中金9月数说资产：内需续走弱，政 策待加码 配置关注三条思路

　　中金点睛

　　8月经济(jì)数据(jù)显示内(nèi)需仍然偏弱，边际上(shàng)较7月放(fàng)缓。生产端工业和服务业同比增速
均下降，而需求端外(wài)需仍有韧性，内需中消费和投资(zī)同比 增速(sù)皆放缓。细分投资结构来看 ，房地产开发投资仍然偏(piān)弱，降幅持平于1-7月，基建和制造业投资增速亦均放(fàng)缓。8月价格和金融数(shù)据也反映需求待改善。内生动能一方面取决(jué)于现有政策落地(dì)节(jié)奏（政府(fǔ)债券发行、项目建设、消费 品以旧换新(xīn)等(děng)），另一方面更待新增(zēng)政策加码。

　　向前看，宏观经济和政策(cè)走势如何？对各类资产有何影响(xiǎng)？请听中金公司总量以及行(xíng)业为您联(lián)合解读。

　　宏观：内需续走弱，政策待加码

　　8月工业增加值季调环比+0.32%，低于7月的0.35%，同比增速由7月的5.1%下降至(zhì)4.5%。从行业构成来看有三个特(tè)点：一是(shì)受高温天气影响，公用事业增速较(jiào)高。8月电力燃(rán)气(qì)及水的生产和供应业增加值同比+6.8%（7月为+4.0%），规(guī)模以上工(gōng)业发电量同比+5.8%（7月为+2.5%）。二是房(fáng)地产偏弱背(bèi)景下，部分原材料制造业同(tóng)比降幅(fú)扩大(dà)。8月非金属(shǔ)矿物制品业、黑色金属(shǔ)冶炼和
压延加工业(yè)增加值同比-5.5%、-2.1%（7月
为-2.9%、-1.5%）。三是出口和(hé)库存仍有(yǒu)支撑作用，对高技(jì)术制造(zào)业仍有支撑。8月出口交货值同比
+6.4%，持(chí)平7月(yuè)，产销率同比下降0.8ppt，8月高技术(shù)制造业增加值同(tóng)比+8.6%，虽然在基(jī)数上升背(bèi)景(jǐng)下低于7月的+10%，但是仍然高于整体增速。服务业方面，虽有暑期出行的带动，但是整体(tǐ)同比增速较(jiào)7月有所(suǒ)放缓，8月服务业生产指数同比+4.6%（7月为+4.8%）。内需(xū)偏弱。从环比来看，8月社会消费品零(líng)售总额为-0.01%，低于7月(yuè)的+0.27%。8月社零同比增速回落，汽(qì)车、家居(jū)等分项拖(tuō)累较大。8月社零总额同比(bǐ)增长2.1%，增速较7月(yuè)下(xià)滑0.6个百分(fēn)点(diǎn)，为 年初以来次(cì)低值。其中，汽车零售额同比降幅达7.3%，为年初以来的新低，是(shì)限(xiàn)额以上零售中降幅最大的分项(xiàng)。建筑及装潢材料、家具等家居(jū)相关零(líng)售额(é)同中金9月数说资产：内需续走弱，政策待加码 配置关注三条思路比降幅也有所扩大。家电类零售额增速改(gǎi)善(shàn)5.8个百分点至3.4%，但总体而言(yán)，消费品“以旧换新”政策仍待进一步落地见效。目前（最(zuì)新数据截至(zhì)7月）消费(fèi)者(zhě)信心指数处于2023年以来的(de)低位，主要(yào)是就业和收入信(xìn)心(xīn)指(zhǐ)数偏弱。展(zhǎn)望年内剩余时间，如果“以旧换新”政策能够集中落地，消费可能 有脉冲式提速。8月固定资产(chǎn)投(tóu)资环比为+0.16%（7月(yuè)为-0.07%），虽然边际有所改善，但仍然低于正常(cháng)水平。1-8月固定(dìng)资产投资同比(bǐ)+3.4%（1-7月为+3.6%）。其(qí)中房地产开发投资仍然偏(piān)弱，降幅与1-7月持平。而基建和(hé)制造(zào)业投(tóu)资仍然支撑整体投资增速，但(dàn)边际上皆放缓。8月房地产拿地、销(xiāo)售与(yǔ)投资仍较弱。全国商品房销售(shòu)面积与(yǔ)金额同比降幅从7月-15.4%和 -18.5%分别收窄至(zhì)-12.6%和-17.2%。样本城市二手房成交面(miàn)积同比从30%收窄(zhǎi)至(zhì)13%，70城新房和二手住房价格同比降幅分别下滑至-5.7%和-8.6%。拿地仍偏谨慎，300 城土地成交建面和价款同(tóng)比降幅由7月的-38%和-42%分别下降至-45%和-56%。投资跌幅(fú)仍超一成，住宅(zhái)新开工降幅收窄（8月同比-17.3%，7月-24.4%）、竣工降(jiàng)幅走扩（8月同比(bǐ)-33.4%，7月同(tóng)比-22.5%），施工降幅基本持平(píng)（8月同比-12.0%，7月-12.1%）。开(kāi)发资金来(lái)源降(jiàng)幅由-11.8%收窄至(zhì)-10.6%，其中(zhōng)开发和按揭贷款边际(jì)改善，但(dàn)定金及预收(shōu)款 降幅走扩，房地产开发投资同比降幅从-10.8%小幅收窄(zhǎi)至-10.2%。1-8月广(guǎng)义(yì)基建同比增长7.9%，较1-7月的8.1%小幅放缓。从(cóng)分项(xiàng)上(shàng)看，1-8月公(gōng)用事 业、交通运输、水利环境和(hé)公共设施管理业投资同比增速分别为23.5%、6.7%和(hé)1.2%（1-7月分(fēn)别(bié)为23.8%、8.2%和0.7%），道路运输业投资回落带来(lái)的(de)影响最(zuì)大，水利业投资(zī)则保(bǎo)持30%以上(shàng)增长。展望年内，因前期(qī)发行的(de)专项债加快使用，我们认为基建投资景气度仍有望改善。1-8月制造业投资累计(jì)同比+9.1%，虽(suī)然较1-7月的+9.3%有所放缓，但仍然较(jiào)快，一方面受益于(yú)外需(xū)，另一方面受益于大规模设备更新改(gǎi)造政策。1-8月整体固定资产投资中设备(bèi)工(gōng)器具购置累(lèi)计同比(bǐ)+16.8%（1-7月为17.0%），仍然(rán)维持较高增速。我们预计(jì)年内制(zhì)造(zào)业投资或仍然保持(chí)相对(duì)较高的增(zēng)速。

　　策略

　　8月经济数据延续(xù)弱势，外需是亮点(diǎn)。8月经济数据延续前期(qī)边(biān)际走弱态势，内(nèi)需相对不足，外需出口仍(réng)相对较强。对于市场而(ér)言影(yǐng)响最(zuì)大的是两方面，一方面(miàn)是8月CPI和PPI同比都(dōu)低于市场预期，CPI非食品项同比明显走(zǒu)弱，低通胀对企业盈利有较大的影响。另一(yī)方面金融数据是经(jīng)济的前瞻指标，8月信贷指标整体(tǐ)偏弱，市场关注的M1同比下滑至-7.3%，反映有效需求不足。

　　宏观数据不佳(jiā)在微观的上市公司报表反映(yìng)更充分。自8月底(dǐ)上市公司(sī)中报披露完毕后，9月以来市场(chǎng)出现下跌，可(kě)能在交易中(zhōng)报反映的基本面压(yā)力：1）上市公司非金融企业二(èr)季度盈利(lì)同比下(xià)滑5.8%，降幅相比
一季度有所走(zǒu)阔，背(bèi)后或反(fǎn)映总(zǒng)需求不足(zú)的环境下(xià)企业采取以价(jià)换量，而由于费用支出相对(duì)刚性，因而非金融企业呈现费用(yòng)率上升且利润(rùn)率下(xià)降。2）非金融企业
ROE延续下滑状态，除了利润率影(yǐng)响以外，企业的资产周转率也整体放缓，反(fǎn)映整(zhěng)体周转效率和产能利(lì)用水平下降。3）从资(zī)本开(kāi)支维度，二 季(jì)度非金融企业资本(běn)开(kāi)支下降11%，为(wèi)近年最大的同比降幅，企业筹资现金流也呈现净流出，反映 企(qǐ)业融资需求和投资行为都相(xiāng)对偏谨慎。整体而言我们预计下
半年(nián)企业盈利仍面(miàn)临挑战，但是在(zài)需求不足的环境下，企业自发缩减资本开支(zhī)，限制产能扩张是走出(chū)周(zhōu)期底(dǐ)部的(de)关键一步，我们认为(wèi)未来从供给出清视角可能会存在较多的困境反转的机会。

　　海外方
面未来进入关键窗口期，但(dàn)主(zhǔ)要矛(máo)盾仍(réng)在内部。美联储(chǔ)9月(yuè)即将进入降息周(zhōu)期，但是当前国内市场转(zhuǎn)变或取
决于财(cái)政、房(fáng)地产等政策，美联储降息可能对A股市场边际(jì)影响有(yǒu)限。但随着未 来(lái)一两(liǎng)个月进入美国大选的关 键阶段，需要(yào)关注大选对国内市场风险偏好的(de)影响。

　　市场估值具备安全边(biān)际(jì)，但预期改善仍需等待。结合近期的(de)基本面数据，我们认为(wèi)当前市(shì)场对基本面短期(qī)维持偏审慎，并且(qiě)市(shì)场普遍对于(yú)宏观政策力度有(yǒu)较高(gāo)的预期，仍然会对市场(chǎng)表现有(yǒu)一定制约。但是从市场本身(shēn)的估值看，当前沪深300股息率已经接 近3.5%，超出10年期国债收益率1.4个百分点，无论是历(lì)史纵向还是全球横向，均反映市场具备较好的安全边际。近期市场(chǎng)下跌(diē)并且出现了强势股的补跌(diē)，结合我(wǒ)们判断四(sì)季度财政支出进展可能提速，当前位置对于下(xià)行空(kōng)间不宜悲(bēi)观(guān)，出现超跌反弹可(kě)能并(bìng)不难。但若市场要走出底部并出现更明显的回(huí)升，可能仍需耐心等待(dài)，需要依赖宏观政(zhèng)策(cè)尤其是财政发力扭转当前的悲观预期。

　　配(pèi)置方面，关注三条思路。1）短期关注超跌反弹和困境反转，例如锂(lǐ)电池虽(suī)然产能尚未完全出清，但中长期需求向好且资(zī)本开支(zhī)已经明显削减，或(huò)具备阶段估值修复机会，此外(wài)我们也建议从供给侧出 清去看行业机会，例如消费电子、光学光电等。2）外需(xū)还是(shì)强于内需，但市场普遍担忧关税问题，我们建议关注对美敞口较低，并(bìng)且海(hǎi)外利润率高于国内 的领域，如电网设备、商用车等。3）红利资产近期回调比较多，但呈现为基本面预期变差的行业跌幅较大，与国内外经济周(zhōu)期关联度(dù)不(bù)高(gāo)的行业偏强，如水(shuǐ)电、电信(xìn)、高速公路等行业。我们认(rèn)为红利策略的(de)长逻辑并未扭转，在当前成长
稀缺、利率下行环境仍是首选，关键在于分子端基本面和分(fēn)红的稳定性。

　　固定收益

　　8月经济数据(jù)延续偏(piān)弱，内需相对不足仍是主要矛盾，国内经(jīng)济复苏或需要(yào)增量政策进一步支持。8月外需延续温和复苏势头，不过内需仍有待(dài)提振，投资和消费偏弱运(yùn)行，基建同比正增对
房地产同比(bǐ)负增对冲减弱，市场对“金九银(yín)十”预期也相对(duì)不足(zú)，国内经济仍有下行压力。从需求(qiú)来看，消(xiāo)费方面(miàn)，8月手(shǒu)机和家电消费有所(suǒ)改善，房地产(chǎn)相关(guān)消费仍待提振，消费品零售(shòu)总体偏弱；投(tóu)资(zī)方面，8月制造业投资保持韧性，基建投资高位回落，房地产投资承压，固定投资整体延续走弱；外需方面，短期美(měi)国消费仍保持一定韧性，我国(guó)出口延续温和复苏。从产(chǎn)出来看，工业方面，8月下游需求未见明显改善，加上市场交易预(yù)期动力(lì)不足(zú)，工业品库存相对(duì)缓慢(màn)，工业生产活动有待提振；服务业方面，8月工业相关服务业表现相对不足，消(xiāo)费(fèi)相关服务业(yè)延(yán)续偏(piān)弱，服(fú)务业(yè)经营(yíng)预期下行，服务业生产 指数增速回落。

　　今年M1同比增速下滑，M1同(tóng)比(bǐ)增速从去年(nián)12月的1.3%降至今(jīn)年8月的-7.3%，尽管这(zhè)部(bù)分与监管打击套利活动有关，但是我们认为实体经济有(yǒu)所下行可能也(yě)是(shì)原因之一。一方面就直接相关因素来讲，今年商品房销售下滑，存(cún)款从居民到企(qǐ)业转移减少，这直接拖(tuō)累企业活期存款增长；另一(yī)方面就整体经济来讲，今年实体经济表现较弱，企业销售放缓而回款不足，工
业企业库(kù)存累积，企业经营(yíng)压力加大。M1同比增速下滑意(yì)味着(zhe)企(qǐ)业资(zī)金压力，这背后隐含的实体(tǐ)经济信号值得关(guān)注。由于房地(dì)产在(zài)大量(liàng)中小微企业经营中发挥着关键抵押品的作用，不但房(fáng)价下(xià)跌(diē)可能使(shǐ)得抵押品减值，进而加(jiā)大企业(yè)经营压力，而且相关(guān)企
业经营压力也可能会传递到房地产(chǎn)市场(chǎng)，带来二手房持续抛压和(hé)挂牌价格持续(xù)下滑(huá)，进一步影响房地产(chǎn)市场预期(qī)。我们认为当前(qián)企(qǐ)业经营承压、房地(dì)产走弱和市(shì)场预期不足可能形成一定负反馈，国内(nèi)经(jīng)济提振可能需要更多的政策支持(chí)，一方面是财政政(zhèng)策加(jiā)码，另一方面 是货币政策协同放松。央(yāng)行有关部(bù)门负责人在(zài)解读8月金融(róng)数据时指出，未来将“加(jiā)大(dà)调控力度”，“着(zhe)手推出(chū)一些增量政策举措”，我
们预计后续货币政策放松节奏可能加快。前(qián)期央(yāng)行(xíng)卖出长端国债引起市场关(guān)注，我们认为这可能影响收益率变(biàn)化节奏(zòu)，但是不改变收益率运行方(fāng)向。考虑流动性宽松而配置需求较强，我们看(kàn)好国内债券(quàn)市 场(chǎng)，当前(qián)期限利(lì)差(chà)对监管因素定价较为(wèi)充分，我们建议关注长端配置机会。

　　大(dà)宗商品

　　8月经济运行总体(tǐ)平稳，但国内依然面临有效需求不足的问题。工业增加值同比增长4.5%、低于(yú)7月的(de)5.1%，制(zhì)造业PMI下降(jiàng)、仍低于荣(róng)枯线，固定(dìng)资产投资(zī)累(lèi)计同比增速(sù)低于1-7月水平，显示增长动能可能仍
待改善(shàn)。商品市(shì)场中，8月(yuè)国内(nèi)原(yuán)油加工量环(huán)比企稳，成品油表观消费同比降幅有所收窄，煤炭需(xū)求(qiú)在火电回暖(nuǎn)支撑下(xià)保持韧(rèn)性；粗钢和生铁产(chǎn)量(liàng)同比均有所下滑，钢材表观消费同比降幅扩大；铜、铝(lǚ)加工行业(yè)开工(gōng)率略有改善，再生铜供给边际趋紧，铝材(cái)出口延续强劲表现；生猪价(jià)格(gé)延续上行，北美大豆(dòu)、玉米丰产预(yù)期逐步兑(duì)现。整体看(kàn)，我们认为8月国内商品需求复苏力度仍显不足，尤其在黑色(sè)金属领域。供给条件使得商(shāng)品价格有所分化，如国内生猪受(shòu)能繁母猪产能去化和节日(rì)预期下二育压栏的影响，价格延续上行。

　　能源：原油(yóu)加工环比企稳，油品实际消费或好于表观

　　据(jù)统计局和海关总署(shǔ)数据，8月我国原油加工量(liàng)录得1396.7万桶/天，环比基本持平，同比下降约(yuē)8.7%；原油进口量录得1161万(wàn)桶/天，环比增(zēng)加16%，同比下(xià)降约7%；成品油净出口量环(huán)比(bǐ)回落(luò)至11.7万桶/天，成品油表(biǎo)观消费量环比增加
约2.5%，同比降(jiàng)幅从(cóng)上月的8.2%收(shōu)窄(zhǎi)至5.7%；1-8月我国成品油表需(xū)累计下(xià)滑约(yuē)1.7%。行业数(shù)据看，原油(yóu)方面，据隆(lóng)众石化统计，8月(yuè)我国(guó)炼厂(chǎng)开工率环比增加(jiā)1个百分点至69%，并在9月前两(liǎng)周进一步抬(tái)升至70%，随着主营(yíng)及地方炼厂的炼油
毛利继续回升，我们预期原油加工需求(qiú)或有(yǒu)望 延(yán)续环(huán)比改善。成品油方面(miàn)，8月我(wǒ)国汽油、柴油商业库存下(xià)降幅度均高于去年同期，我们判断油品实际(jì)消费可能好于表观数 据。在(zài)2024年(nián)9月(yuè)8日发(fā)布的研(yán)究报告《中国石油(yóu)需求：增长(zhǎng)兑(duì)现，但隐忧浮现》中，我(wǒ)们提出2Q24以来国内油品消费不及预期的(de)核 心拖累或为(wèi)工业用(yòng)油表现疲弱(ruò)，随着“金九银十”开启，季节性环比改
善有所(suǒ)兑现，例如8月下旬(xún)以来道路沥(lì)青下游开工率已连续4周
环比提升，9月以来(lái)柴油裂(liè)解(jiě)价差上行。我们预期工业用油表现偏弱可以(yǐ)为我(wǒ)国今年油品需求增长空间带(dài)来25-30万桶/天的(de)下调风险
，而其同比压力能否(fǒu)缓解或需依(yī)赖政(zhèng)策端的发(fā)力兑现，近 期资金端也(yě)已出现边际改善；据Wind统计，截至9月14日，新增地方专(zhuān)项债发行进度已达约69.9%。

　　天然气方面，市场延续供需双增，8月我国天然气产量同比(bǐ)增加10.5%，进口量同比增加8.9%，表观(guān)消费量同比增加9.8%。据(jù)路透数据，1-8月我国LNG进口量累计增加约87亿立方米(mǐ)，叠(dié)加印度、新加(jiā)坡、韩国等国同时增(zēng)加LNG进口，亚洲LNG进口量累计增加约232亿立方米，而(ér)同期(qī)欧洲(zhōu)LNG进(jìn)口累计同比(bǐ)下降约(yuē)279亿立方米。往前看，8月以来亚、欧LNG价(jià)差已从7月(yuè)的1.7美元/百万英热收窄(zhǎi)至1美元/百万英热(rè)附近，我(wǒ)们认为价(jià)差收窄调整或已基本到(dào)位。

　　煤炭方面，2024年8月原煤产(chǎn)量39655万吨，同比增长2.8%，日均产量1279.2万吨。煤及(jí)褐
煤进口4584万吨，同比增长 3.4%。原煤产(chǎn)量继续呈缓慢恢(huī)复(fù)的趋势，进口则继续维持高位。需求侧，8月规上发(fā)电(diàn)量同比增长5.8%，其中火电(diàn)同比(bǐ)增长3.7%。进入8月以后，用电需求(qiú)维持韧性，叠加(jiā)水电(diàn)基(jī)数效应减退，火电同比(bǐ)增速转正，煤炭日耗(hào)处于 高位。终端电厂(chǎng)库存的去化也比较顺畅。

　　黑色(sè)金属：供需双弱下的库存去化

　　2024年8月粗钢产量7792万吨，同比下(xià)降10.4%，日(rì)均(jūn)粗钢产量251.4万吨。生铁产量6814万吨，同比下降(jiàng)8.8%，日(rì)均产量219.8万(wàn)吨。钢材出口949.5万吨，同比增长14.7%。铁矿石进口10139万吨，同比下降4.7%。焦炭(tàn)产量4089万吨，同比下降2.1%。

　　从生产
端看(kàn)，在盈利压力下，8月 钢厂以减产为主，当月粗(cū)钢产量是今年(nián)以(yǐ)来的新低。Mysteel公布的长(zhǎng)流程钢厂的盈利(lì)比例(lì)一度跌至1%左右，铁水产量呈下滑趋势
。电炉钢厂利润亦有所承压，开工率(lǜ)跌破(pò)30%。钢材社会与钢(gāng)厂库存呈去(qù)化态势。

　　需求端看，8月仍属需求淡季。可以(yǐ)看出，终端(duān)需求(qiú)各(gè)行业仍面临较大压力，当月地产投资和新开工面积同比下 滑了10.2%和16.7%，未见明显好转。1-8月基建投资同比增长4.4%，从沥青、水泥等品类发运量亦可侧面反映基建实物工作量仍然偏弱。制造业(yè)动能有一定放缓(huǎn)，8月工业增加值(zhí)同(tóng)比(bǐ)增速下滑至4.5%。外需方(fāng)面，钢材出口维持韧性，单月(yuè)出口重新回到900万吨以上，一(yī)方面(miàn)是内外(wài)价差依然有空间，但可能也反映了部分海外(wài)出口目(mù)的地政策风险下企业的“抢出口”行为。

　　原料方面，尽管(guǎn)同比有(yǒu)所下滑，但铁矿进口维(wéi)持在1亿吨以上的高位，港口库存(cún)依然维持累库的趋(qū)势。

　　有色金(jīn)属：再生铜供给边际趋紧，铝材出(chū)口仍有高增长

　　铜：8月铜精矿(kuàng)指数维(wéi)持低位(wèi)，同时(shí)受到《公平竞争审查条(tiáo)例》[1]落地(dì)影(yǐng)响，多(duō)家冶炼厂因(yīn)冷料紧张而发生减产
。据SMM统计，8月(yuè)中国电解铜产量(liàng)录得101.35万吨，同(tóng)比上升2.5%，环比下降1.4%。铜价回落后，下游订(dìng)单有所回暖，根(gēn)据SMM调研，8月铜材行业开工率为65.21%，环比(bǐ)上升0.97个百分点，同比下降(jiàng)6.26个百分点。其中8月份精铜制杆企业
开工率为74.09%，环比上升3.57个 百分(fēn)点，同比上升(shēng)3.63个百分(fēn)点。一方面由(yóu)于线缆订单维持高景气度，另一方面也受益于《公(gōng)平(píng)竞争审查条(tiáo)例(lì)》实行首月(yuè)，再生铜杆开 工(gōng)率下(xià)降。库存走势方面，内外分化显著，SHFE交易所库存下降6.7万(wàn)吨至13.5万吨，中国社会库存下降9.2万吨至35.3万吨；但LME库存(cún)受国内出口影响，上升(shēng)7.6万吨至32.1万(wàn)吨，库存(cún)增长主要来(lái)源于亚洲(zhōu)仓库(kù)，COMEX库存上升2.5万吨(dūn)至4万(wàn)吨。

　　铝(lǚ)：截至8月底，国内电(diàn)解铝运行总产能约为4，349万吨。电解铝产量368.9万吨，环比持平，同比增长 1.8%。净进口(kǒu)量(liàng)12万吨。8月国内下游消(xiāo)费淡季特征明显，根据(jù)SMM调研，截(jié)至(zhì)8月(yuè)底，国内铝(lǚ)下游加工龙头企(qǐ)业开工率(lǜ)环比微涨至62.4%。随(suí)着(zhe)9月步(bù)入传统旺季，我(wǒ)们预(yù)计下游需求将环比出(chū)现边际改善，但幅度有限
。出口延续高(gāo)景气度，或受到加征关税担忧，海外厂家提前补库影响。海关总署数据显示，8月国内(nèi)未锻轧铝及
铝(lǚ)材出口量 59.4万吨，环比(bǐ)增加1.2%，同比增加21.2%。库存方面(miàn)，月内国内社会库存维持在80万吨附近波(bō)动，月底小幅上升至81.1万吨，SHFE库存小幅上升至29万吨(dūn)，LME维持去库至85.2万吨(dūn)。

　　农产品：国内(nèi)猪价延(yán)续上(shàng)行，北美丰产预期逐步兑现

　　生猪：8月猪价延续上行，但(dàn)受(shòu)到去年同期高基数(shù)影响，同比涨幅(fú)有所收窄。据(jù)国家统计局数据，截至8月底，全国(guó)生猪(zhū)（外三元）市场价19.7元/KG，环(huán)比涨幅1.5%，同比(bǐ)涨幅15.8%。我们认为，供给收缩仍(réng)是猪价(jià)持续上 行的主要因素(sù)，同时(shí)市场看好中秋
国庆猪价行情，压(yā)栏(lán)二育情绪积(jī)极。具体来看，一是从能繁母(mǔ)猪数据来看(kàn)，受到去年10-11月局部地(dì)区疫(yì)病影响，产能去化明显，滞后10个(gè)月推导则刚好映 射至今(jīn)年8月。二是从月度新生仔猪数量来看，据Mysteel数据，今年2-3月份是新出生仔猪(zhū)数量的低点，按照5-6月出栏计算，今年8月是(shì)生猪供给最为紧张的月份(fèn)。三是8月底肥标(biāo)价差走扩(kuò)至0.52元/kg，较上月底的0.35元/kg增加(jiā)48%，出栏均重有所上行(xíng)，反映出压栏与二次育肥的(de)不断入(rù)场，猪(zhū)价快速攀升具备基本面支撑(chēng)。

　　大豆：全球基本(běn)面宽松延续，国内 豆粕库存压力(lì)较大。随着美豆收获期临近，9月USDA供需平衡表中(zhōng)维(wéi)持对(duì)收
获面积与单产 的判
断，为8630万(wàn)亩与52蒲式耳/英亩，均与上月持(chí)平
。2024/25美豆年产量预计为(wèi)1.25亿吨，同比增幅超过10%。除美(měi)国外，USDA对于其(qí)他主产国的预测基本 与上(shàng)月持平，在美国及南(nán)美丰产预期的带动下，新季全(quán)球大豆预计累库幅(fú)度加大，同比涨幅接近20%。国(guó)内(nèi)方面，巴西出口期我国(guó)买(mǎi)船(chuán)积极，国(guó)内到港
量维持高位，原料(liào)大(dà)豆供(gōng)给充裕。据中国海关数(shù)据，8月大豆进(jìn)口量为1214.4万吨，1-8月累计进口量达7047.8万吨(dūn)，同比增加2.8%。截至8月底，国内豆粕库存(cún)继续攀升至144万吨，环比增加12.5%，较去年同期上涨128%。

　　玉米：美(měi)玉米丰(fēng)产预期进一步(bù)强化，但欧盟与俄(é)罗斯产量预期略有下调，国内供强需弱
下，价格震荡走(zǒu)低。USDA9月维持新(xīn)季美(měi)玉米收获面积8270万英亩的判断(duàn)，但继续(xù)上调(diào)单产，由上月的183.1蒲(pú)式耳(ěr)/英亩，上调至183.6蒲(pú)式耳/英亩，涨幅(fú)0.27%，受此带动，USDA预计新季美玉米产量较上月小幅增加3.86万吨。除美国外，欧盟及俄(é)罗斯产量略有下调，降(jiàng)幅分(fēn)别(bié)为2.5%和4.4%。总体来看，新季全球玉米基本面相对平衡，期末库(kù)存与去年基本持平。国内方面，主产(chǎn)区气候条件良好，新季(jì)国(guó)内丰产预期较强。玉米8月虽进入青黄不接期，但进口(kǒu)价格(gé)优势明显(xiǎn)，且(qiě)替(tì)代品供
给充(chōng)足，叠加下游饲用(yòng)与工业消费较为疲弱，基本面宽松下价格(gé)承压。

　　地
产

　　国家统计(jì)局公布2024年1-8月房地(dì)产开(kāi)发投(tóu)资与销售数(shù)字。

　　8月新(xīn)房销售仍弱，二手房销售(shòu)边际走低，房价环比(bǐ)跌幅走阔，亟待政策端稳市场、防风(fēng)险(xiǎn)的优化调整。8月全(quán)国新建商品房销(xiāo)售面积和金额分别同比下跌12.6%和17.2%，较7月同(tóng)比跌幅（-15.4%和(hé)-18.5%）略收(shōu)窄，该表现略好于其他口径的观测结(jié)果(guǒ)，例如，8月样本城市高频新房销售面积和百强(qiáng)房企(qǐ)销售(shòu)金额同比跌 幅均(jūn)略走阔至-18%和-28%（7月-14%和-21%），环比均跌约一成；尽管存在前述差异但整体来看，新房销(xiāo)售表现仍疲弱。此外，近期二手房销售也呈(chéng)现边(biān)际走弱态势，8月样本(běn)城市(shì)高频二手房成交建面环比下降13%，同比增幅收窄至+13%（7月+30%）；房价则呈加速下跌态势，8月中金(jīn)同质(zhì)性二手住宅(zhái)成交价格指数环比下跌1.6%（7月-1.2%），1-8月(yuè)累计跌幅达到-9.1%。当前(qián)楼市量、价表现均(jūn)面临一定压力，我们认为在维护行业平稳健康发展、防范风险蔓延的基(jī)调下，未来(lái)一(yī)段(duàn)时间相关政策仍有进一(yī)步(bù)优(yōu)化
调(diào)整的空间，包括存(cún)量和(hé)新(xīn)增房贷利率下调、一线城(chéng)市“四(sì)限”调整、收储政策在融资利率和收(shōu)储范围上(shàng)的进一步改善、财政发力拉动经济企稳(wěn)向好(hǎo)等。

　　8月房(fáng)地产投资(zī)端指标均延续疲弱表(biǎo)现，反映(yìng)出企业风偏(piān)持续(xù)走低(dī)。8月房地产投资(zī)同比仍跌-10.2%（中金9月数说资产：内需续走弱，政策待加码 配置关注三条思路7月(yuè)-10.8%），新开工面积同(tóng)比 下降16.7%（7月-19.7%），期末施工(gōng)面(miàn)积(jī)同比(bǐ)跌幅持平在-12.0%，竣工面(miàn)积同比跌幅(fú)走阔至-36.6%（7月(yuè)-21.8%），投资端整 体未现显著(zhù)改善。考虑到8月房企到位资金仍延续-10.6%的(de)同比跌幅（7月-11.8%），融资与销售回款均(jūn)弱的背景(jǐng)下(xià)建安刚 性支出较高，企业在投资上风偏持(chí)续走(zǒu)低，表现为土地成交量(liàng)较低，1-8月300城宅地成(chéng)交建面和金额分别同比下跌39%和48%，我们预计 开工、施(shī)工、投资年内或仍将延续偏弱表现。竣工作为滞(zhì)后指标，今年开始逐步进入下行周期(qī)。

　　提示 地产及物管(guǎn)板块投资机会。当前楼市(shì)量、价表现均面(miàn)临一定压力，但中短期维度(dù)上政策潜在调整仍可能带来一定交易性(xìng)机会。物管板块，考虑到当前估值水平较充 分地反(fǎn)映了物企自身(shēn)商业(yè)模式与潜在风险，后续利(lì)润成长(zhǎng)能力(lì)与股息收益率的复合回报将成为市场选股(gǔ)主要依据，建议逢低左侧布局具中(zhōng)长期配置价值企业。

　　风险提示：政策(cè)效(xiào)果或基本面修复不(bù)及预(yù)期。

　　银行

　　人民银 行发布8月金融数据，新增社融3.0万亿元，同比少增981亿元，余额增速8.1%，环比下行0.1ppt；贷款 新增9000亿元，同比少(shǎo)增4600亿元。M1/M2增速 -7.3%/+6.3%，分(fēn)别环比下行0.7ppt/持平。

　　“淡化总量”下的(de)信贷增长。8月人民币贷款同比(bǐ)少增4600亿元，其中(zhōng)居民贷款与(yǔ)对公(gōng)企业贷款均(jūn)同比少增。对公方面，对公中长期贷款同比(bǐ)少增1544亿元，显示化债背景下项目开工进度(dù)仍然(rán)较慢，8月草根景气度亦弱于去年同(tóng)期。“手工(gōng)补息(xī)”清理后企业活期存款同比少增1499亿元，显示(shì)除打击资金空转(zhuǎn)外，企业资金活化程度仍然较弱，也可(kě)能与企业补缴过 往(wǎng)税款力度加大有关。零售方面，居民短期(qī)及中长期贷款分(fēn)别同比少增1604亿元/402亿元，与居民消费及购房需求较弱(ruò)有关，存量房贷利(lì)率刚性背景下居民仍有意愿提前(qián)偿(cháng)还按揭贷款。另(lìng)一方面，票据贴现同(tóng)比多增1979亿元，成为信贷的最主(zhǔ)要支(zhī)撑项。

　　政府债发行加速。8月新增社融3.0万亿元(yuán)高于市场预期(qī)，其中政府债(zhài)新增1.6万亿元，同比增4371亿元，与专项债发行加(jiā)速有(yǒu)关。社融口径下的人民币贷款同比少(shǎo)增2971亿元，同比少增幅度(dù)高于全(quán)部贷款，主要由于非银贷款同比少增997亿(yì)元。企业(yè)债及股票发行(xíng)分别同比少增1096亿元/905亿元。整体(tǐ)看政府(fǔ)部门杠杆与实体部门进一步分化。考(kǎo)虑到今年广义赤(chì)字率高于去年且上半年政府(fǔ)债发行偏慢，我们预计下半年政府债发行加快能够推动社融增(zēng)速低位企稳。

　　M1增速为何继续下降？8月M1同(tóng)比增速较7月(yuè)继续下行(xíng)0.7ppt，可能与清理“手工补息”收尾、打击资金空转有关，“金(jīn)融脱媒”趋 势继续演绎。此外也显示企业(yè)资金活化程度不足、有(yǒu)效需求可能仍然较弱。M2同比增速持平于6.3%，可(kě)能主要由于非银金(jīn)融
机构存款(kuǎn)同比(bǐ)多增1.4万亿元贡献。

　　银(yín)行股(gǔ)投资观点(diǎn)。近期银行股价有所
回调，除了市场(chǎng)对于存量按(àn)揭利率(lǜ)调整导(dǎo)致息差(chà)承压(yā)的担忧之(zhī)外，也由(yóu)于短期(qī)内(nèi)交易拥挤度上升，在整体市场风险偏好改善导致避险资金流出高股(gǔ)息板块。8月金
融数据显示当前实体经 济信贷需求(qiú)可能仍然(rán)较(jiào)弱，我们(men)预计后续出台增量政策举措的概率有所加大。假设存量
按揭利率下调，虽 然短期(qī)内抑制银行股(gǔ)价表现，但也意味着中期风险的提前(qián)缓释(shì)。

　　风险(xiǎn)提示：房地产、地(dì)方债务 和中小金融机构风险。

　　钢铁

　　需求延续分化，出口表现亮眼(yǎn)。流动性：8月信贷(dài)社融数据(jù)仍偏弱，M1/M2同比-7.3%/+6.6%，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)同比-22%至1.04万亿元，显示出目前居民与企业的消费投资意愿仍相对低迷，钢铁需求全面复苏仍待时日。地产：开工指标小幅改善但(dàn)仍处(chù)于低位，8月地(dì)产投资完(wán)成额/新开工面积同(tóng)比(bǐ)-8.5%/-17.2%至0.84万亿元/0.57万平米，降幅环比收窄0.5/2.3ppt；新房销售延续弱势运行，商(shāng)品房销售额/销售面积同比-17.1%/-12.6%至0.64万亿元(yuán)/0.65万平米，降幅环比走阔1.3/1.1ppt，显示出(chū)目前地产(chǎn)量价仍面临(lín)下(xià)行(xíng)压力，我们预期短期内地产用钢需求难
见明显改(gǎi)善。基建：资金及实物工作量边际(jì)企稳，基建投资额(é)同比(bǐ)+4.4%，挖掘机开工小时数同比(bǐ)+3.3%至93小时。制造业：8月制造 业(yè)PMI小幅下行0.3ppt至49.1%，下游景气(qì)度呈现分化，船舶/工程(chéng)机械等(děng)细分(fēn)领(lǐng)域(yù)产销延续平稳增长。出口：8月钢材(cái)净出口同比+17.6%至899万吨(dūn)，外需仍有较强支撑，但近期全球PMI仍(réng)处于收缩区间且有下行趋势，叠加我国
出口钢
价优势逐步收窄，往前看我们认为钢材出口或呈现高位(wèi)回落态(tài)势。炉料供需趋(qū)弱，黑色(sè)产业链利润有望迎来再均衡。3Q以来黑色系价格下(xià)跌，钢企盈(yíng)利(lì)率跌破5%，优质龙头钢企充(chōng)分展
现了盈利稳健(jiàn)性，1H24吨(dūn)钢净利仍维持在100元(yuán)以上（普钢行业平 均值为-45元），底部超额
利润得到持(chí)续验(yàn)证。9月以来炉料价格持续下行(xíng)，螺纹现货价格止跌反弹(dàn)，即时(shí)生产利润(rùn)显著回升至70元/吨，行业盈利已出现边(biān)际回暖。往前看，我们预期4Q蒙(méng)煤进口及海外矿石发运仍有增量，供需趋(qū)弱影(yǐng)响下炉料(liào)价格大概率低位运行，黑色(sè)系利润 分配有望迎来再均衡，我们认为具备较强产品(pǐn)结构(gòu)优势与议价能(néng)力的(de)钢企有 望充分受益，盈利韧(rèn)性或将超预期。

　　看好优质现金流资产盈利(lì)估值中枢上移。当下时点 钢铁行业盈利与估值均处于周期底部，行业出(chū)清有(yǒu)望进一步加速(sù)，中期来看具备高附加值品种钢产销优势、拥(yōng)有优质现金流的核心资产有望实现盈利估值中枢上移，超额收益可期。

　　风险提示：地产景气下滑。

　　建筑建材(cái)

　　中金9月数说资产：内需续走弱，政策待加码 配置关注三条思路le="font-L color0">水泥：需求仍(réng)弱势，供给(gěi)现曙光。据(jù)统计局数据，2024年1-8月(yuè)份，全国水泥产量11.59亿吨，同比下降10.7%。8月份，全国单月水泥
产量1.58亿吨，同比下降11.9%。1H24行业在经历(lì)需求大幅下(xià)滑（1H24需求(qiú)-10%）和激烈的价格竞争后(hòu)，龙头企业整体确(què)立了利润为先(xiān)的经(jīng)营(yíng)思路，开始引领复(fù)价，这带来(lái)了罕见的淡季涨价(jià)，以(yǐ)及龙头企业2H24盈利大幅(fú)环比提升的预期，8月仍处(chù)于淡(dàn)季(jì)，据数字水泥网，8月全国水泥均价为381元/吨(dūn)，较7月下降9元/吨，降(jiàng)幅较为(wèi)平缓。我们认为进入9-10月传统旺季后，行业(yè)需求有望边际改善
，龙(lóng)头有望继续(xù)引(yǐn)领小幅复价，抬升行(xíng)业盈利中枢，但全国水泥价格的稳(wěn)定性(xìng)和提涨幅度仍(réng)高度依赖于下半年资金(jīn)到位和实物工(gōng)作量。

　　玻璃：需求疲软，价格(gé)持续(xù)下跌，冷修加速带来供给收缩。2024年1-8月全国 生产平板玻璃67661万重箱，同比增长(zhǎng) 6.3%；8月单月平板玻璃(lí)8538万箱，同比(bǐ)增(zēng)长2.2%，供给明显收敛，我们认为(wèi)主要是由(yóu)于行业需求不景气，近期浮法玻璃(lí)价格持续下跌，行业陷入大面积亏损，推(tuī)动行业加(jiā)速冷修、产(chǎn)能收缩：据卓创数据(jù)，3Q24ytd浮法玻璃(lí)均价(jià)为1488元(yuán)/吨，环比2Q24下降31%；9月(yuè)初浮法玻璃日(rì)熔量当前为16.8万吨/天，较年内产能高点(diǎn)下滑(huá)5%，后续随着冷修加速(sù)，行业供需有望修复(fù)弱平衡，带来厂库 停止(zhǐ)积累和浮法玻璃价格的止跌。

　　建筑(zhù)：固投边际放缓。2024年1~8月份(fèn)，全
国固定资产投资（不含农户）329385亿元，同(tóng)比
增长3.4%，较1-7月放缓0.2ppt；其中，制造 业投资增长9.1%（较(jiào)1-7月放缓0.2ppt）、基(jī)础设(shè)施投资（不含电 力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.4%（较1-7月放缓0.5ppt）。2Q24头(tóu)部建筑央企订(dìng)单和业绩均边际承(chéng)压，现金流同比亦有一定压力，反映了项目
资金 相对紧(jǐn)张、上(shàng)半年实(shí)物工作量增(zēng)长相(xiāng)对(duì)乏力的(de)现状，龙(lóng)头央企(qǐ)也加强了对项目(mù)遴选和现金流把控的力度，随着(zhe)2H24专项债发行(xíng)的加速和施工旺季(jì)的到来，我们预期建筑企业2H24整体经营现金(jīn)流有望迎来改善。

　　风险提示：需求恢复不及预期，供给侧扰动超预期(qī)。

　　汽车

　　根据中汽(qì)协数据，2024年8月
，我国汽车产(chǎn)销分(fēn)别(bié)完成249.2万辆(liàng)和245.3万辆，环比(bǐ)分别(bié)增长9%和8.5%，同比分别下降(jiàng)3.2%和5%；乘用车产销分别完成222.1万(wàn)辆和218.1万辆，环(huán)比均增长9.4%，同比分别下降2.3%和4%；商用车产销分别完成27.1万辆和27.2万辆，环比分别增长5.7%和1.4%，同比分(fēn)别(bié)下降9.8%和12.2%。

　　2024年1-8月，我(wǒ)国汽车产销分别完成1867.4万(wàn)辆(liàng)和(hé)1876.6万辆，同比分别增
长2.5%和3%；乘用车(chē)产销分别完成1614.1万辆和(hé)1615.7万(wàn)辆，同比分别(bié)增长3%和(hé)3.3%。商用车产销累计完成(chéng)253.2万(wàn)辆和260.8万辆，产(chǎn)量(liàng)同比下(xià)降0.8%，销(xiāo)量同比(bǐ)增长1.6%。

　　8月车市需求改善(shàn)，新能源冲高(gāo)，出口环比增(zēng)长。根据乘联会，8月零售(shòu)/批发/生产分别为190.5/215.4/215.8万辆，环比+11%/+10%/+9%。其中批发和生产同比平稳，零售加速改善、同比降幅收(shōu)窄至1%，带(dài)动(dòng)渠道库 存下降(jiàng)，7-8月共去库30万辆；乘用(yòng)车出口（含整车与CKD）41.3万辆，同比+24%，环比+8%，环比重(zhòng)回增长。新能源方面，8月零售
销量达102.7万辆，同比(bǐ)+43%，零售渗(shèn)透率再创新高达53.9%。向前看，“金九银十”传统旺季已经(jīng)到来，我们认为(wèi)零售有望继续保持强劲改(gǎi)善(shàn)趋势，同时考虑到去年9-11月同(tóng)期销量平淡(dàn)基数偏低，我们(men)预计9-11月同比增幅或(huò)进一步扩大。

　　需求端：国家以旧换新政(zhèng)策(cè)和地方置(zhì)换(huàn)补(bǔ)贴加码(mǎ)，报废数量增加彰显政策效果。7月中央以旧换新(xīn)政(zhèng)策补贴金额(é)翻倍，带动报废更新量快速提升。据商务部，2024年1-7月，全国报废汽(qì)车回收351万辆(liàng)，同比+37%，政策加码(mǎ)以来显著提速 ，7/8月单(dān)月(yuè)报废补贴申(shēn)请量(liàng)约为25/55万辆(liàng)。同时，地方政府跟进加码置换补贴，上海、广深等在此前补贴基础上提(tí)升补贴金
额，江苏、浙江、银川等地(dì)新增补贴，整体看置(zhì)换补贴单车(chē)金额达到(dào)8000元-1.6万元不等(děng)，新能源略高。我们(men)维持(chí)全年(nián)4-5%的国内零(líng)售(shòu)销量增(zēng)速(sù)预测，此前市场(chǎng)对需求预期更(gèng)为悲观，考虑到政策支持效果有望(wàng)修正。

　　供给端：新(xīn)能(néng)源降价增配趋势延续(xù)，成都车展新车(chē)上市加速。8月30日成(chéng)都(dōu)车展召开，自主新能源车型(xíng)加速亮相，我们(men)认为其中多数有(yǒu)望于9-10月正式上市。分价格区间看，10-20万元(yuán)区间BEV新车供给增(zēng)加，竞争激烈下越级体验和智(zhì)能化配(pèi)置下探打(dǎ)造(zào)差异性、提(tí)升产品竞争力，如银河E5、小鹏MONA M03、深蓝S7等(děng)。20-30万元区间，对标(biāo)Model Y的家用SUV密集推出(chū)，极氪7X、阿维塔(tǎ)07、智界R7等主打舒适空间属性，我们认为(wèi)销量(liàng)潜力大。30万元以上区间新能源渗(shèn)透率仍有较大(dà)成长(zhǎng)空间，自主品牌加速打造(zào)豪(háo)华属(shǔ)性，享(xiǎng)界S9、腾势Z9等(děng)车型推出(chū)聚(jù)焦豪华(huá)燃(rán)油(yóu)替代市场。

　　政策加码、旺季到(dào)来、新车发布多因素带动行业供需共振，我(wǒ)们持续提示板块行(xíng)情(qíng)。

　　风险(xiǎn)提示：价格竞争激烈程度超预期，以旧换新政策(cè)效果低于预期。

　　轻工(gōng)零售美妆(zhuāng)

　　国家统计局公布：2024年8月(yuè)社零(líng)总额
3.87万亿元(yuán)，同比增长2.1%，增速环比7月下降0.6ppt；1-8月社零总额31.2万亿元，同比增长3.4%。关注以旧换新等政策带(dài)动下的后续消费回暖趋势(shì)。

　　分业(yè)态看，8月商品零售额(é)同比增长1.9%，增速环比7月下降0.8ppt；餐饮收入同(tóng)比增长3.3%，增速环比7月提升0.3ppt，服(fú)务(wù)业态(tài)表现优于商品。

　　分渠道看，1-8月实物商(shāng)品网上(shàng)零售额同比增长8.1%，占社会消费品零售(shòu)总额的比(bǐ)重为(wèi)25.6%，占比较1-7月基本(běn)持平；线(xiàn)下零售业态中，1-8月(yuè)限额以上(shàng)零售业单位中便利店
、专业店、超市零售额同比分别增长4.9%、4.3%、2.1%，表现优(yōu)于百货店、品牌专卖店。

　　细(xì)拆品类(lèi)来看：

　　必选品类韧(rèn)性较(jiào)强。8月基本生活类商品销售较好，其中，粮油食品(pǐn)类零售(shòu)额同比增长10.1%，增速环比(bǐ)提升0.2ppt，饮料类(lèi)、日用(yòng)品类、中西药品类8月零售额分(fēn)别同比增长2.7%、1.3%、4.3%，均保持正增长(zhǎng)。

　　可 选品类(lèi)表现(xiàn)分化，户外等品类(lèi)增 势较好(hǎo)。8月可选品类表现分化(huà)，暑(shǔ)期(qī)影响(xiǎng)下户外运动持续受益，8月体育、娱乐(lè)用品类零售(shòu)额同(tóng)比增长3.2%，但增速环比放缓7.5ppt，通讯器(qì)材类零售额同比增长14.8%，增速环比提升2.1ppt。其余可选品类8月增速多(duō)数承压，其中纺织服装类、文化办公类零售额分别同比下滑1.6%、1.9%，降幅环(huán)比均有(yǒu)所收窄；化妆品类(lèi)零售额同比下滑6.1%，降幅环比持(chí)平(píng)；金银(yín)珠宝(bǎo)类零售额同比(bǐ)下滑12%，降幅环比扩(kuò)大1.6ppt。

　　地产后周期(qī)品类整体承压，家电(diàn)以旧换新推 进显效。8月家(jiā)具类零售额同比(bǐ)下滑 3.7%，降幅环比扩大2.6ppt；建材类零售额同比下滑6.7%，降幅环比扩大4.6ppt，地产后周期品(pǐn)类整体承压，但
受益于以(yǐ)旧换新(xīn)推进落地，8月家电类零(líng)售额同比增长3.4%，增速(sù)环比7月(yuè)转正。

　　多省消费品以(yǐ)旧换新补贴细则落地，关(guān)注后(hòu)续消费回暖趋势。自7月25日国家发(fā)改
委、财政
部(bù)出台《关于加(jiā)力(lì)支持大规模设备更新和消费品以旧(jiù)换(huàn)新的若干措(cuò)施(shī)》[2]以来，上海、青海、湖北等地(dì)积极(jí)推(tuī)出消费品(pǐn)以旧换新补贴细则(zé)，以扩大(dà)补贴范围、提升补贴标准等方(fāng)式
加快家(jiā)装厨(chú)卫、家电设备等产品迭代。我们认为，随(suí)着多 地以旧(jiù)换新细则相(xiāng)应出台，家居、家电(diàn)等消费品需求有望复苏(sū)回(huí)暖，带动消费潜(qián)力持续释放。

　　风险提示：宏观经济下(xià)行风(fēng)险；行业竞争加剧；行业监管政策变化。

　　农林牧渔

　　畜禽产业链：看好猪价(jià)“high for longer”，产业链价格景气度改(gǎi)善。

　　生猪养殖：一方面，资产负债(zhài)表修复背景下，高猪价并未刺激大幅扩产。根据涌益、钢联，8月涌益/钢联样本点(diǎn)能繁母猪(zhū)存栏量108.8/496.4万头，月环比+0.52%/+0.32%（2022年初至今环比
增速高点分别为1.8%/2.8%），同比+2.1%/-2.3%。另(lìng)一方面，8月/9月至(zhì)今商品猪均(jūn)价20.35/19.72元/千克，猪价呈现高位震荡。综上，我们(men)认为(wèi)当前能繁增速(sù)为(wèi)2022年以来偏低位置，或支撑猪价“high for longer”。

　　禽养殖：白羽鸡种禽端供应呈现结构(gòu)性变(biàn)化(huà)，产业链价格边(biān)际回暖。价格方(fāng)面，据钢联数据，8月毛(máo)鸡均价7.63元/千克，环比+3%；8月鸡苗均价(jià)3.42元/羽，环比(bǐ)+39%。种禽方面，2024年1-8月份，全国白羽肉鸡 祖代(dài)引种更(gèng)新量93.8万套，同比+4.5%。向(xiàng)前看，我们认为下半年白羽(yǔ)鸡 供需格局仍有改善空间。

　　饲料：水产(chǎn)品(pǐn)价格上(shàng)涨、饲料原料成本(běn)下行，利好水产料龙头企业。水产品价格端，根据通威农(nóng)牧(mù)，普水鱼方面，8月(yuè)至今草鱼/鲫鱼(yú)/鲤鱼/罗非鱼塘口价分(fēn)别同比+10%/+18%/+12%/+22%至6.2/9.6/6.1/5.5元/斤；特水鱼方面，8月至今(jīn)生鱼/加(jiā)州鲈鱼塘口(kǒu)价分别同(tóng)比+20%/+26%至9.3/19元/斤。饲料原料价格方面，8月至今豆粕/玉米/鱼(yú)粉价格同比-37%/-17%/-3%。

　　动(dòng)保：畜禽(qín)养殖盈利改善带动，批签发(fā)数据(jù)边际回暖。据(jù)国家兽药基础数据库，8月(yuè)动物疫苗批 签发批次数同比/环比(bǐ)分别-12%/+7%，其(qí)中猪(zhū)用 疫苗同比(bǐ)/环比分别-19%/+13%，禽(qín)用疫苗批签发批次数(shù)同比/环比分别-9%/+5%。我(wǒ)们认为2H24猪价具备向上支撑(chēng)，动保行业有(yǒu)望迎来景气复苏。

　　种植产业 链：粮价偏弱震荡致种企业绩普 遍(biàn)承压，生物育种产业化持续推进。

　　种子：粮价下行背景(jǐng)下种企业绩(jì)普遍承压，优质大品种(zhǒng)销售具备韧性。根(gēn)据 公司公(gōng)告，1H24先正达收入/EBITDA同比分别-17%/-36%，其种子业(yè)务(wù)在中国市场通过开展玉米和大豆规 模化示范种植，继续推进生物
育种(zhǒng)商业化
进程，并在玉米、水稻、大豆(dòu)和蔬菜领(lǐng)域(yù)推出31款(kuǎn)新商(shāng)业化品种，收入同(tóng)比增长29%；隆平高科1H24收入同比-1.3%至25.82亿元，归母净利润(rùn)同比扭亏为盈至(zhì)1.11亿(yì)元，其中国内水稻业务逆(nì)势高增。我们认为科技升维、行业扩容(róng)、格局优化，建议重视基本面与政策(cè)共振的投资机会(huì)。

　　种植：主粮价格持续回落，提供饲料、养殖等下游板(bǎn)块成本改善机会(huì)。据中国汇易，8月至今水稻/小麦/玉米/大豆均价分别环比-0.5%/-0.7%/-2%/-1.1%，同比-0.4%/-15%/-17%/-11%。我们认为本年(nián)国内粮食价格整体高位回落，建议关注饲料、养(yǎng)殖等(děng)下游板(bǎn)块成本(běn)改善机会。

　　消费产业链：宠物食品赛道具备韧性，判断国货(huò)龙头产品创(chuàng)新、渠道迭代、品牌塑造共振下有望超
额成长。

　　宠物：第一，情
绪(xù)消费支撑下宠物(wù)赛道韧(rèn)性凸显(xiǎn)，8月线(xiàn)上数(shù)据继续高增。根据久谦数据、飞瓜数据，宠物食品(pǐn)24年8月线上渠道实现销售额24.37亿元，同比增长18.4%，其中天猫/京东/抖音分别 同比(bǐ)增长6.2%/11.5%/46.4%；24年1-8月(yuè)线上渠道累计实现销售额183.2亿元，同比增(zēng)长16.2%，其中天猫/京(jīng)东/抖音分别同比增长6.3%/1.9%/63.4%。第二，原料价(jià)格(gé)维(wéi)持相对(duì)低位，我国(guó)宠物食品出口额同(tóng)比延续增长。原料价格(gé)上，据iFinD，9月13日白(bái)条鸡批发价(jià)为17.95元/公斤(jīn)，同比-1.6%，24年至今(jīn)平(píng)均白条鸡批发价为17.5元(yuán)/公斤，同比-3.5%；出口额上，根据海关总署，24年7月国内宠物(wù)食品出口额实现(xiàn)9.61亿元(yuán)，环比-7.0%，同比+20.0%，出口量实现2.96万吨，环比-11.3%，同比+23.4%；24年1-7月累计出口额59.39亿元，同比+23.8%，累计 出口量(liàng)18.85万吨，同比+28.6%。第三，我们看好国货龙头产(chǎn)品创新(xīn)、渠道迭代、品牌塑造共振，判断(duàn)其有望实现超额增长。

　　厨房食品：短期原材料价格下(xià)行带动盈利能力边际修复，据Bloomberg，8月至今CBOT大豆期货均(jūn)价环比/同比-8.6%/-27.9%。中
长期我们(men)看好龙头(tóu)打造以粮(liáng)油食品为核心的餐饮领域(yù)工业化一站式生态(tài)平台(tái)。

　　风(fēng)险提示：原材料价格波动、动物疫病风(fēng)险、恶(è)劣天气、食品(pǐn)安全风险。

　　[1]https：//www.gov.cn/zhengce/content/202406/content_6957049.htm

　　[2]https：//www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202407/content_6964409.htm？ddtab=true

　　本文摘自：2024年9月14日已经(jīng)发布的《中(zhōng)金9月数说资产》

　　张文朗 分(fēn)析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

　　黄凯松 分析(xī)员 SAC 执证编号(hào)：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876

　　范阳阳 分析员 SAC 执证编(biān)号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

　　陈雷 分(fēn)析(xī)员(yuán) SAC 执证编号：S0080524020004

　　林英奇(qí) 分析员(yuán) SAC 执证编号：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853

　　李(lǐ)昊(hào) 分析员 SAC 执证编号：S0080522070007 SFC CE Ref：BSI853

　　张树玮 分析员 SAC 执(zhí)证编号：S0080521050005 SFC CE Ref：BRR099

　　龚晴 分析员 SAC 执证编号(hào)：S0080520090002 SFC CE Ref：BRR606

　　常菁 分析(xī)员 SAC 执证编号：S0080518110003 SFC CE Ref：BMX565

　　邹(zōu)煜莹 分析员(yuán) SAC 执证编号：S0080524060021

　　龙(lóng)友琪 分(fēn)析员 SAC 执证编号：S0080524010004 SFC CE Ref：BTQ333

责任编(biān)辑：石秀珍 SF183

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