民生宏观吴彬：股债未动，汇率先行？当前汇率为何升值？后市怎么走？

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　　股债未动，汇率先行？（民生宏(hóng)观吴(wú)彬）

　　作者：吴彬(bīn)

　　近期人民币汇率不仅升值，而且在外汇市场“领跑(pǎo)”。8月28日以来，美元兑人民币(bì)从7.13下(xià)行至7.08，人民币升值0.36%。更值得注意的是，近三个交(jiāo)易日，美元指数同期上行了0.82%，这意味着当前人民币升值(zhí)“含金量”更(gèng)高。

　　面(miàn)对强势(shì)的汇率，股票反应积极、债券波动不大、黑色系商品却“逆势”下跌。8月28日(rì)以来，沪深300指数上涨0.49%，恒生指数(shù)上涨0.40%，螺纹钢下跌0.07%，铁矿石下跌1.07%，10年期国债上涨0.03%。

　　当前汇(huì)率为何升值(zhí)？交易(yì)因(yīn)素驱动，企业“补偿性”结汇或是(shì)主(zhǔ)因。

　　2023年(nián)以来，货(huò)物贸易维持高顺差的背景下，企业结汇率却持续下降。相对企业收汇时(shí)，当前人民币已经大幅升值，若按当前水平结汇，企业手上仍留有的外汇可能面临“汇(huì)兑亏损“，为避免亏(kuī)损扩大(dà)，企业会倾向于增加(jiā)结汇，进而形(xíng)成了汇(huì)率升值与结汇行为的正向循环，加(jiā)速汇率升值。

　　“补偿性(xìng)”结(jié)汇的规模有多少大？出口企业可(kě)能有约1066亿美元。

　　我们观察(chá)到，从2023年二季度开始，企业结汇率开始(shǐ)趋势(shì)性走低。我们假设2023年以来的出口平均结汇(huì)率回归至2017-2023Q1期(qī)间的平均水(shuǐ)平，那么意味着当前企业可(kě)能还需要结汇1066亿美(měi)元(yuán)。考虑到境内(nèi)外汇市场即期成交每个交易日(rì)成交规模在300-400亿美元，出口企业“补偿性“结汇的确会(huì)推动汇率升值，但持续的时间或有限。

　　当然，除(chú)出口企业外，还有其他类型的外汇资金存在“补偿性”结汇诉求，但其体量规模(mó)难以准确匡算。可以确定是(shì)，补(bǔ)偿性结汇的资金具有一定(dìng)的(de)共性——羊群效(xiào)应强，一旦结汇需求(qiú)“脉冲式”释放完毕后，很难再(zài)度主导汇率的走势。

　　近期人(rén)民币升值，对于股票市场有何影响？汇率升值利好风险偏好改善，但上涨仍(réng)需(xū)其他因素(sù)配合。

　　首先，近期汇率(lǜ)升值是交易因素驱动(dòng)，与国(guó)内经(jīng)济基本面关系变化(huà)不大，这意(yì)味股票市场分(fēn)子端的预期并不会因汇率升值而大幅改善。

　　其次，企业结汇增加的确(què)可能拉动消费和投资，但传导路径较长，短期很难显著提振股市。私人部门结汇增加可以近(jìn)似理解为私人部门“宽信用”，若最终资民生宏观吴彬：股债未动，汇率先行？当前汇率为何升值？后市怎么走？金流向实体经济当中，对私人部门的消费和(hé)投资有(yǒu)一定的拉动作(zuò)用，但这一传导路径太长(zhǎng)。

　　最后，从资(zī)金流向上看，补(bǔ)偿性结汇并不(bù)一定伴随着外资大幅买入人(rén)民币资产，近期汇率走强也不等同于股市有增量资金入场。

　　人民币升值(zhí)是否导致外资抛债，对于债(zhài)市构成利空？外资抛(pāo)售中(zhōng)债概率不大，未来净买入规模或缩小，但并不对债(zhài)市形成利(lì)空。

　　其一，对于持有美元的外资机构来说，即期(qī)汇率(lǜ)的波动并不影(yǐng)响存量头寸的收(shōu)益。2023年下半年以来，外资通过外(wài)汇掉期(qī)锁汇+购买中债的交易(yì)活跃(yuè)度显著提升，而这一头寸(cùn)，并不存在汇率相关风险敞口，汇率的涨跌(diē)并不影民生宏观吴彬：股债未动，汇率先行？当前汇率为何升值？后市怎么走？响其收益。

　　其二，外汇掉期价格的(de)波(bō)动主要影响增量的购债需求。若外汇掉(diào)期+中债与美债的利差收(shōu)窄，外资未来购债的力度(dù)可能下降。

　　最后(hòu)，当(dāng)前中(zhōng)债对外资的吸引力在于外(wài)汇掉(diào)期包含的(de)“美元溢价”，这一溢价短(duǎn)期内会降低，但很难完全消失。之所以外汇掉期会出现美元溢价，本(běn)质上在于国内美(měi)元流动性偏紧，在美国经济(jì)走弱(ruò)、全球出口(kǒu)降速的情况下，境内美元流动性短期内易紧难松。

　　总之，在汇率(lǜ)压力减小的(de)背景下(xià)，货币政(zhèng)策空间打开才(cái)是债市定价的主线，外资购债(zhài)行(xíng)为的波动并不(bù)影响(xiǎng)大逻辑方向。

　　人民币汇率维(wéi)持窄(zhǎi)幅震荡，或是当前(qián)宏观环境下的“最优解”。

　　一方面，美联储降息(xī)即将落地，汇率贬值(zhí)压力的确(què)不(bù)大。中美利差缩窄的确有利(lì)于减缓人(rén)民(mín)币汇率贬值压(yā)力，但当(dāng)前美(měi)债短端(duān)隐(yǐn)含降息2-3次降息预期，下行空间或已不大，对人民币汇率的提振有限；

　　另一方面，民生宏观吴彬：股债未动，汇率先行？当前汇率为何升值？后市怎么走？出口动能面临走弱风险(xiǎn)，汇率升值的必要性(xìng)也不强。国内基本面维持出口强、消费淡，但年内还(hái)将面(miàn)临地缘政治、关税摩擦的风险，强汇率对于(yú)出口商而言(yán)，并不是一个好消息。

　　综上而言，我们认为即使美联储年内降息落地(dì)，人民币汇率年内或(huò)仍维持在窄幅区间内波动。

　　风(fēng)险提示：海外(wài)政策超预期，汇率市(shì)场波动超预期，数据测算有偏误

责任编辑：常福强