吴晓求：对中国资本市场的未来，要正确看待，要有信心

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　　中国的资本市场，路在何方？

　　（本(běn)文作者(zhě)为中国资本市场研究院院长吴(wú)晓求）

　　最近两个月我没有讲资本(běn)市场如何改革(gé)，而(ér)主要讲了中国经济增长的动力来源在哪里、如何保(bǎo)证中(zhōng)国经济(jì)可持续增长(zhǎng)、中国经济的问题在何处(chù)，在适当(dāng)场合系(xì)统讲了金(jīn)融的价值，这些(xiē)大都是常识。

　　中(zhōng)国社(shè)会有时偏离常识。实际上(shàng)，一个国家只要尊重常识、尊重规律就非(fēi)常好。

　　相关政策和制(zhì)度设(shè)计要尊重人性，不要(yào)把每(měi)个人(rén)都看成圣人，我们都是普通(tōng)人，都要生活和工作，都希望收(shōu)入水平(píng)不断提高，都希望改善(shàn)居住环境，社会要有适当的制度去保(bǎo)障实现这些目标，符合人性的制度设计是对普通百姓需求的回应。

　　高尚的道德(dé)目标是(shì)我们追求的目标(biāo)，但并不是(shì)一定(dìng)要每个人都做到。政策设计要以普通老百(bǎi)姓的需求为出发点，而不是以高尚的道(dào)德目标(biāo)为着力点。

　　金融强国基本框架指什么(me)呢？

　　首先(xiān)，人民币自(zì)由化和国际化已(yǐ)经(jīng)实现。像(xiàng)中(zhōng)国这样的大国，人民币自由化(huà)和国际化是其是否实现金融强国的基本特征。一国货币走(zǒu)向世(shì)界并(bìng)拥有很好的(de)信用，是金融强国基(jī)本框架形成(chéng)最重(zhòng)要的(de)标志(zhì)。

　　第二，资本市场(chǎng)或金融市场一定(dìng)是对外开放的，且开放度很高，以至(zhì)于成为国际金融中心。我们(men)这个(gè)国际金融中心是人民币计价资产的交易(yì)与财富管理(lǐ)中心，境外投资（外国投资）者的占比比较高。

　　中国(guó)和美国都是大(dà)国，在经济(jì)结(jié)构、金融(róng)结构上有一定的类似性，从建设国际金融中(zhōng)心的(de)角度(dù)，我们当然不能用新加坡、甚至英国作为标杆，美国的(de)金融应成我国金融建(jiàn)设重要的参考标杆(gān)。

　　中国(guó)的改革既要基于中国国情，走自己的道路，更要吸收美国金(jīn)融市场发展的经验和合理内核(hé)，这两者并不矛(máo)盾。

　　不要(yào)把中国道路(lù)、中国模式与吸收人类文明的优秀成(chéng)果对立起来(lái)。

　　过去四十多年来，中国(guó)经(jīng)济发展之所以成功，就(jiù)是因(yīn)为没有把有中国特色的(de)社会主义(yì)市场经(jīng)济与发达国家的市场经济对立起(qǐ)来，中国特(tè)色的社会主义市场经济广泛吸收了现代市场经济的合理内(nèi)核。虽然不同发达国家经济模式(shì)之间也有差异，但是他(tā)们的共性显而易见是最重要的。这是方法论、思维方式的问题(tí)。

　　在建设金融强(qiáng)国过(guò)程(chéng)中，中国当然要走自己的道路，我们不可能完全复制美(měi)国(guó)或者(zhě)英国的(de)模式(shì)，但是有(yǒu)一些重要的内核却是一样的或高度相似的，同(tóng)时我们(men)又要根据中国国情进行新的探(tàn)索。

　　中国现代化之路(lù)和西方(fāng)发(fā)达国家现代(dài)化之路不是冲突的，而是两种有差(chà)别的模式，内核是一致的。

　　中国现代(dài)化之路(lù)一定要吸收(shōu)西方发达国家或现代化国家的成功经验(yàn)，体现(xiàn)共同的特征的一面，如经济高度发达、法治国家贫富差距较小、社(shè)会腐败指(zhǐ)数低、生态环境良好、老有所养、学有所教、病有所医(yī)等(děng)现代化国家的共同标志。我们在思维方式和方法论上要兼容并蓄。

　　就金融(róng)强(qiáng)国而言，资本市场的(de)对外开放(fàng)乃至成为全球新的国际金(jīn)融(róng)中心，成为人民币计价(jià)资产的交易中心，显(xiǎn)然是中(zhōng)国实现金融强国的(de)重要载体。

　　金(jīn)融强国的基石是法治(zhì)，是国(guó)家软实力，是这个国家的国(guó)际信用(yòng)，在国际上有广泛的朋友圈且朋(péng)友(yǒu)圈的国家亦有(yǒu)重要的信用，大家相互信任。于我(wǒ)们而言，法治化还有(yǒu)漫长的进程，还需要艰苦的努力。

　　金融强国的目标于中(zhōng)国而(ér)言，是一个伟大的目标，这一目标要求我们要不断完善法制。因为只要投资者有信(xìn)心，资本才会不断进入。

　　法治决定资本的流向。金(jīn)融强国是中国国家社会现代化的重要组成部分(fēn)。金(jīn)融强国中的资本市场显然不只是一个(gè)融资市场，一个没有回报的融资(zī)市(shì)场，是没有前途的，必然是一(yī)个纯粹的投机市场。

　　我们相当长时(shí)期里并没(méi)有理(lǐ)解(jiě)资本市场在中(zhōng)国现代化(huà)和金融强国建设(shè)中的重要作用。提高认知(zhī)是成功的前提，很多事情做不好，一个重要原因是因(yīn)为认知出(chū)了问题，认知一旦正确，市场就可能(néng)搞(gǎo)好。

　　在现代(dài)社会(huì)，财富管理的基石是资本市场，是透明、流动性好、有(yǒu)成长性的(de)资本市场。财富管理的重要前提是市场流动性，如果资产没有(yǒu)流(liú)动性，财富管理就难以进行，同时还要(yào)有(yǒu)很好的成(chéng)长(zhǎng)性(xìng)，流动性(xìng)、成长性两者相辅相成。

　　我对现在很低迷的市场很忧虑。资(zī)本市场是现代市场经济最重要的内核(hé)，它(tā)要求社会要有高度(dù)的透(tòu)明度、很发达的(de)商业文(wén)明、很强的契约(yuē)精神(shén)，社(shè)会有很广(guǎng)泛的诚信文化，不能做假账、说假话，不能披露虚假信息。

　　但是，假话盛行，这与资本市场的精神(shén)特质是格(gé)格不(bù)入的。做(zuò)的账、说(shuō)的话、做(zuò)的材料都是假的，过去地方政府还(hái)出台很多激励(lì)政策(cè)，企业上市(shì)有(yǒu)巨额奖励，所以他们想办法做(zuò)假账，有时会计师、审(shěn)计(jì)师也介入其(qí)中，大家共同得利。虚假(jiǎ)信息披露做假账似乎形(xíng)成了一条闭环链条，证监会面对这种虚假信息披露的闭环机制(zhì)正在想办法解决，但还需时间(jiān)。

　　中国资本市场改革(gé)之路很漫长，因为这需要商业文明为前提，同时更要有很好的社会契约精神，足够的(de)透明度。透明度是(shì)资本市(shì)场的生(shēng)命线。我们的改革似乎要(yào)从基因上开始，困难且复杂，要(yào)有长期的(de)思(sī)想准备。

　　注册制改革的(de)方向是正确的，但前提一定是严刑峻(jùn)法。虚假信息披露、内幕交易之所以猖(chāng)獗(jué)，是因为没(méi)有(yǒu)严刑峻法，处罚很轻，违法成本很低，现在我们要修改法律，要对所有(yǒu)的违法(fǎ)者包括链条当中的机构与人，都必(bì)须有非常明确(què)且非常严重的处(chù)罚标准，现(xiàn)在的处罚标准太低了。

　　2001年(nián)11月(yuè)，美国安然公司财务做假被查处，SEC对此进行了非常严厉的处罚，安(ān)然公司罚(fá)没了，他(tā)们的罚款不是收归国库，而是通吴晓求：对中国资本市场的未来，要正确看待，要有信心过(guò)集团诉讼赔偿给了中小投资者，因为中小(xiǎo)投(tóu)资者(zhě)因虚假信息披露蒙受了巨大损失。

　　我们(men)不能把这种罚没归入国(guó)库，要(yào)赔偿给相关中小投资者，这个逻辑是清楚的，否则，对中(zhōng)小投资(zī)者来说是不公平的，信心就(jiù)会失去。他们就不(bù)会来这个市场投资了，因为他们的合法权益得不到保护。

　　投资有风险，风险须自担，这个原则是对的，但(dàn)是有一个前提，就是信息披露必须是(shì)真实的，透明度是前提(tí)。

　　中国在发展资本市场的过程中，必须建立起中小投资(zī)者(zhě)赔偿机制(zhì)，影(yǐng)响投资(zī)者投资(zī)决策的虚假(jiǎ)信息所带来的损失必须由相应责任人赔偿，这是维护市场信心基本的法律保障和重要(yào)的制度安排。

　　严刑峻法的基础是建立投资者的赔偿机制(zhì)。赔偿(cháng)机(jī)制很复杂，涉及相应(yīng)的法律结构和诉讼机制，要(yào)有(yǒu)相应的(de)法律制度安排，比如代(dài)理人制(zhì)度、集(jí)团诉讼(sòng)等等，这些都要建立起来(lái)。

　　资本市(shì)场之(zhī)所以是现代金(jīn)融的核心，是因为其法制体系和制度(dù)结构非常复杂，复杂的制度和法律体系(xì)最终的目的是维护投资(zī)者(zhě)信心，保护投资(zī)者的合法权益，这不是口号，而是需要具体的法律条文的(de)保护，是实实在在的，我(wǒ)们在这方面做得比较粗糙。

　　严刑峻法(fǎ)是对违法者的严刑峻法，而不(bù)是中(zhōng)小投资(zī)者买了(le)虚假信息披露的上市公司(sī)的股票(piào)去承担退市的责任。

　　总体而言(yán)，中(zhōng)国资(zī)本市场一个时期(qī)以来的制(zhì)度改革(gé)做得比较好，包括注册制(zhì)条件下IPO的制度(dù)规范，减持(chí)规则的重大修改、透明度监管和违规违法(fǎ)的处罚力度的提高等。

　　过去一个时期IPO有天使化、VC化(huà)倾向，在(zài)这种条件下，市场是不可能有(yǒu)成长(zhǎng)性的(de)。现在我们在(zài)IPO上正在做的这(zhè)些改革要(yào)避免这些(xiē)倾向。这些理念都是不对的，没有正确理解资本市场的核心要义。

　　资本市场很(hěn)复(fù)杂，我们要对现代金(jīn)融有深刻的理(lǐ)解，我们的理解(jiě)是比(bǐ)较落后的。金融在今天的中国有巨大的价值，社会(huì)对金融有一定(dìng)的误(wù)解，这(zhè)种误解也蔓延到对资本市场认识上。资本市场的低迷和(hé)对资本市场的理解有密切的关系(xì)。我们要回归正确的认知。

　　我们要深刻理解减持规则改(gǎi)革的重大意义。不少人并没有(yǒu)深刻理解这次(cì)减持规则修改的深远意义，它对未来抑制高市(shì)盈率发行价有重要(yào)的约束作用。

　　未来大(dà)股(gǔ)东(dōng)的减(jiǎn)持价格不能低于IPO的价(jià)格，这就是一种内在的约束。当然还有净资(zī)产、分红比例等(děng)约束。同时对(duì)欺诈上市的“看门人”的责任也(yě)做了重要改革，这些改革都(dōu)是资本市场发展(zhǎn)的重要基础工程(chéng)，基础不稳地动山摇，基础(chǔ)工程要做(zuò)好做实。

　　最近监管部门正在努力做这些基础(chǔ)性工作，从这个(gè)意义上说，中国资本市场(chǎng)未来是有希望的，因为打(dǎ)基础是一个漫(màn)长而艰难的过程(chéng)，不做好这些基(jī)础性工程，市(shì)场不会有持续发展的潜力。所以，要高度重视(shì)一个时期以来资本市场基础工程的深远意义(yì)。

　　目(mù)前资(zī)本市场一系(xì)列改革的大方(fāng)向我是赞成的，但是有两个方面需要提醒(xǐng)：

　　一是，新ST制度。我个人认为，这其中有重(zhòng)大的缺(quē)陷。比(bǐ)如，大股(gǔ)东违法违规占(zhàn)款，这(zhè)家公司就要进入ST程序(xù)，我不(bù)认为这是正确的(de)。这项ST新规实际上纵容了(le)大股东的违法违规占款行为。违规违法(fǎ)占用了上市公司资金，不(bù)去处(chù)罚大股东，不去(qù)追索占款，而是立即ST，这(zhè)是不公平(píng)的，于情于理于法都不正确。

　　ST后，公司股价天天跌停板，一直跌到20个交易日(rì)都低于(yú)1元价，并进入退市程序，这实际上是(shì)让中小投资者(zhě)在(zài)承担(dān)大股东违规(guī)违法占款所带来的巨大损失。

　　我认为，对这种情况，首先(xiān)要(yào)采取刑事、行政和民(mín)事等一切手(shǒu)段，把大股东的占款追回来(lái)，追回来这家上市公司就是一个正常公司，大股东把钱拿走了公司退市对大股(gǔ)东几乎(hū)没有什么损(sǔn)失，这就是在中国，公司退市了，大股东偷(tōu)着乐(lè)的原因所在。

　　我(wǒ)们(men)绝不能纵容大(dà)股东这种违法行为(wèi)。要有(yǒu)建立刑事、民事的严厉处罚措施，决不能让他们逍遥法外，决不能这(zhè)种损失让(ràng)中小投资者来(lái)承担。

　　二是，上市公司违法行为(wèi)的退市制度(dù)安排，要(yào)有配(pèi)套的救济和赔偿制度(dù)。对这类上市公司退市必须建立(lì)民(mín)事(shì)赔偿机制，赔偿(cháng)资金要从大股东或实(shí)际控(kòng)制人资(zī)产当中扣除，不能一退了之。

　　我是从一个学者的视角、从经济学基本逻辑去研究中国资本市场，主要是(shì)讲道(dào)理、讲逻(luó)辑。对中国资本市场的未来，我们要正确看待，要有(yǒu)信心。

　　现在我们的投(tóu)资逻辑似乎也颠覆了。现在资金(jīn)都蜂拥进入(rù)高股息率的股(gǔ)票主要是(shì)银行股。中国资本市场基本上快成了股债市场，或者另一(yī)类(lèi)债券(quàn)市场。这与推动科技创新和高科技企业发(fā)展的逻辑是不一样的。

　　我不(bù)希(xī)望中国资本市场(chǎng)完全变成了一个股债市场。资本市场有巨大功能(néng)，通过它去推动科技创新，推动上市公司的(de)结(jié)构调(diào)整(zhěng)，同时发(fā)挥(huī)市场巨大的激励功能。

　　美国“七姐妹”或者说“七兄(xiōng)弟“怎么来的？要深刻理(lǐ)解，资本(běn)市(shì)场发展与高科技企业发展是一个良性的循环(huán)。

　　一(yī)个(gè)只重(zhòng)视高股息的市场(chǎng)，一定不是一个强大的有竞争力的市场。所以，重塑资本(běn)市场的投(tóu)资逻辑很重要(yào)，这也是推动资本市(shì)场发展很重要的认知(zhī)。

　　本文仅代表作者观(guān)点。

责任编辑：刘万里 SF014