)2%以上的个(gè)股(gǔ)次(cì)月涨幅中位数0.56%，表(biǎo)现最优且普遍跑赢沪(hù)深300指数(shù)。

由此可见，融资资金追(zhuī)涨杀跌的态势较为(wèi)明显，在活跃市场的同时一定(dìng)程度上放大了(le)市(shì)场波(bō)动(dòng)。融资资金净买入的过(guò)程往往伴随着标的股股价的(de)上涨，但短期的超买和上涨带来了股价回调的风险；融资资金(jīn)净偿还(hái)的过程往往伴随(suí)着标的(de)股股(gǔ)价的下跌，而短期的超卖和下跌(diē)则孕育了反弹的(de)机会。

融券交易(yì)利空影响有限

当前，A股融(róng)券交(jiāo)易总体(tǐ)规模较小，对市场(chǎng)走势影响有限，但对个股(gǔ)的影响值得关注。整体来(lái)看，融券净卖出个股当月(yuè)涨(zhǎng)幅中位数为0.51%，略跑赢大盘；次月跌幅中位数为0.63%，且多数跑输大盘。

同样分4档来观察融券交易对个(gè)股的影响。数据显示，不论是哪一档的融券净卖出，次月均表现为多数(shù)个股股价下跌且跑输沪深300指(zhǐ)数。单从(cóng)数(shù)据来看，融券交易似乎对个股股价产(chǎn)生了负面影响。

但同时(shí)要注意的是，融券净卖出力度在0.5%以下的个股在整个(gè)融券记录中占比高达92%，实质影响微乎(hū)其微。

另外从融券偿还对股价的影响也可以看(kàn)出端倪(ní)。一般而言，融券偿还需要从二级市场上买入股(gǔ)票(piào)平仓，如果融券对股票利空较大，则买入偿(cháng)还力度也将促使股价上涨。数据显示，融券净偿还0.5%以内(nèi)的个股(gǔ)当(dāng)月跌幅中位数为1.4%，跑输沪深300指数(shù)1.85个百分点，表现(xiàn)为空头(tóu)账面浮盈(yíng)；次月跌(diē)幅中位数为(wèi)0.49%，整体(tǐ)跑(pǎo)输市场。这意味着，融券净(jìng)偿还的个股，后市继续下跌的概率依(yī)然较高。融券偿还后股价反弹的概率也并不高，从侧面表(biǎo)明融券(quàn)利空影(yǐng)响有限（图7）。

（本版专题数据由证(zhèng)券时(shí)报中(zhōng)心数(shù)据库提供）