丰巢赴港上市：主业触及天花板、副业前景不明上市前斥5.67亿紧急调整对赌协议

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：木予(yǔ)

　　港股或(huò)有(yǒu)望迎(yíng)来“快递柜第一股”。

　　8月30日(rì)，丰巢控股有限公(gōng)司（下文(wén)简称：丰巢）正式向港(gǎng)交所递交招股说明书，由华泰国际担任独(dú)家保荐(jiàn)人。三日后，公司宣布委任招银国际和招商证券为整体协调人，负责后期全球发售工作，为发(fā)行上市寻(xún)找合适的基(jī)石投资人和锚(máo)定投资人(rén)。

　　据招股书显示，2021-2023年丰巢分别实现营收25.27亿元、28.91亿元、38.12亿元，但期间经营亏损累计高达29.60亿元，经调整净亏损也达到(dào)24.41亿元(yuán)。2024年1-5月，公司首次扭亏为盈，经营利(lì)润和经(jīng)调整净利润分别录得2.09亿元、2.19亿元，毛利率同比提高超22个百(bǎi)分点至26.1%。

　　增长全靠电商退换货？洗衣、家政撑不起第二曲线

　　结合招股书披露(lù)的数据来看，2021-2024年前(qián)五个(gè)月，丰巢总营收的(de)同比增速分别为(wèi)14.4%、31.9%、33.6%。整体(tǐ)增长势(shì)头看似喜人，但细究各项业务不难发现(xiàn)，昔日(rì)占主导地位的快递末端配送业务已显露颓(tuí)势。

　　所谓快递(dì)末端(duān)配送业务，是指丰巢(cháo)面向(xiàng)快递员或快(kuài)递公司，按照存入智能快递柜(guì)的包裹(guǒ)件数收取服务费。报(bào)告期内，快递末端配送业务(wù)收入分别为14.55亿元、16.86亿元、18.36亿元，同比增长15.8%、8.9%、10.2%，对总(zǒng)营收的贡献比例由2021年的(de)57.6%降至2024年前(qián)五(wǔ)个月的40.8%。

　　主(zhǔ)营业务(wù)增长(zhǎng)乏力的背后，是(shì)不容忽视的风(fēng)险和局限。

　　一方面，包裹存(cún)放快递柜需要征得用户事先同意。2024年3月(yuè)1日开始(shǐ)生效(xiào)的《快递(dì)市场管理办法》更是(shì)严格规范，经营快递业务的(de)企业未经用户同意，不得擅自(zì)将(jiāng)快递投递(dì)到智能(néng)快递柜，情节严重的将处以1万元以上3万元以下罚款。不难(nán)预想，新(xīn)规之下快递员和快递公司将更加谨慎地使(shǐ)用丰(fēng)巢(cháo)的快递柜服务。

　　另一方面，快递末端配送的主要客(kè)户是(shì)快(kuài)递员(yuán)，业(yè)务天花板并不高。据公开信息显示，快(kuài)递员的派件(jiàn)提成约为每件0.5-1.2元，“价格战”最激烈的时候每(měi)件(jiàn)收入甚至低至0.2元，而丰巢智能快(kuài)递柜收取的每件包裹服务费通常介于(yú)0.2-0.4元之间(jiān)，至少占快递员(yuán)派件收入约(yuē)20%。

　　基于该业务收入和运送包裹数(shù)量简单(dān)推算，2022年丰巢平(píng)均每件包裹配送收入同比提高23.4%达0.29元，但很快2023年便小(xiǎo)幅下调至每件0.28元。2024年前(qián)五个月，平均每件包裹配送收入与2023年全年基本持平。这一定程度上说(shuō)明，快(kuài)递(dì)员对于投递智能柜的成本变动极为敏感，快递末端配送业务规模提升空间十分有限。

　　相较(jiào)之下，消费(fèi)者智能交付成为拉动(dòng)丰巢增长(zhǎng)的“主力军(jūn)”，业务收入在短短两年内从(cóng)1.49亿元飙升至10.20亿元，2024年截至5月31日已实现(xiàn)收入6.92亿元。报(bào)告期内，消费者智能交付业务规模同比增(zēng)速稳定在100%以上，占总营(yíng)收比例由2021年的5.9%激增至2024年前五个月(yuè)的36.3%。

　　丰巢进一步将消费(fèi)者(zhě)智能交付业务细分为电商退换货综(zōng)合(hé)服务和个人散单寄件(jiàn)服务。2021-2023年(nián)，个人散单寄件(jiàn)包裹(guǒ)数量保持在(zài)1亿件左右，而同期电商退换货包裹(guǒ)数量从1850万件显著(zhù)增长至1.34亿件。2024年前五个月，丰巢(cháo)支持的电商退换货包裹(guǒ)寄件数已达7720万件，约为2023年全年的57.8%。

　　与此同时，丰巢通(tōng)过电商平(píng)台或(huò)直接向消费者收取的(de)寄件费(fèi)用一路走高(gāo)。基(jī)于该业务收入和运送包裹数量(liàng)测算，2021-2023年，平均每(měi)件包裹(guǒ)的(de)寄件收入分别为1.31元、2.18元、4.37元。2024年1-5月，单(dān)件均价已涨(zhǎng)至(zhì)6.10元，较2023年末涨幅接(jiē)近40%。

　　尽(jǐn)管量价齐增，消费者智能交付的毛利率却呈下降趋势。据招股书显示，由于逆(nì)向物流服务相关(guān)采购增加，报告期(qī)内该业务毛(máo)利率从2021年的31.3%直线降至2023年的9.8%。2024年前五个月，毛利率已经缩减至7.3%，同比减少5.1个百分点。

　　除(chú)了上述两项业务，丰巢还有(yǒu)不(bù)少增值服务，包括会员、广告、包裹(guǒ)滞留费(fèi)等。其中，洗护和到家生活服务自2022年推出以(yǐ)来备受关注(zhù)，截至2024年(nián)5月31日订单(dān)量分别达到96.2万份(fèn)、7.14份，较首(shǒu)次上线时翻了约(yuē)14倍、4倍。

　　不过，增值服务及其他业务的收入增长并(bìng)不同频，2023年录得约9.56亿元，与2021年相比(bǐ)仅微增(zēng)3.7%。换(huàn)而言之，洗护和到家生活服务的增量大概率是靠(kào)低价(jià)换取，仍处于烧钱抢市场的起步阶段(duàn)，能否长成第二曲线(xiàn)还(hái)是未知(zhī)数(shù)。

　　高度依赖顺丰控股 对赌协议(yì)隐忧难解

　　由顺丰控股联合中通(tōng)快递、申通快递、韵达股份以及国际物流巨头(tóu)普洛斯共同孵化，丰巢可谓(wèi)“含着金汤匙降生”。2015年成立后(hòu)，公司在短短(duǎn)2个月内融资总额丰巢赴港上市：主业触及天花板、副业前景不明上市前斥5.67亿紧急调整对赌协议就高达10亿元，顺丰约持股35%。

　　然而好景不长，2017年顺丰和菜鸟因为(wèi)“数据接口”产生矛盾，丰(fēng)巢被推上风口浪尖。虽然最终双方全面恢复合(hé)作(zuò)和数据传输，但隶属于“菜鸟系”的(de)中通、申通和韵达（包括关联投(tóu)资平台）于2018年分别以6.98亿元、8.19亿元(yuán)、12.12亿元对价(jià)，向顺丰旗下(xià)的出资平台玮荣发展(zhǎn)转(zhuǎn)让全(quán)部股权，自此与丰(fēng)巢再无(wú)瓜(guā)葛(gé)。据(jù)招股书披(pī)露，顺丰(fēng)创始人、董事长王卫及控股股东明(míng)德控股目前是公司的(de)第一大股东，共计持股比例达36.54%，投票权约为48.45%。

　　不仅牢牢掌握控(kòng)制权，顺丰还(hái)是丰巢的(de)第(dì)一大客户和供(gōng)应商。

　　2021-2024年前五个月期间，丰巢来自(zì)前五大客户的收入分别为1.38亿元(yuán)、1.66亿元、2.42亿元、1.20亿元(yuán)，来自顺丰的(de)收入占比2022年以(yǐ)前浮(fú)动在44%上下，2023年之后达到(dào)60%左右。同期，丰巢向前五大供应商的(de)采购额分(fēn)别为(wèi)15.32亿元、9.62亿元、14.94亿元、8.88亿元，而向顺丰的采购额占比从2022年的(de)最(zuì)低点25.5%，大幅增长直接(jiē)突破70%，占当期销售比例高达45.0%。两项指(zhǐ)标双双不降反升，丰(fēng)巢能否“独立行走”也有待验证。

　　高(gāo)度依(yī)赖顺丰问题未解，丰巢硬(yìng)着头皮也要冲击资本市场的原因或是一(yī)纸对(duì)赌协议。

　　招股书显示，2021年1月挚信(xìn)资本、红(hóng)杉中国(guó)、全明星投资(zī)、亚投资本和鸿为资本联手(shǒu)向丰巢投资了4亿美元，成为B-4轮普通股股东，并签订了对赌协议。按照彼时约定，若公(gōng)司在投资(zī)期满四年之际没有满足上市资(zī)格(gé)，股东有权在2025年1月(yuè)27日后一(yī)个月(yuè)内行使(shǐ)赎回权。

　　2024年8月，丰巢紧急(jí)与B-4轮股东修订协议，将赎回条款触发日期延后至2027年1月31日，并约(yuē)定在公司向港交所递表申(shēn)请IPO前(qián)暂停。为了让(ràng)股东们同(tóng)意调(diào)整，丰巢按照每股约0.17美元支付特(tè)别权利调整费，合计超8000万美元，折合人民币5.67亿元。

　　根(gēn)据附有赎回权(quán)的股东应付款项管中窥豹，2023年公司对B-4轮股东的应付款(kuǎn)和利息已高达35.64亿(yì)元。如何说服(fú)投资者们为(wèi)其不算诱人的商业模(mó)式买单(dān)，按时上市摆脱对赌协议，是丰巢亟需回答的问题。

责(zé)任(rèn)编辑(jí)：公司观察(chá)

　　出品：新浪财经上市公司(sī)研(yán)究院

　　作者：木予

　　港股或有望迎来(lái)“快递柜第一股”。

　　8月30日，丰巢控股有限公司（下文简称(chēng)：丰巢(cháo)）正式向港交所递交招股说(shuō)明书(shū)，由华(huá)泰国(guó)际担任独家保荐人。三日后，公司宣布委任招银国际(jì)和招商证券为(wèi)整体协调人，负责后期全球(qiú)发售工作，为(wèi)发行上(shàng)市寻找合适的基石投资人(rén)和锚定投(tóu)资人。

　　据招股书显示，2021-2023年丰巢分别实现营收25.27亿元、28.91亿元、38.12亿元，但期间经营亏损累计高达29.60亿元，经调整净(jìng)亏损也达到(dào)24.41亿(yì)元(yuán)。2024年1-5月(yuè)，公司首次扭亏为盈，经营利润和经调(diào)整净利润(rùn)分(fēn)别录得2.09亿(yì)元、2.19亿元，毛利率同比提(tí)高(gāo)超22个百分点(diǎn)至26.1%。

　　增长全靠(kào)电商退换货？洗衣、家政(zhèng)撑不起第二曲线

　　结合招股书披露的数据来看(kàn)，2021-2024年前五个(gè)月，丰巢总营收的同比(bǐ)增速分别为14.4%、31.9%、33.6%。整体增长势头看似喜人，但细究(jiū)各项业务不难发(fā)现，昔日占主导地位的快递末端配送业务已显露(lù)颓势。

　　所谓快(kuài)递末端配送业务(wù)，是指丰巢面向快递员或快递公司(sī)，按照存入智(zhì)能快递(dì)柜的包裹件数收取服务费。报告期内，快递末端配送业务(wù)收入(rù)分别为14.55亿元、16.86亿(yì)元、18.36亿元(yuán)，同比(bǐ)增长15.8%、8.9%、10.2%，对总营收的贡献比(bǐ)例由2021年的57.6%降至(zhì)2024年前五个(gè)月的(de)40.8%。

　　主营业(yè)务增长乏力的背(bèi)后，是不容忽视的风险和局限。

　　一方面，包裹存(cún)放快递柜需要(yào)征得用户(hù)事先同意。2024年3月1日开始生效的《快递市场管理办(bàn)法》更是严格规范，经营快递业务的企业未(wèi)经用(yòng)户同意，不得擅自将快递投递到智能快递柜，情节(jié)严重的将处(chù)以1万元以上3万元以下罚款。不难预想，新规之下快递员(yuán)和快递(dì)公(gōng)司将更加谨(jǐn)慎地(dì)使用丰巢的丰巢赴港上市：主业触及天花板、副业前景不明上市前斥5.67亿紧急调整对赌协议快递柜服务。

　　另(lìng)一方面，快递末端配送的(de)主要客户(hù)是快递员(yuán)，业(yè)务天花(huā)板并不高。据公开信息显示(shì)，快递员的派(pài)件(jiàn)提成约为每件0.5-1.2元(yuán)，“价格战”最激烈的时候每件收入甚至低至0.2元，而丰巢(cháo)智能快递柜收取的每(měi)件包裹(guǒ)服务费通常介于0.2-0.4元之(zhī)间，至少占(zhàn)快递(dì)员派(pài)件收入约20%。

　　基于该业务收入(rù)和运送(sòng)包(bāo)裹数量简单推算，2022年丰巢平均每件包(bāo)裹配送收入同比提高23.4%达0.29元，但很快(kuài)2023年便小幅下(xià)调至每件0.28元。2024年(nián)前五个(gè)月，平均每件包裹配送收入与(yǔ)2023年全年基本持平。这(zhè)一定程度上说明(míng)，快递(dì)员对于投递智能柜的成本变(biàn)动(dòng)极为敏感，快递末(mò)端配送业(yè)务规(guī)模提升空间十分有限。

　　相较之下，消费者(zhě)智能交付成为拉动丰(fēng)巢增长的“主力军”，业务收入在短(duǎn)短两年内从1.49亿元飙升至10.20亿(yì)元，2024年截至5月(yuè)31日已(yǐ)实现收入6.92亿元。报告期内，消(xiāo)费者智能交付业务规模同比增速稳定在100%以上，占(zhàn)总营收比例由(yóu)2021年的(de)5.9%激(jī)增(zēng)至2024年前五个月的36.3%。

　　丰巢进一步将消费者智能交付业务细分为电商退(tuì)换货综合服务和个(gè)人散单寄件服务。2021-2023年，个人散单寄件包裹数量保持在(zài)1亿件左右，而同期电商退(tuì)换货(huò)包裹数(shù)量从1850万件显著增长至1.34亿件。2024年前五个月，丰巢支持的电商退换货包(bāo)裹(guǒ)寄件数(shù)已达(dá)7720万件，约为(wèi)2023年全年的57.8%。

　　与此同时，丰巢通过电商平台或直接向消费者收取的寄件费用一路走高。基于该业务收入和运送(sòng)包(bāo)裹数量测算，2021-2023年(nián)，平均每件包裹的寄件收入分别为1.31元、2.18元、4.37元。2024年1-5月，单件均(jūn)价已(yǐ)涨(zhǎng)至6.10元，较 2023年(nián)末涨幅接(jiē)近40%。

　　尽管量价(jià)齐增(zēng)，消费者智能交付的毛利率却呈下降趋势。据招(zhāo)股书(shū)显示，由于逆向物流服务相关采购增加，报告期内该(gāi)业务毛利率从2021年的31.3%直线降(jiàng)至2023年的9.8%。2024年前五个月，毛利率已经缩减至7.3%，同比减少5.1个百分点(diǎn)。

　　除了上述两项业务，丰(fēng)巢(cháo)还(hái)有不少增值服务，包括会员、广告、包裹滞留费等。其中，洗护和到家生活服务(wù)自(zì)2022年推出以来(lái)备(bèi)受关注，截(jié)至(zhì)2024年5月31日订(dìng)单量分别达(dá)到96.2万份、7.14份，较首(shǒu)次上(shàng)线时(shí)翻了约14倍、4倍。

　　不过，增值服务及其他业务的收入增长并不同频，2023年录得约(yuē)9.56亿元，与(yǔ)2021年相比仅微增3.7%。换而言之，洗护和到(dào)家生活服(fú)务的增量大概率是靠低价换取，仍(réng)处于烧钱抢市场(chǎng)的起步阶(jiē)段，能否长(zhǎng)成第二曲线还是未知数。

　　高(gāo)度依赖顺丰控股 对赌协议(yì)隐忧(yōu)难解

　　由顺丰控(kòng)股联合(hé)中通(tōng)快递、申通快递、韵达股份(fèn)以及国际(jì)物流巨头普洛斯共同孵化，丰巢可谓“含着金汤匙降生”。2015年成立后，公司在短短2个月内融资(zī)总额(é)就高(gāo)达10亿元，顺丰约持(chí)股35%。

　　然而(ér)好景不长，2017年顺丰和(hé)菜鸟(niǎo)因(yīn)为“数据接口”产生矛盾(dùn)，丰(fēng)巢被推上风口浪尖。虽然最终双方全面恢复(fù)合作和(hé)数据传输，但隶属(shǔ)于“菜(cài)鸟系”的中通、申通和韵达（包括关联投资(zī)平台）于(yú)2018年分别以6.98亿元、8.19亿元、12.12亿(yì)元对价，向顺丰旗下的出资平台玮(wěi)荣发展转让全部股权，自此与丰巢再无瓜葛。据招股书披露，顺丰创始人、董(dǒng)事长(zhǎng)王卫及(jí)控股股东明德(dé)控股目前是公司的(de)第一大股东，共(gòng)计持股(gǔ)比例达(dá)36.54%，投票(piào)权约为48.45%。

　　不仅牢牢掌握控制权，顺(shùn)丰还是丰巢的(de)第一大客户和供应商。

　　2021-2024年前五个月期间，丰(fēng)巢来自前五大客户的收入分别为(wèi)1.38亿元(yuán)、1.66亿元、2.42亿元(yuán)、1.20亿元，来自顺丰(fēng)的(de)收入占比2022年(nián)以前浮动在44%上下，2023年之后达到60%左右。同期，丰巢向前五大供应商的采购(gòu)额分别(bié)为15.32亿元、9.62亿元(yuán)、14.94亿(yì)元、8.88亿元，而(ér)向顺丰(fēng)的采购额占比从2022年的最低点25.5%，大(dà)幅增长直接(jiē)突破70%，占当(dāng)期销售(shòu)比例高达45.0%。两项指标双(shuāng)双不降反升，丰(fēng)巢能否“独立行走”也(yě)有待验证(zhèng)。

　　高度依赖顺丰问题(tí)未解，丰巢硬着(zhe)头皮也要冲击(jī)资本市场的原因或(huò)是一纸对赌协议。

　　招股书显示(shì)，2021年1月挚信资(zī)本(běn)、红杉中国、全明星投资、亚投资本和鸿为资本联手向(xiàng)丰巢投资了4亿(yì)美元，成为B-4轮普通股股东，并签订了对赌协(xié)议。按照彼时约定，若公司(sī)在投资期满四年之际没有满足上市资格，股东有权在2025年1月27日后一个(gè)月内(nèi)行使赎回权(quán)。

　　2024年8月，丰巢紧急与B-4轮(lún)股(gǔ)东修订(dìng)协议，将赎回条款(kuǎn)触(chù)发日期延后至2027年1月31日，并约定(dìng)在(zài)公司向港(gǎng)交所递表申请IPO前暂停。为了让股东们同意调整，丰巢按照每股约0.17美(měi)元支付特别权利调整费(fèi丰巢赴港上市：主业触及天花板、副业前景不明上市前斥5.67亿紧急调整对赌协议)，合计(jì)超8000万美元，折合人民(mín)币5.67亿元。

　　根据附有赎(shú)回权(quán)的股东应(yīng)付款(kuǎn)项管中窥豹，2023年公司对B-4轮股东的(de)应付款和利息已高达35.64亿元。如何说服(fú)投资(zī)者们为(wèi)其不算诱人的商(shāng)业模式买(mǎi)单，按时上市摆脱对赌协议，是丰巢亟需回答的问题。

责任编辑：公司观察(chá)