债务化解再出“新表述”？

【天风研究·固收】孙彬彬/孟万林(lín)

摘要

近日，据财新报道，多地成立“砸锅卖铁”工作专班(bān)，引发市场关注。

什么是(shì)“砸锅卖(mài)铁”？

“砸锅卖铁”指(zhǐ)的是(shì)盘活(huó)资源，核心是落实(shí)“一揽子(zi)化债政策”，通过存量资源盘活、处置进行债务化解。

这(zhè)并非政策文件首次提及。2023年12月发(fā)布的(de)“47号(hào)”文中，已然出现“‘砸锅卖铁’全力化解(jiě)地方债务风险(xiǎn)”的表述，此后，多个省份的相关文(wén)件中也已经有“砸锅卖铁”的相关表述(shù)。

如(rú)何理解“砸锅卖铁”？

从债务化解的方式来看，可以归纳为①筹集资金(jīn)偿还(hái)债务，②借(jiè)新还旧、展期等方式(shì)实现(xiàn)债(zhài)务(wù)滚续，③争取上级财政支持或救助，④破产重(zhòng)整或清算。

“砸锅卖铁”作为中央政策文件中(zhōng)的表述，是自上而下(xià)推动地方各级政(zhèng)府进行债(zhài)务化(huà)解(jiě)、压实各级政府化债责(zé)任的形象化表述。既包含债务化解(jiě)方式①，也应该包含各级政府动用各类资源，推动债务(wù)滚续的方式②。

为什么要“砸锅(guō)卖铁”？

首先，地方债务高企；其次，中央政府对隐债化解有明确要求；最后，地方(fāng)财政(zhèng)面(miàn)临较为严重的压力。

盘(pán)活存量资产，做了什么？

盘活存量资产可能(néng)主要有三个路径：（1）出让行政事业单位的实物(wù)资产(chǎn)；（2）出让所持有的(de)企(qǐ)业国有企业和金融(róng)类企业的股权；（3）利用当(dāng)地的资源，如水(shuǐ)资源、矿资源等，进行开发权(quán)或者经营权的转让。

盘活存量(liàng)资产的成果可能在一般公共预算收入中(zhōng)的国有资(zī)源（资产(chǎn)）有偿使(shǐ)用收入和国有资本经营收入(rù)中有所体现。2023年绝大(dà)部分省份实现了合计数(shù)较大幅度的(de)正增长(zhǎng)，其中(zhōng)吉林同比增(zēng)长149%，青海、陕西、内蒙古、湖北(běi)增速也在50%以上。

如何看待“砸锅卖铁”？

“砸锅(guō)卖铁”盘活存量资产，或许能够短期在局部(bù)或(huò)者边际上，改善财政和债务压力。但盘活和处(chù)置过程对经济或者社会预期或有影响，“砸锅卖铁”的同时，地方(fāng)总体财政压(yā)力依然较大。

地方化债的关键(jiàn)，还是在于(yú)开源、增收(shōu)，增强地区经济实力和(hé)经营效率，同时可能也需要中央在适(shì)当的时候进一步给(gěi)与支持，如增加发行(xíng)特殊再融资债、增发专项债、扩大专项债使用范围等。

整体而言，这一表述，一方面体现政府化债的决(jué)心，另一方面也体现出对(duì)应的压力。当然，考虑到一揽子化债等或有支持，对城投债，我们仍然可(kě)以(yǐ)乐观看待。

近(jìn)日，据财新报道，重庆市璧山区等(děng)多地成立“砸锅卖铁”工作专班(bān)，引发市场关注。

1.什么是“砸锅卖铁”？

这里的“锅”和“铁”，指的是地方存量闲置或者使(shǐ)用效率不(bù)高的国有资源，“砸锅卖铁”指的(de)是盘(pán)活资源，核心(xīn)是落实“一揽子化债政策”，通过存量资源盘活、处(chù)置进行债务化解。

这(zhè)是第一次出现(xiàn)吗？

实际上，“砸锅卖铁”一词(cí)并非第一次出现，2023年(nián)12月国务院办公厅印发《重点省份分类加强政府投(tóu)资项目管理办法(试(shì)行)》（即 “47号文”），将天津、内蒙(méng)古、辽宁、吉(jí)林(lín)、黑龙江、广西、重庆(qìng)、贵州、云南、甘肃、青(qīng)海、宁夏等12个地区列为重点省份(fèn)，要(yào)求(qiú)重点省份“砸锅卖铁”全力化(huà)解(jiě)地方债务风险，同时严控新(xīn)建政府投资项目。

此后(hòu)，多个省份的相关文件中也(yě)已(yǐ)经(jīng)有“砸锅卖(mài)铁(tiě)”的相关表述。如2024年佳木斯市政府预算公开中提(tí)出(chū)，“通过‘砸锅卖铁’盘活行政事业和国有企业闲置资(zī)产(chǎn)、申请特殊再融资债券等(děng)方(fāng)式妥善(shàn)化解存(cún)量债务，确保2024年(nián)不发生债务“爆雷”事件，牢(láo)牢守住不发生政府债务风险底线。”

2.如何理解“砸锅卖铁(tiě)”？

首先，我(wǒ)们回顾从2018年隐性债务认定以来，隐性债务(wù)的(de)6种主要化解(jiě)方式，主要包括：

（1）安排财政资金偿还：安(ān)排年度(dù)预算资金、超收收入、盘活财政存量(liàng)资(zī)金等偿还的债务规模；（2）出让政府股(gǔ)权(quán)以及(jí)经(jīng)营性国有资产权益偿还：通(tōng)过出让相关股权取得收益偿还的债务规模；（3）利用项(xiàng)目(mù)结转资金、经营收(shōu)入偿还：由(yóu)企(qǐ)事(shì)业单(dān)位利用项目结转资金、经营收入偿(cháng)还（不含财政补助资金）的债务规模；（4）合规转化为企业经营性债务：将具有稳定现(xiàn)金流的债务合(hé)规(guī)转化为企业经营性(xìng)债务的规模；（5）借新还旧、展期等方式偿还：由企事业单位(wèi)协商金(jīn)融机构通过借新还旧、展期等方式偿还的债务规模；（6）采用破产重整或清算方式化解：对债(zhài)务单位进(jìn)行破产重整，并按照(zhào)公司法等法律法规进行清算，相(xiāng)应化解的债务规模。

当前，“一(yī)揽子(zi)化(huà)债政策”之(zhī)下，债务化解的方法实际可以结合(hé)上面几种隐债的化解方式进(jìn)一步归纳为四种：

1、筹(chóu)集资金偿还债(zhài)务，如政府安排年度预算资金、盘活(huó)财(cái)政存量结余资金偿还，出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还，利用项目结转资金(jīn)、经营收入(rù)偿还；

2、借新还旧、展期等方式实现债务滚续；

3、争取上级财政支持或救助，如争取(qǔ)特殊再融资债额度、特殊新增专项债额度等(děng)，将债(zhài)务显性化，绑(bǎng)定更高层级政府(fǔ)的信用；

4、破产重整或清算。

“砸(zá)锅卖(mài)铁”既可以理(lǐ)解为上(shàng)述(shù)方式1中的“筹集资金(jīn)偿还债务”，也可以理解为方式2中的通过(guò)动用各种资源(yuán)“实现债务滚续”。

因而，这一(yī)表述的背后，本质上是(shì)中央、地方（省市县）等各级(jí)政府对于化债责任的层层压(yā)实。既要防止系统(tǒng)性金(jīn)融风险，又要防范上级政府对于下级政府无差别救助下(xià)的道德风险。要实现风险可控范围内，自上而下要求地方政府承担化债的主体(tǐ)责(zé)任，“谁家孩子谁家(jiā)抱”，避免出现“逃废债”情形。

3.为什么要“砸锅卖铁”？

首先，地方债(zhài)务高企。截至2024年6月末，全国地方政(zhèng)府债务(wù)余额为(wèi)42.61万亿，城投平台有息债务(wù)为(wèi)62.19万亿，地方政府债务负担较重。

其次，中央政府对地方政府债务有监管红线。2019年，国办函“40号文”提出，“目标是10年内隐性债务化解为零”，根据推算，大致要(yào)求2028年隐债清零。同时，中央政府对违规(guī)新增隐债行为0容忍。2023年11月，中央对8起地方隐性债务违(wéi)规新增的(de)案例进(jìn)行了通报，持续(xù)强(qiáng)化隐性债务查处问责(zé)力度。

最后，地方财政面临较为严(yán)重的压力。这一点，我们(men)可以通过各地审计报告、半年度预算报告观察到。

4.盘活存量资产，做了什么？

盘(pán)活存量资产，是各地政府化解债务的重要方式。2023年(nián)各地政府工作报告和财(cái)政预算报告中，盘活(huó)存量资产是出现频次最高的化债方式之一。

图(tú)片(piàn)

同时，也有多个省(shěng)份在2024年上半年的财政预算执行报告中强调盘活存量资产的重(zhòng)要性以及未来的工作方向。

4.1. 地方盘活存量资产(chǎn)有哪些方式？

2022年5月19日，国(guó)务院办公厅下发《国务(wù)院办公厅关于进一步盘(pán)活存量资产扩大有(yǒu)效投资的意(yì)见国办发〔2022〕19号》，提出了盘活存量资产的七种方式。

重点分为三个方面：

一是盘活存量规模较大(dà)、当前收益较好(hǎo)或增(zēng)长潜力较大的基础设施项目资产，包括交(jiāo)通、水利、清洁能源、保障性租赁住房、水电气热等市政设施、生态环保(bǎo)、产(chǎn)业园区、仓储物(wù)流、旅游、新型基础设施等。

二是统(tǒng)筹盘活存量和(hé)改扩建有机结(jié)合的项目(mù)资产，包(bāo)括综合交通枢(shū)纽改造、工业(yè)企业退城进(jìn)园等。

三是有序盘(pán)活长(zhǎng)期闲置但具有较(jiào)大开发利(lì)用价值的项(xiàng)目资产，包括(kuò)老旧厂房、文(wén)化体育场馆和闲置土地等，以及国有企业开办的酒店、餐饮、疗养院等(děng)非(fēi)主业资产。

图(tú)片

4.2. 地方政府能够运用(yòng)哪些国有资源？

首先，是行政事业单位的实(shí)物资产，如闲置的房屋、办公(gōng)楼、土地(dì)、车辆等，方式一是(shì)直接出让，如土地的招拍挂，方式二是通过特许经营权授予的方(fāng)式，一次性或者分批(pī)获(huò)取现金流；

其次，可以(yǐ)通过出让所持有的企业国有企业(yè)和金融类企业的(de)股权的方式，或者直接处(chù)置国有企业的资(zī)产来获取收入；

再者，可以(yǐ)利用(yòng)当地的自然资源，如水(shuǐ)资源、矿资源等，进行开发权或(huò)者(zhě)经营(yíng)权的转让(ràng)。

根据各省国有资产管理情况报告显示，江苏、浙(zhè)江、广(guǎng)东、山东等地的地方国(guó)有资源(yuán)相(xiāng)对(duì)较多，资产(chǎn)总(zǒng)额(é)在25万亿以上。除了三资企业资产和权(quán)益之外，国有自然资源资产，如水、矿产、森林等经过整合开发，也可以作为政(zhèng)府财政资金来源之一。

4.3. “砸锅卖铁 ”有(yǒu)何成(chéng)果？

根据财政(zhèng)部《2023年政府(fǔ)收支分类科目》（财预[2022]107号），盘活存量资产的成果可能(néng)在一般公共预算收入中的“国(guó)有资源（资产）有偿使用收入”“国有资本经营收益”等科目中体现(xiàn)。

广东(dōng)、山东、四(sì)川2023年一般公共预算收入中的国有资源(yuán)（资产）有偿使用收入和国(guó)有资本经(jīng)营收(shōu)入合计突破千亿，位于(yú)全国前列，河北、江苏、安徽也在七(qī)百亿以上。从同比增速上来看，绝(jué)大部分(fēn)省份实现(xiàn)了较(jiào)大幅(fú)度的(de)正增长，其(qí)中吉林同比增长(zhǎng)149%，青海、陕西、内蒙古(gǔ)、湖北增(zēng)速也在50%以上。

图片(piàn)

5.再看“一揽(lǎn)子化债政策”

5.1. 已经做了什么？

2023年7月24日中央政治(zhì)局会议提出“一揽子化债政策(cè)”，一(yī)系列债务置换方(fāng)式相继(jì)落地：

①银行贷款置换(huàn)

2023年12月8日，农行渝北支行牵头的首笔5000万元(yuán)置换存(cún)量非标(biāo)债务“银团贷(dài)款”，在渝债务化解再出“新表述”？北(běi)区属国有公司重庆空港经济(jì)开发建设有限公司投放落地(dì)，这也是(shì)全市完成的首笔“银团贷款”置换非(fēi)标债务业务。

银行(xíng)贷款置换的(de)推进和(hé)落地(dì)，实现“以(yǐ)新换旧、以长换短、以低换高”，有效降低企(qǐ)业融资成本，控制地方债务(wù)规模的增长。

②特殊(shū)再融资债

2023年四季度以来，特殊再(zài)融资债重启，合计发行规模14,770.99亿元，为地(dì)方政府化债提供了重要支持。

③特殊新增专项债

2024年6月以来，陆续有多个省份发行新增地方(fāng)政府专项债，但没(méi)有披露“一案(àn)两书”，推测或用于(yú)存量项目债务置换。从总量来看，已经达到4979.6679亿元，在除(chú)去提前批后(hòu)的(de)第二批中占(zhàn)比不低(dī)。

5.2. 如何看待“砸锅卖铁”？

“砸锅卖铁”盘活存量资产，或许能(néng)够短期(qī)在(zài)局部或者边际(jì)上，改善财政和债务压力。但是从整体财政收支(zhī)和债务化解(jiě)处(chù)置的角度(dù)考虑，可能很难成(chéng)为主要方式。

从2024年上(shàng)半(bàn)年的财政表现上来看，盘活资产(chǎn)在一定程度上为一般(bān)公共预(yù)算收入提供了补(bǔ)充(chōng)，2024年(nián)上半(bàn)年绝大部(bù)分省份一般预算完成进度正常。但是，盘活和处置过程对经济或者社会预期或有影响，我们从一(yī)般预(yù)算的税收角度(dù)观察，上半年全国税收收入同比下降5.6%，而且土地出让(ràng)收入大幅(fú)下(xià)滑(huá)，政府(fǔ)性基金预算收入完成进度大部分地区都在30%以下(xià)，可见“砸锅卖(mài)铁(tiě)”之后，地方总体(tǐ)财政依然具有较大的压力。

地方化(huà)债的关键，还是在于开源、增(zēng)收(shōu)，增强(qiáng)地区经(jīng)济实力和经营效率，同时可能也需要中央在适当的时候进一(yī)步给与支持，如增加发行特殊再融资债(zhài)、增发专项债、扩大专项债使用范围等。

6.小结

近日，据财新(xīn)报道，多地成立“砸锅卖铁”工作(zuò)专班(bān)，引发市场关注。

什么(me)是“砸锅卖铁”？

“砸锅卖(mài)铁”指的是盘活资源，核心是落实(shí)“一揽子(zi)化债政(zhèng)策”，通过存量资源(yuán)盘活、处置进行(xíng)债务化解。

这并非政策(cè)文件首次提(tí)及。2023年12月发布的(de)“47号”文中，已然出(chū)现“‘砸锅卖铁’全力(lì)化(huà)解地方债务(wù)风险”的表(biǎo)述，此后，多个省(shěng)份的相关文件中也已经有“砸锅卖(mài)铁”的相关表(biǎo)述。

如何理解“砸(zá)锅卖铁”？

从(cóng)债务化解的方式来看，可以归纳为①筹集(jí)资金偿(cháng)还债务，②借新还旧、展(zhǎn)期等方式实现(xiàn)债务滚续(xù)，③争取上级财政支持或救助，④破产重整或清算。

“砸锅卖铁”作为中央政策文件中的表述，是自上而下推动地方(fāng)各级政府进行债务化解、压实各级政府化债责任的形象化表述(shù)。既包含债务化解方式①，也应该包含(hán)各级政(zhèng)府动用各类资源，推动债务滚续的方式②。

为什(shén)么要“砸锅卖铁”？

首先，地方债务高企；其次，中央(yāng)政府对隐债(zhài)化解有明确(què)要求；最后，地方(fāng)财政面临较为严重的压力。

盘活存量资产，做了(le)什么？

盘活存量资产可能主要有三个路径：（1）出让行政事业(yè)单位的实物资产；（2）出让所持有的(de)企业国有(yǒu)企业和金融类(lèi)企业(yè)的股权；（3）利用当地的资源，如(rú)水资源、矿资源等，进行开(kāi)发权或者经营权的转让。

盘活存(cún)量资产的成(chéng)果可能在一般(bān)公共预算收入中的国有资(zī)源（资产）有偿使(shǐ)用收入和国有资本经营收入中有所体现。2023年绝大部分省份实现了合计数(shù)较大幅度的正(zhèng)增长，其中吉林同比增长149%，青海、陕西、内蒙古、湖北增速也在50%以上(shàng)。

如何看待“砸锅卖(mài)铁”？

“砸锅卖铁”盘活存量(liàng)资产，或许能够短期在局部或者边(biān)际上，改善财政和债务压力。但盘活和(hé)处置过程对经济或者社会预期或有影响，“砸锅卖铁”的同时，地方总(zǒng)体财政压力依(yī)然较大(dà)。

地方化债的关键，还是在(zài)于开源、增收，增强(qiáng)地区经济实力和经营效率，同时可能也需要中央在适当的时候(hòu)进一步给与(yǔ)支持，如增加发行特殊(shū)再(zài)融资债、增(zēng)发专项债、扩(kuò)大(dà)专项债使用(yòng)范围(wéi)等(děng)。

整体而(ér)言，这(zhè)一表述，一方面体现政府化债的决心，另一方面也体现出对应的(de)压(yā)力。当然(rán)，考虑到一(yī)揽子化债等或有支持，对城投债，我们仍然可以乐观看待。

风险提示

1、数(shù)据统计或(huò)有(yǒu)遗漏(lòu)：由于数据收(shōu)集的局限(xiàn)性、统计方法的(de)差异、信息披露的不完整性或更(gèng)新延迟，可能导致部分分析(xī)结果存在偏(piān)差。

2、宏观经济表现超预期(qī)：宏观经济(jì)环境和财政政策(cè)是影响债券市场的(de)关(guān)键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可(kě)能会(huì)对信(xìn)用值市场表现形成冲(chōng)击。

3、信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)事件发展超预(yù)期：若(ruò)出现信(xìn)用(yòng)舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。