创投观察：“分红型投资”靠谱吗？

曾几何时，VC/PE投(tóu)资一家企业的 梦想(xiǎng)是，从资本市场上获得几十上百倍收益，最起码(mǎ)也是企业估值跃升至百亿(yì)元级别。时隔短短的几年，不仅许多(duō)人没有(yǒu)实现，这个梦(mèng)想还跌落(luò)至“5年靠项目分红拿回(huí)本金”。

近期，“分红”成为一二级
市场的热词，不仅二级市场强(qiáng)调上(shàng)市公司(sī)要分红，一级市场也开始要(yào)求创业 企业分红。一(yī)时间，“VC要求(qiú)项目签投资分红协议”、“要求项目分红成为VC共识”等话题在创投圈内引发热(rè)议，连圈内知(zhī)名
投资大咖都就此问题展开讨论，正反两面分别提出不同意见(jiàn)。

先说说“VC投资(zī)要求分红”是(shì)怎么回 事？简单来说，就(jiù)是VC机构(gòu)与项目方在投资金额(é)、持有股权份额等基础上，共同制定一个分红规则，项目方依照这个规则定期给VC机构分享(xiǎng)利润收益。在近期的采访中，多位受访对(duì)象 都对记者强调，他们当前的投资标(biāo)准开始转向有
盈利能力或者有现金流的(de)企业。先不说项(xiàng)目能否定期分红(hóng)，至少(shǎo)项目能赚钱，这已成为当下VC投(tóu)资的共识(shí)。

事实上，投资要求分红并非新鲜事(shì)。一直(zhí)以来，不少投资机构(gòu)都会在投资(zī)条(tiáo)款中附(fù)带项目分红条款，只不过，在(zài)资金较为充裕、项目不(bù)愁退出的时(shí)候(hòu)，这个条款有很大 的谈判空间。而且在市场环境好的时候，很多VC都(dōu)不赞同这种做法。但当前的市场环境显(xiǎn)然 已(yǐ)经(jīng)发生翻天覆地的变化，退出难(nán)和募资难这两(liǎng)座“大山”把绝大部分VC机构压得喘不过气，也就不难(nán)理(lǐ)解为何重新强调项目分红，这就跟去年许(xǔ)多投资机(jī)构强调项目回购一样，颇有不得已而为之(zhī)的意思。

扬言要“5年靠项目(mù)分红拿回本金”的金沙江(jiāng)创(chuàng)投主管(guǎn)合伙人朱啸虎坦言(yán)，要求项目(mù)分红甚至已经成为早期VC的共识。这种(zhǒng)一级市场“二级化”的现象背后，莫过于(yú)两大重要原因：一是退出(chū)难，随着主流的项目靠IPO退出方式的进一步收紧(jǐn)，企业通过二级(jí)市场上
市退出越来越难(nán)，因此，既然无法(fǎ)在退(tuì)出中获利，就在投资中获取阶段性回报。二是基金的LP（出资人）对基(jī)金DPI（投入资本的分红倍数）的要求，倒逼基金(jīn)管(guǎn)理人在项目IPO退(tuì)出(chū)难的环境下，多渠道(dào)创造基金的整体收益。

那么(me)，既是早期项目，又要(yào)能分(fēn)红，哪些项目能满足这些条件？答案很现实：不管是什么项目，反正(zhèng)不会是硬科技。众所周知，硬(yìng)科(kē)技 企业风险(xiǎn)大、成长周期长、回报周期也很长，尤其是刚创立的前几年，基本不可能有市场、能挣钱 ，更别谈分红(hóng)了。放(fàng)眼看去，也就只有TO C的(de)消费类企业，能在短期内产生现(xiàn)金流。这类企业往往在技术研发上的投入较(jiào)少(shǎo)、商业模式比较成熟、变现路(lù)径(jìng)也非常清(qīng)晰，变现链路较(jiào)短。

但从目(mù)前(qián)来看，由于(yú)没(méi)有明确的退出路径，消费类企业已经是大多数资本的“弃儿(ér)”。如果一(yī)定要投科技类企业(yè)，那么(me)只能选择消费属(shǔ)性强的、面向C端的科技应用型项(xiàng)目和(hé)产(chǎn)品。比如，消费类芯片、AI服务，甚
至是一些仿制药、仿制医疗器械等，只要成本(běn)控制得好、价格也合适、市场渠(qú)道铺(pù)得不错，变现还(hái)是相对容易。而面向B端(duān)的企业
短期内(nèi)想(xiǎng)要实现盈利分红，则(zé)并非易事。即便是朱啸虎也表示仅对C端项目要求分红，对B端项(xiàng)目不作要求，但B端项目也不能烧钱，每年要保持2—3倍增长。

那么，即使找到上述(shù)这类有盈利分红能力的C端(duān)企业，是否就能实(shí)现投(tóu)资人(rén)理想中的“分红型投资”呢(ne)？再深(shēn)入剖(pōu)析可行性，第一，有这样盈利(lì)能力(lì)的(de)企业，是否需要机(jī)构的(de)投资，是否会愿意分红，又是(shì)否接受机构开(kāi)出的(de)这个条件？第(dì)二，倘若企业接受分红，那多大比例(lì)的分(fēn)红，才能让基金在存续(xù)期间回本？愿意分红的(de)企业数(shù)量及分红(hóng)比例，又能否
与基金规模相匹配？第三，这类“分红型(xíng)投资”的项目(mù)还(hái)需要考虑如何(hé)平衡地方政府发展战略性新兴产业(yè)的诉求。

如此看来，一只基金想实现全部投到分红型项目不太现实(shí)，想(xiǎng)通过现金分红实现基金回本也很难
做到，但(dàn)如果将这类项目视为资(zī)产配置的一部分，配置 一些自我(wǒ)造(zào)血能力(lì)较(jiào)强的项目(mù)，以此作为基(jī)金现金流的重要来(lái)源，弥补短期内 不(bù)能盈利的科技项目上的(de)亏损，从而提高基金(jīn)的DPI，倒是可(kě)以考虑。

从广大GP的角(jiǎo)度来看，资深投资人李(lǐ)刚(gāng)强发(fā)了(le)一份超百位(wèi)投资(zī)人的问卷调查，结(jié)果显示：

尽管常(cháng)识(shí)让大家觉得“5年(nián)分红超过投资款(kuǎn)”不靠(kào)谱，但还是至少有12%的人认为是靠谱的；此外(wài)，尽管过往投(tóu)资人的协议中几(jǐ)乎都(dōu)没有强制分红的条款，但这个事情一闹，未(wèi)来强制分红条(tiáo)款将越来(lái)越被(bèi)投资人重视，越(yuè)来越普遍；约(yuē)有20%的人认为(wèi)还(hái)是有相当机(jī)会能找(zhǎo)到“5年分红超过投资款(kuǎn)”的项目的。

业界之(zhī)所以(yǐ)对“分红型投资”存有分歧，根(gēn)本的矛盾点 在于其是否符合风(fēng)险投(tóu)资的底层(céng)逻辑。不可否(fǒu)认，建立在追求高增长(zhǎng)预期高回报，同时相(xiāng)对能承担高风险(xiǎn)的风险投资，在当前环境下有所异化，追求(qiú)有稳定(dìng)现金流(liú)的资产或(huò)许是当前经济下行周期中，一种过渡式的更安(ān)全(quán)、更(gèng)稳(wěn)健的策略，毕竟无论是创业企业还是投资机
构，都要(yào)先生存后(hòu)发展，但长期来看，风(fēng)险投资一(yī)定会回归本质。正如经纬创投创始管理合伙人(rén)张颖随即在(zài)社交媒体上的(de)评论：“分红只是一个(gè)辅助手段，对于美金(jīn)LP们来(lái)说，是真(zhēn)的是penny on the dollar，a totally meaningless endeavor。”